“股債性價比” 的拐點到了麼？這是四個重要規律

今年 4 月以來，我國股債性價比指標連續下跌，即將觸及 “均值-2 倍標準差” 警戒線。2012 年以來，我國共出現過 5 輪類似情形，且均發生於宏觀基本面偏弱、經濟增長預期下行的時期。通過覆盤歷史上股債性價比指標迅速下跌的宏觀背景與指標走出低位的政策應對，我們總結了若干重要規律，並預期當前股票相對於債券具有更高配置價值。預計隨着一攬子穩增長政策出台對經濟產生實際刺激效果，股債性價比指標將出現向上反轉的拐點。

• 股債性價比是市場常用的衡量股票債券相對風險溢價的指標，“均值 +/-2 倍標準差” 是重要的觀察點位。

股債性價比是大類資產擇時的常用指標，具有明顯的均值迴歸特徵。歷史該指標上一旦觸及 “均值 +/-2 倍標準差” 的極端位置，通常會出現明顯反轉。我們採用 “10 年期國債收益率-Wind 全 A 指數（除金融、石油石化）的股息率” 構造該指標，指標越小表徵股債性價比越高，即股票相對於債券更具配置價值。今年 4 月以來，我國經濟復甦實際進程開始出現放緩，投資者對宏觀經濟和股票市場悲觀情緒不斷積累，股債性價比指標出現迅速下降，臨近 “均值-2 倍標準差” 的點位。

• 近 10 年我國一共出現過 5 次股債性價比指標低於 “均值-2 倍標準差” 的情形，均發生於經濟下行週期中。

1）2012 年：中國經濟面臨國內傳統經濟增長動能放緩、國外歐債危機發酵的雙重壓力，擴大基建是本輪穩增長政策的主要抓手。

2）2015 年：出口與投資雙雙走弱，棚改貨幣化領銜本輪穩增長進程。

3）2018 年：中美貿易摩擦反覆、去槓桿與地方政府債務監管導致金融環境趨緊，除傳統的基建託底外，本輪穩增長政策也依靠消費刺激和減税降費發力。

4）2020 和 2022 年：這兩輪股債性價比指標的變化主要與疫情衝擊給經濟基本面帶來的擾動相關。

• 總結過去五輪股債性價比指標下跌觸及 “均值-2 倍標準差” 的歷程，可以得到 4 個重要規律：

1）宏觀基本面偏弱、經濟增長預期下行是股債性價比指標快速下跌的觸發條件。

2）一般情況下，股債性價比指標會在短暫跌穿 “均值-2 倍標準差” 警戒線之後迅速反彈。但若在反彈過程中疊加額外超預期事件的刺激，則在底部徘徊時間會相對較長。

3）政策的刺激是帶動股債性價比指標企穩回升的必要條件。

4）股債性價比指標向上的拐點通常出現在政策對經濟產生實際刺激效果之時，而非政策出台的當下。

• 當前股票相對於債券有更高的配置價值，預計後續隨着一攬子穩增長政策出台對經濟產生實際刺激效果，股債性價比指標將出現明顯反轉。

當前我國股債性價比指標即將觸及 “均值-2 倍標準差” 警戒線，顯示當前股票市場的調整已經相對到位。6 月 13 日，央行宣佈下調逆回購利率 10bp，或意味着本輪穩增長政策加碼窗口開啓。接下來一段時間，股票相對於債券或有明顯更高的配置價值，建議關注這一配置機會。在無其他外部擾動假設下，預計隨着新一攬子穩增長政策出台，股市將迎來穩步修復機會。當穩增長政策對經濟增長產生實際刺激效果時，股債性價比指標料將迎來反轉拐點。

本文作者：中信證券程強 證書編號:S1010520010002，本文來源：中信證券研究，原文標題：《宏觀｜“股債性價比” 跌近 “均值-2 倍標準差” 時的歷史宏觀環境與政策應對》