中信證券：政策不會缺席 博弈仍將持續

1）國內經濟恢復對政策依賴度高，超預期降息落地強化年中政策博弈。

一方面，5 月國內實體經濟數據顯示各指標走弱有所放緩、分化情況收斂，基建增速再次加快，工業迴歸環比增長區間，服務業、消費保持較高增速，且其兩年平均增速企穩；同時，經濟拖累因素主要在房地產、民間投資、出口等方面，內生恢復動力不足，對政策的依賴度高，年中 A 股圍繞政策的博弈不斷。

另一方面，6 月來國內超預期降息強化了市場的政策預期，繼上旬 6 大國有銀行下調了存款利率後，央行在 13 日宣佈下調 7 日逆回購利率 10bps，在 15 日公開市場操作中下調了 1 年期 MLF 利率 10bps，這些都為按揭貸款利率下調創造了空間，預計 6 月 20 日的 LPR 報價也會跟隨下調，其中 5 年期 LPR 下調幅度可能超過 10bps。市場情緒和經濟預期正處於谷底，對數據的負面反應鈍化，降息落地後，普遍預期財政、產業、消費等一攬子政策漸行漸近，對政策博弈強化，且目前對逆週期政策的預期較高。

2）政策最終不會缺席，但難超激進的市場預期，政策博弈將持續至 7 月下旬。

首先，較為謹慎的經濟增長目標和 “大病之後不宜大補” 使得今年政策重心是久久為功實現高質量發展，推動社會預期穩定和內生動力修復，追求強刺激、強復甦的概率不高。中期應關注或於 10 月底召開的第二十屆三中全會，期待更多改革思路能夠激活發展潛能。

其次，短期來看，剛結束的國常會提出必須採取更加有力的措施，增強發展動能，優化經濟結構，推動經濟持續回升向好，部分政策如降準、降息、加快地方債券發行、政策性金融工具使用、汽車消費刺激等有望有序推出，而更多一攬子政策和原則定調則要關注或將於 7 月下旬召開的政治局會議。

最後，預計地產支持政策更多應是從融資端想辦法，需求側放鬆已經不少；財政方面，嚴守財政紀律和地方債防風險仍是政策底線，預計城投債務壓力料將圍繞 “化解存量、控制增量” 原則解決。

1）中美關係短暫緩和，難改長期博弈趨勢和大選鄰近的壓力。

除了上述的政策博弈外，近期中美關係也是 A 股運行的主導因素之一，主要通過影響投資者風險偏好，特別是外資的進出影響市場。

首先，中國以最高規格接見比爾・蓋茨的同時，美國國務卿布林肯於 6 月 18 日至 19 日訪華，表明中美關係出現緩和。

其次，2023 年以來全球地緣政治格局的 “分裂” 特徵凸顯，下半年臨近 “超級大選年”，地緣擾動誘發因素增多，儘管今年來中國圍繞 “一帶一路” 的外交佈局不斷推進，中美、中歐、中澳等多組重要雙邊關係相對保持穩定，但潛在的外部預期擾動或逐步增多，其中中美長期博弈的趨勢不變。

最後，預計中國將積極建設覆蓋全球的夥伴關係網絡，今年下半年 “一帶一路”、金磚國家、G20、APEC 等一系列峯會值得關注，也有望成為主題的重要催化。

2）美元加息週期重啓概率低，人民幣被動貶值壓力緩解。

一方面，美聯儲 6 月議息會議維持利率水平不變，符合市場預期，但本次會議點陣圖顯示加息終點利率抬升至 5.6%，而經濟預測顯示美聯儲認為美國經濟軟着陸概率提升。我們預計美聯儲 7 月重啓加息概率較低，需要三四季度核心通脹環比增速持續高於 0.4%，才存在年內再加息一次 25bps 的可能性，而降息最早會在明年年初出現，預計近期 10 年期美債收益率維持寬幅震盪。

另一方面，歐央行 6 月議息會議決定再度加息 25bps，符合市場預期。歐央行措辭的鷹派立場稍有軟化，總體表述與 5 月差別不大，上調今後三年通脹預測並下調今明兩年經濟增長預測，未傳遞即將暫停加息的信號。我們預計年內歐央行仍有一次幅度為 25bps 的加息，目前來看年內缺少降息依據。結合歐美貨幣政策趨勢，美元指數走弱，人民幣兑美元被動貶值壓力緩解。宏觀流動性環境好轉、中美關係短暫緩和、市場風險偏好改善，以上因素都有利於支撐活躍的主題交易。

1）市場交投活躍度雖有提升，但存量博弈特徵難改。

隨着政策博弈強化和主題交易回暖，A 股市場交投活躍度提升，機構重倉股和 TMT 板塊成交佔比都有提升，6 月 14 日開始兩市日成交再破萬億，兩融成交佔比也略有回升。但是機構投資者口徑的跟蹤數據顯示，市場存量博弈特徵依然明顯。

首先，根據對中信證券渠道進行調研獲悉的情況，中小活躍私募倉位依然保持在 75%（歷史中位數）以上的水平，最近兩週變動不明顯，而這一指標在去年 4 月和 10 月都降到了 65% 附近。

其次，公募產品新發依然處於 5 年以來的低點附近，6 月截至 16 日，主動型和被動型的公募基金產品分別新發僅為 79 億元和 26 億元。再次，隨着逆週期政策預期強化和中美關係短暫緩和，北向資金進出的波動性也將變大，但流入的持續性和規模仍待觀察。

2）季末機構調倉、政策博弈和主題交易疊加，業績的重要性逐步增強。

首先，今年主動型公募產品收益率中位數僅為 0%，在去年整體表現欠佳的累計壓力下，預計本次機構季末調倉效應依然明顯，近期國內公募前 100 大重倉股的動態 P/E 已從 6 月 8 日的 14.2x 回升至 15.0x，預計到 6 月末還有修復空間。

其次，順週期品種的交易主要受政策博弈影響，由於短期難以證偽，預計內外資參與熱情不減，預計將持續至 7 月下旬。

再次，主題類交易預計主要由私募和遊資主導，宏觀流動性寬鬆預期不變的大環境下，預計市場熱點依然不少。最後，隨着 7 月進入中報業績輿情披露高峰期，前述無論機構調倉、政策博弈還是主題交易，其中業績變量在配置時重要性會逐步提升。

1）市場正處谷底，臨近季末波動依然較大。

市場對經濟負面預期的反應已處於尾聲，6 月以來主要由中美關係和政策博弈主導，而近期中美關係短暫緩和，國內外宏觀流動性預期整體寬鬆，政策落地難達激進的預期，市場正處於下半年波動區間的谷底。

同時，市場存量博弈特徵依然明顯，季末機構調倉、政策博弈和主題交易輪動共振，預計年中市場博弈激烈、波動依然較大，隨着 7 月開始中報輿情披露漸入高峰，業績的重要性將逐步提升。

2）堅持業績為綱，兼顧政策主線。

配置上，建議繼續堅持以業績為綱，降低交易頻次，繼續堅守科技和能源資源安全領域中有政策催化或業績優勢的品種，具體包括：

1）科技安全領域，圍繞數字經濟主題和尚處於早期階段的 AI 產業，重點關注運營商、信創、AI 芯片、服務器、光模塊等方向；自主可控依然是科技安全全年的主線，建議關注年內業績/政策有望兑現的半導體設備；此外，存儲、面板在下半年有望迎來週期底部反轉。

2）能源資源安全領域，從盈利彈性的角度建議關注儲能、充電樁、電力裝備、火電等。此外，關注生物醫藥板塊的觸底反彈機會，建議關注圍繞國產自主化、國際化、高端製造、普惠醫療等優勢賽道佈局的優秀企業。