皇冠上的明珠：如何理解宏觀對沖策略？

眾所周知，近兩年全球宏觀環境變化較快，各種黑天鵝事件層出不窮，對資本市場造成了較為嚴重的影響，許多成名已久的專業投資機構與基金公司也無法在這一輪行情中 “倖免”，這讓人不禁感嘆，這兩年投資實在是太難做了。

那麼，有沒有一種策略可以幫助我們穿越牛熊市，獲取到相對可觀且穩定的收益率呢？

這就不得不介紹被譽為對沖策略 “皇冠上的明珠” 的宏觀對沖策略了？

如何理解宏觀對沖策略，其底層邏輯何在？

宏觀對沖策略是基於自上而下的投研框架，判斷主要宏觀經濟變量的走勢，來識別金融資產價格的失衡錯配現象來進行投資並獲取絕對收益的策略。

由於宏觀環境的變化大多是基於重大的歷史事件的驅動（如硅谷銀行暴雷、俄烏衝突、美聯儲加息、次貸危機等），宏觀對沖策略又被稱為 “全球泛事件驅動策略”。

與一般策略不同，宏觀對沖策略具備投資範圍較廣（包括股票、債券、外匯、商品等）、投資工具多樣化（大量運用槓桿與衍生品）、投資方式靈活（可選擇做多或做空）等特點。

宏觀對沖策略盈利的主要邏輯有二：

一是宏觀週期總是處於輪動的狀態中，不同的市場環境會導致資產價格出現趨勢性的變化。宏觀對沖策略可以通過宏觀環境的變化發掘低估值、高潛力的資產以獲取超額收益。其中，美林時鐘週期便是我們最熟悉也是最簡單的一種宏觀投資策略工具。

但值得注意的是，經濟週期並非一成不變的運轉，其本身受經濟情況、國家政策的影響較大，需結合當下的實際市場情況進行具體分析並得出投資結論。

此外，宏觀週期分為長、中、短週期，也需要考慮大小週期嵌套輪動對資產價格的衝擊。

二是各類資產價格的變化存在着一定的相關性，故存在一定套利的空間。舉個例子，美元指數與全球大宗商品價格存在較高的相關度，故宏觀對沖基金可同時投資商品與匯率市場來獲取更為確定的收益。

值得注意的是，不同資產在不同時期的相關性並不是絕對的。

例如，1969-1977 年：標普 500 指數與 10 年美債收益率負相關，即股指與國債價格正相關，兩者同漲同跌。

1969-1977 年：標普 500 指數與彭博商品期貨指數負相關，二者走勢分化。

但是，在 2017-2020 年，標普 500 指數與 10 年美債收益率正相關，即股指與國債價格負相關，兩者一漲一跌。

同樣在 2017-2020 年，標普 500 指數與彭博商品期貨指數正相關，即股指與商品價格同漲同跌

這也就是説，即使是相同的資產，在不同的時期，其資產價格的相關性也會出現變化。

總結一下：宏觀對沖策略是以自上而下的宏觀研究框架為指導，多品類、全方位投資策略。其盈利的主要邏輯有二：

一是通過經濟週期的輪動提前發掘低估值、高潛力的資產；

二是通過資產價格的相關性以及其波動率的差異獲取套利空間。

宏觀對沖策略憑什麼被稱為 “皇冠上的明珠”？

宏觀對沖策略被稱為對沖策略 “皇冠上的明珠”，其與一般的策略相比，主要具備了以下幾個“得天獨厚” 的優勢：

一是投資範圍廣，可更高效的捕捉市場機會並分散風險。如前文所提及，宏觀對沖策略涉及股債匯商等多個領域的資產，相較於其他策略而言，其能夠更全面地把握住市場的機會，進而獲取超額收益。

此外，由於其投資範圍較廣，在某一市場出現劇烈波動並造成虧損時，在其他領域投資的資產可以有效覆蓋其虧損額，降低整體策略的投資風險。

二是交易靈活，採取多空策略，可穿越牛熊市。與其他交易策略不同，宏觀對沖策略側重於 “對沖”，並不押注於所謂的單邊交易，在股市疲軟、經濟衰退、信貸收縮時期，可以有效的利用多種投資方式來獲取絕對收益

——就像國際金融巨鱷索羅斯所説的那樣 “我們並不是按照一系列的規則玩遊戲，而是在尋找遊戲規則的變化”。

三是衍生品工具豐富，善於利用槓桿。全球宏觀對沖基金一般以借貸手段進行高槓杆投機交易，由於其持有的多數頭寸都未進行套期保值，因而槓桿率普遍高於股票類對沖基金。

四是投資標的具有全球性，流動性高，策略容量大。宏觀對沖策略立足於全球，不侷限於國內的資本市場，可在多個國家和地區的資本市場進行投資，策略可容納的資金量較大。

五是可以把握住不同資產價格的季節性變化，獲取 “趨勢” 趨勢的收益。受各國市場風格、投資者的習慣以及市場一致性預期影響，資本市場往往會出現季節性的價格波動，而由於宏觀對沖策略的涉及面廣，資產流動性高，其往往能夠更好地把握住市場機會，

以螺紋鋼為例，其價格變化非常有季節性特徵，其上漲行情主要集中在兩個時期：

每年的 3-4 月，（市場上也有 “金三銀四” 的説法）。這主要是因為春節過後全國各處工地集體復工復產，疊加施工氣候良好，進而導致螺紋鋼需求迅速上升，進而拉動鋼價。

每年的 11-12 月，這主要是供給側改革要求下，近兩年年底鋼廠大多會主動/被動減產，供給的明顯收縮也會刺激鋼價上行。

只要能夠熟練的把握資產價格的趨勢性波動，自然可以獲取到更多的超額收益。

六是 Beta 相對較低。由於全球宏觀對沖基金具有跨市場投資的特性，其收益主要來源於 Alpha，與股票市場相關性低，策略回報表現與廣義的股票和債券類資產相關性較低，也是宏觀對沖策略成立的基礎。

宏觀對沖策略歷史收益表現如何？

前面聊了那麼多宏觀對沖策略的優勢，那麼其實際的收益率如何呢？

收益率方面：宏觀對沖基金的收益表現較好，且波動較低。通過宏觀對沖指數 HFRI 和美股股指（SPX 指數）對比後就可以發現，在過去二十年的歷史中，HFRI 指數表現整體優於 SPX 指數，且波動率也明顯低於 SPX。

抗風險能力方面：宏觀對沖基金的抗風險能力相對較強。選取 1998 年以來 SPX 指數走勢最差的五個季度，並比較在此階段 HFRI 全球宏觀對沖基金指數與 SPX 指數的收益後可以發現，即使當時 SPX 指數出現了兩位數以上的跌幅，宏觀對沖基金指數的收益率依舊能夠保持正增長或小幅的虧損。

可以看到，2022 年在美聯儲大幅加息背景下，全球各類資產的收益率都受到了嚴重的衝擊並出現鉅額的虧損，但是各主要宏觀對沖基金的累積回報率和幾何回報率卻較為可觀。

正因如此，這兩年對沖基金在這兩年異常 “火爆”。海外知名機構投資雜誌 Pension &Investments 網站數據顯示：截至 2022 年 6 月 30 日，規模排名位列前 10 的全球對沖基金中有將近一半採取的便是宏觀對沖策略，包括非常有名的橋水基金、曼氏集團、千禧管理公司等，這些公司管理的基金資產規模也出現了明顯的增長。

如何構建系統化宏觀對沖策略？

從理論上來説，構建系統化宏觀對沖策略並不困難。系統化宏觀對沖策略主要基於經濟增長和通貨膨脹兩大宏觀因子構建，並通過對不同資產（股票、國債、黃金、商品）與宏觀因子的相關性進行分析研究，最後基於風險進行資產（風險）的配置。

構建完宏觀對沖策略模型後，只需要通過當期的宏觀環境變化對資產的配置進行分配調整，即可在不同宏觀經濟環境中持有不同類別的優勢資產，進而獲取到相對穩定的收益。

相對而言，構建宏觀對沖策略最困難的地方就是如何在這樣的框架下合理地配置資產，分散風險的同時獲取到更 “確定性” 的收益——這也是所謂 “投資的藝術”。

那麼，如何才能夠更加系統的學習宏觀對沖策略呢？

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潘錡寶，目前擔任蜂起資本總經理兼投資總監。他畢業於美國約翰霍普金斯大學獲得金融學碩士，曾在廣發銀行總行金融市場部擔任組合管理處主管，負責衍生品策略的開發與投資，並參與創建了金融市場部海外量化指數業務的投研體系。他在國內商品期貨中低頻 CTA 策略和全球大類資產配置策略的開發方面有着非常豐富的實戰成果。潘錡寶先生在跨資產 QIS 指數的開發和設計上有着深入的研究，能夠從宏觀對沖的角度出發，基於不同的宏觀和經濟週期中的特徵，利用各策略之間的低相關性進行風險預算配置。新課上線，加入學習請點擊下圖

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