為何宏觀交易成為市場主線？

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2020 年以來，市場的異常波動反而變得 “尋常”

2020 年之前，全球大類資產價格的變化往往有跡可循，其雖然也存在波動，但波動幅度相對有限，傳統的經濟學理論與模型往往可以很好的解釋市場的變化。

但在 2020 年後，各種大類資產的價格頻繁出現脱離基本面的大幅度變動，市場的異常波動反而變得 “尋常” 了起來

——短短三年多的時間裏，我們見到了不少資產的價格突破歷史新高，也見到了不少資產的價格 “腰斬” 甚至跌破谷底。

如此異常的市場狀態使得我們原本熟悉的市場分析框架開始 “失效”，許多經驗豐富的投資者也在這樣的市場中失去了 “方向感”。

具體來看：

商品市場方面：最典型的代表就是原油，新冠疫情爆發之初，原油價格大幅下跌，甚至一度跌成了負油價（-37.63 美元/桶）。隨後在超寬鬆的貨幣政策刺激下，全球經濟開始回暖，原油需求復甦，油價也開始快速的回升。此後，在俄烏衝突的背景下，油價更是一路上漲至 123.7 美元/桶，僅次於 2008 年時期的油價水平。在這不到兩年的時間裏，油價波動幅度超過了 160 美元。

匯率市場方面：美元指數在過去兩年中也經歷了非常大幅的波動，整體走出了 N 型的走勢。可以看到，2020 年後，在疫情衝擊以及美國超寬鬆的貨幣政策下，美元指數迅速下行並跌破 90 大關；此後在美聯儲大幅加息以及歐元貶值的背景下，美元指數開始迅速躥升，達到了 114.11 點，期間漲幅接近 25 點左右，在歷史上也屬於罕見的水平。

權益市場方面：美股在過去的三年中出現了非常明顯的波動，整體呈現了 W 型的走勢，整體波動幅度均超千點，期間美股經歷了斷崖式下跌、股市大漲，近乎翻倍以及腰斬等情況，整體波動幅度歷史罕見。

債券市場方面：除了在加息、滯脹等因素影響下，美債收益率迅速破 “4” 以外，目前美國 2 年期與 10 年期美債收益率已經出現了非常嚴重的倒掛現象，而這樣的現象在過去的歷史中也只出現過 4 次，而每次出現這樣的情況都伴隨着非常明顯的衰退情況。

回顧下來，過去三年中發生的這些市場變化大家似乎都已經 “習以為常” 了，但是事情真的是 “合理” 嗎？

可以看到，每種資產價格變動背後，可能會存在供給需求、成本利潤等各種因素的影響，但真正主導其價格變化的是整個宏觀環境的變化與調整

——這也就是説，其實在這三年中，宏觀交易一直是市場交易的主線，也是影響資產價格是市場交易風格的核心因素。

那麼，為什麼宏觀因素會對現在市場的影響這麼大呢？

一方面是新冠疫情對全球政治經濟格局造成了顛覆性的衝擊，另一方面是各國政府為對沖疫情對市場的影響，而對市場進行了過度的干預。

疫情開啓宏觀交易大年，引領大宗商品超級週期

2020 年，在疫情的猛烈衝擊下，全球 GDP 增速出現了罕見的負增長，據 IMF 數據，2020 年全球 GDP 增速同比下降了 2.8% 左右。

與之對應的是當時全球供應鏈近乎停滯，全球製造業 PMI 指數大幅下滑，該指數一度下降到 39.6 點，處於嚴重收縮的區間。也就是在這一時期，原油價格跌至負數。

雖然不能簡單的將負油價與疫情衝擊聯繫在一起，但二者之前確實存在着密不可分的聯繫。

在疫情爆發後，全球各國政府均開啓了大規模的經濟刺激政策，使得全球經濟快速的復甦，而全球供應鏈從停滯到迅速重啓修復的過程中，市場就供需階段性錯配的問題。

最明顯的表現就是在那個時期，全球航運市場異常火爆，國際航運市場不僅船舶數量出現了階段性的短缺，更是面臨着一箱（集裝箱）難求的局面，而在這一時期，BDI 指數也出現了非常劇烈的波動，並創下十幾年以來的新高。

與之對應的就是當時全球大宗商品迎來了一輪 “超級週期”——黑色、有色金屬價格紛紛突破歷史新高。

這一輪大宗商品的超級週期，主要就是受到了宏觀因素的影響。

一方面，新冠疫情的衝擊下，全球供應鏈以及生產能力尚未完全恢復；

另一方面，市場需求在各國政府的大力刺激下迎來了報復性的爆發，導致供需之間出現了階段性錯配；

疊加高流動性以及當時美元指數下行的推動影響，最終造就了那一輪大宗商品的 “超級週期”。

政府對市場干預過度，引發市場劇烈波動

如前文提到的那樣，導致目前市場出現劇烈波動的另一個重要原因就是目前各國的政策方向調整過快，最典型的就是發達國家快速調整的貨幣政策。

同樣以美國為例，在疫情爆發後，美國政府打算通過 “大水漫灌” 的方式來刺激經濟，期間其 M2 增速一度達到了 26.89% 的水平，貨幣供應量處於史無前例的寬鬆狀態中。據統計，在美聯儲加息前，美國的 M2 總量較 2020 年初增加了 6.45 萬億美元。

在超寬鬆的貨幣政策疊加高強度的財政刺激政策下，美國經濟確實是出現了較為明顯的復甦跡象，各項經濟數據都出現了明顯的好轉。

與之相對的是，在強基本面 + 高流動性的刺激下，美國各項資產價格都出現了非常明顯的上漲。

美股方面，標普 500 指數直接 “翻倍”，股指從 2020 年 3 月 2237.4 點的低位快速上漲至 2021 年 12 月的 4791.19 點。

房地產市場方面，美國房價也在強力刺激下迎來了史無前例的漲幅，房價上漲幅度甚至高於 2008 年次貸危機前的水平。

經濟的快速復甦 + 資產價格大幅上漲自然也使得美國通脹壓力開始快速飆升，2022 年 6 月，美國 CPI 同比上漲 9.1%，創下了數十年以來的最高水平。

在此背景下，美聯儲開始 “不惜代價” 地加息來抑制高企的通脹壓力，打擊過於火熱的市場需求，隨後便引發了美國各類資產價格的大幅下跌，並誘發了像硅谷銀行這樣一系列的銀行業危機，這裏就不多贅述了。

可以發現，在過去幾年中，美聯儲政策的快速調整是導致近兩年市場大幅變化的重要原因。

但是，美聯儲或者説是美國政府為何要這麼 “過度” 的干預市場呢？

20 世紀以來，凱恩斯主義在西方資本主義國家之間盛行。凱恩斯主義主張國家需更多參與到調節市場經濟中，其認為如果沒有國家的干預，經濟就會面臨全面崩盤。這也拉開了西方國家頻繁使用貨幣、財政政策干預市場的序幕。

2008 年爆發的次貸危機更是讓以美國為首的西方國家將凱恩斯主義推上了神壇——

在次貸危機爆發前，美國政府依舊還在自由市場以及國家干預之間徘徊猶豫，並眼睜睜看着雷曼破產，金融危機爆發，這無疑是給美國政府敲響了一記警鐘；

而在金融危機爆發後，美國政府徹底擁抱了凱恩斯主義，一邊啓動 QE 救市，一邊讓美聯儲接手市場上的不良資產，消弭金融風險，並取得了較為良好的效果，這也使得國家干預經濟的理念在西方國家 “深入人心”。

但是，這一次美國對於經濟的干預 “過度” 了，二者背後是否存在某些政治目的，我們也都不得而知。

簡單回顧近幾年鮑威爾的態度就可以發現：

在美國經濟復甦初期，通脹壓力就已經有抬頭的跡象，當時鮑威爾頻頻發聲與市場探討“通脹暫時論”，並堅持要確保美國經濟的復甦；

而在通脹高企變得無法控制後，鮑威爾又站出來表示——美國正面臨着非常嚴重的通脹問題，還可能要面臨 “工資—通脹” 的螺旋循環，即使要頂着經濟衰退的壓力，美聯儲也要繼續收緊貨幣政策。

很難想象，態度如此截然相反的發言是美聯儲一把手的發言！如果排除美聯儲對於經濟和通脹預測模型的 “重大突破” 外，或許其發言的態度迅速轉變是受到了美國兩黨之爭以及選票的影響。

但無論事實的真相如何，就從結果來看，美聯儲態度的快速轉變是導致近兩年市場交易風格快速變化的重要原因。

可以看到，這兩年裏，無論大家是做什麼品種的交易，都會非常密切地關注美國的經濟數據、通脹數據以及就業數據，以期在此之中去洞見甚至預測美聯儲的下一步動向，進而提升交易的勝率。

俄烏衝突背景下，市場格局進一步受到衝擊

俄烏衝突的爆發也是近兩年影響市場的重要因素之一，其對於當下市場的影響集中在能源與歐元匯率方面。

區別於一般的區域性地緣衝突，俄烏衝突其實質上是俄羅斯與歐美國家的直接衝突，涉及範圍之廣是過去幾十年中都罕見的。

對於歐洲而言，俄羅斯是其最主要的能源進口國，其對於俄羅斯能源的進口依賴度極強，其中部分東歐國家對於俄羅斯部分能源的依賴度更是高達 100%。

而在俄烏衝突的背景下，歐美各國開始多次制裁俄羅斯，俄羅斯也通過減產、斷供等方式反制裁歐盟，並最終導致國際能源價格出現了異常的波動，其中對市場影響最大的就是去年——天然氣價格大漲後，市場擔憂歐洲會爆發能源危機。

可以看到，當時歐洲天然氣價格最高達到了 339.20 歐元/兆瓦時，較目前的天然氣價格高了十倍左右。

而在這一是其，歐元兑美元的匯率也出現了非常明顯的下跌趨勢，期間歐元兑美元匯率一度跌破平價。通過事後的數據分析我們也能看到，當時歐元匯率與天然氣價格存在較為明顯的負相關性。

相對於美聯儲貨幣政策調整與新冠疫情的衝擊而言，俄烏衝突對於大類資產價格的影響相對較小，但是其對於全球政治經濟格局造成了根源性的衝擊，影響週期或明顯長於上述事件。

大變局時代，宏觀交易成為市場主線

通過上述的分析我們可以發現，在天災（疫情衝擊）人禍（西方政府過度干預經濟、俄烏衝突爆發）的影響下，原本相對平穩的宏觀環境受到了前所未有的衝擊，市場失去了穩定發展的土壤，只能跟着宏觀環境的 “大勢” 走。

這就導致了目前宏觀交易成為了市場的主線，也導致了目前各類大類資產價格出現了非常劇烈的波動。

在資本市場中，變化是永恆的主旋律。而在如此的大變局時代中，我們作為市場參與者，如何重新理解金融市場，如何理解投資範式的更迭就成了重中之重！

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