Did the central bank cut interest rates beyond expectations? Will MLF and LPR follow suit next?

6 月 13 日，中國人民銀行以利率招標方式開展了 20 億元 7 天期逆回購操作，中標利率下降 10 個基點至 1.90%。這是作為央行短期政策利率的公開市場操作 7 天期逆回購利率 10 個月來首次下調。

分析師們指出，後續利率體系的同步下調是大勢所趨，接下來輪到 MLF 和 LPR 了，6 月 15 日作為中期政策利率的中期借貸便利（MLF）利率和 6 月 20 日的貸款市場報價利率（LPR）也有望跟隨下調央行超預期 “降息”。

降息 “情理之中、意料之外”

興業證券固收團隊指出，經濟環比下行壓力加大 + 實體融資需求偏弱 + 地方政府債務風險升温，降息成為政策的可選項。本次降息屬於 “情理之中、意料之外”：

1）當前我國處於經濟環比下行壓力加大 + 實體融資需求偏弱 + 地方政府債務風險升温的宏觀環境當中，經濟內生動能不足，需要政策出手支撐。降息是政策的可選項，上週五市場的降息預期就已開始明顯升温，降息落地實屬情理之中。

2）但降息時點和方式似乎有些 “出人意料”。

一方面，市場預期和博弈的主流為 MLF 降息，本次降息時點領先於 MLF 續作時點，且方式上是直接調降 OMO 利率，此為 “出人意料” 之一；

另一方面，之前市場部分投資者判斷 6 月降息條件不成熟，降息概率不大，降息的時間窗口可能要等到 7-8 月份，此次降息時點明顯領先於這部分投資者的判斷，此為 “出人意料” 之二。

興業證券固收團隊認為，本次降息可能指向實體融資需求弱於政策預期，OMO 降息可能是比 MLF 降息更大的利好：

從近兩次的經驗來看，央行降息往往選擇 MLF 續作時點，方式為 MLF 與 OMO 利率同步調降（參考 2022 年 1 月、8 月）。

當前已臨近 MLF 續作時點，央行卻直接調降 OMO 利率，這可能指向：1）當前實體融資需求明顯弱於政策預期；2）降息似乎已刻不容緩。因此，我們認為對於債市來説，本次 OMO 降息可能是比 MLF 降息更大的利好。

華金證券指出，本次降息印證了他們對當前經濟下行壓力的結構性分析，即地產週期磨底拖累中高收入人羣財富效應預期偏弱是內需不足的主要原因，中低收入人羣亟待貨幣偏松操作促進基建投資穩就業擴收入：

從中期邏輯來看，7 天逆回購利率與 MLF、LPR 相關聯，歷來是調整最領先、牽一髮動全身的利率政策關鍵目標，其變化與宏觀經濟結構性的表現息息相關。降息預期有效兑現，印證了我們今年年初以來對於內需仍然不足的結構性預判。

東吳證券宏觀團隊認為，今天央行的降息來得有點快，但央行這次快速出手也不例外：

當市場的一致性預期正轉向 6 月 15 日下調 MLF 利率時（也是出經濟數據當天），央行在今天率先下調了 7 天 OMO 利率。

我們認為這一舉動非同尋常，如圖 1 所示，此前央行一般都是同日下調 MLF 和 OMO 利率，而上一次 OMO 利率提前於 MLF 利率下調還是在 2020 年疫情剛爆發時，凸顯了政策快速出手應對經濟下行的迫切性，並且在央行快速出手後，以地產和基建為代表的一攬子穩經濟措施隨之出台。

如我們此前的報告所述，歷史經驗來看，一旦 PMI 連續跌破 50，且出口同比增速降至-5% 以下，政策往往會快速出手應對，這不僅僅是貨幣政策的降息和降準，還伴隨着地產調控的鬆綁和基建投資的加碼。

本次降息之前，易綱行長已經在上週的上海調研中強調央行下一步將 “加強逆週期調節，全力支持實體經濟”。可見在貨幣開始 “全力” 支持實體經濟的同時，其他總量政策也需要協同配合才能形成 “合力”。

政策加碼窗口或開啓

中信證券宏觀團隊認為，本次逆回購降息可能標誌着政策加碼窗口開啓。

中信證券宏觀團隊指出，4 月以來經濟恢復放緩、物價漲幅回落且信貸增長乏力，降息恰逢其時。本次逆回購降息的背景主要有三方面：

第一，由於地產銷售下滑以及消費場景限制解除的紅利消退，4 月以來我國經濟恢復放緩，4 月和 5 月 PMI 連續 2 個月處於榮枯線以下。

第二，近期 CPI 和 PPI 漲幅明顯回落，5 月 CPI 同比上漲 0.2%，PPI 同比下降 4.6%，物價漲幅回落反映了需求不足是當前經濟的主要問題，同時物價回落也導致實際利率被動升高。

第三，4 月信貸投放明顯降温，居民貸款重新出現負增長。從票據利率判斷，5 月的信貸投放可能也偏低。

公開市場操作 7 天期逆回購利率上一次下調是在 2022 年 8 月 15 日。當時，央行同步下調了 1 年期 MLF 利率和 7 天期逆回購中標利率，幅度均為 10 個基點。隨後政策利率和 LPR 並未調整，直至 6 月 13 日下調 7 天期逆回購利率。

6 月 MLF 利率和 LPR 大概率跟隨下降

在短期政策利率下調後，市場普遍預計，6 月 MLF 利率和 LPR 將跟隨下調。

中信證券認為，6 月的 MLF 和 LPR 利率均會跟隨下調，MLF 下調幅度或為 10bp，LPR 存在非對稱下調的可能性，5 年期 LPR 下調幅度可能更大：

從歷史來看，MLF 和逆回購利率往往同步調整，且調整幅度相同。預計 6 月 15 日 MLF 到期續做時利率也將下調 10bp。由於 LPR 在 MLF 利率基礎上加點報價，MLF 下調後 LPR 大概率跟隨調整。

考慮到當前房地產銷售較為低迷，5 年期 LPR 的下調幅度或超過 10bp，以進一步降低房貸利率，促進房地產市場平穩健康發展。

東方金誠首席宏觀分析師王青認為，考慮到政策利率體系聯動調整的一般規律，在短端政策利率下調後，中端政策利率（MLF 操作利率）也會跟進下調。與此同時，鑑於 MLF 操作利率是 LPR 報價的定價基礎，若 6 月 MLF 操作利率下調，20 日 LPR 報價也將跟進下調：

考慮到當前企業貸款利率已處於歷史低點，且明顯低於居民房貸利率，加之近期樓市再度轉弱，我們判斷本月 1 年期 LPR 報價和 5 年期以上 LPR 報價很可能出現非對稱下調，即 1 年期 LPR 報價可能下調 5 個基點（0.05 個百分點），5 年期以上 LPR 報價下調 15 個基點（0.15 個百分點）。

華金證券則預計，MLF、1 年期 LPR 更大幅度下調以修復息差，5 年期 LPR 下調但力度小於 1 年期以促進投資，後續預計還有降準配合：

全年 1 年期 LPR/MLF 下調 20-30BP，5 年期 LPR 下調 10-15BP 的預測，後者下調幅度小於前者。

降息可能帶動企業中長貸加速投放，需要低成本、高效率的流動性投放操作予以配合，維持全年降準 100BP、每個季度 25BP 的展望不變。

興業證券固收，後續利率體系的同步下移是大勢所趨。6 月 MLF、LPR 跟隨 OMO 利率同步調降是大概率事件（LPR 的調降幅度甚至可能不止 10bp），後續系統調降存款利率的概率也在增加。

東吳證券預計 6 月 MLF 利率將跟隨 OMO 利率下調，但 LPR 存在超預期調降的可能性，不排除 6 月 MLF 與 LPR 利率下調幅度超過 10bp：

尤其是二季度以來地產端壓力加大：一是居民購房意願迅速萎縮，按揭早償率居高不下；二是進入 5 月以來地產銷售環比持續回落，房價重回下行通道；疊加今年新開工深陷萎縮區間，不排除 6 月 MLF 與 LPR 利率下調幅度超過 10bp，以及時遏止房地產重現去年下半年螺旋下跌的局面。