申萬宏源發佈下半年策略：新一輪居民資產配置遷移已經啓動，主題思維繼續主導市場

每逢年中，大型賣方機構對的策略觀點，總是格外引人關注。

7 月 5 日，“乘風破浪”——申萬宏源•2023 資本市場夏季策略會在上海舉辦。申萬宏源黨委書記、董事長劉健致開幕辭。知名學者劉元春，申萬宏源研究所首席經濟學家楊成長，申萬宏源 A 股策略首席分析師傅靜濤率先發表演講。

傅靜濤認為，隨着存款利率下行，房地產預期回報下行，新一輪居民資產配置遷移已經啓動。而在全球都在等待新增長點的時代，穩增長早已不是高彈性的投資故事，博弈政策的潛在收益率並不高。

他還認為，國際環境變化和國內政策佈局的積極應對，是核心的投資線索。主題思維繼續主導市場，繼續看好央企價值重估、數字經濟、一帶一路的投資機會。

市場風格 “非大非小，非價值非成長”

傅靜濤分享了策略團隊對 2023 年夏季 A 股策略的思考。

他表示，股票市場有彈性的投資機會離不開 “可外推的高景氣”。2023 年之所以複雜，是因為 “可外推的高景氣” 的定義和來源發生了一些變化。

2021 年之後，全球很少有主要股指能夠創出新高。是因為全球都在尋找新的增長點，並且全球都沒有真正意義上找到破局的辦法。

如果只看週期性因素，2023 年是較弱週期，風格上成長佔優。考慮週期性因素（疊加）考慮趨勢性變化後，他描述2023 年的市場風格為 “非大非小，非價值非成長”。

一帶一路是重要方向市場

傅靜濤認為，2023 年的上半年，投資要關注主題、尋找彈性。從中長期來看，這些方向構成可外推投資邏輯的重要來源。

他還重點提到，一帶一路，是經濟效益顯現速度非常快的方向。一帶一路的沿線國家到了製造業產成品消費系統性爆發的階段，對於我國的出口拉動、企業盈利，都有長週期的支持作用。

所以，2023 年，一帶一路方向肯定是主題；但是長週期來看，這是挖掘景氣產業標的很重要的背景和思路。

中特估有望提供更多穩定分紅個股

傅靜濤定義未來市場的 “新趨勢” 包括了長期均衡視角優化 “A 股內循環”，他將其定義為對 “中特估” 一個更廣義的理解。

他認為，政策佈局，對於提高 A 股的投資功能起到了一定作用。比如供給側改革，提升了 A 股週期行業的回報中樞，而中特估最終還是有望提供更多穩定分紅的大盤股，為配置類資金更多的配置底倉提供了選擇。

而如果將公募基金的收益來源拆分到行業，可以看到業績消化估值的投資機會是非常普遍的。

A 股典型的核心資產，包括食品飲料、醫藥生物等核心消費個股，也包括新能源、通信、電子等先進製造都具備類似特徵的公司。

傅靜濤認為，長期來看，核心資產投資肯定佔據重要的位置。只不過 2023 年核心資產的認定標準出現了微調，同時核心資產也因為一些週期性因素出現了業績承壓。

新一輪居民資產遷移已經啓動

資金供需層面的變化，傅靜濤認為，新一輪居民資產遷移已經啓動。

這有兩個核心的驅動力，一個是存款利率下行引發的 “存款→理財→保險產品” 的遷移。而理財產品、保險產品的收益率也在往下，“資產荒” 是客觀存在。對應的就是配置類機構的規模擴張是已經形成的趨勢。

另一個驅動力是房地產的預期收益率在邊際下降。

所以股票、基金所處的外部環境是好的，剩下的問題是權益市場自身的賺錢效應。

關於新基金髮行放量，他提示了一個很穩定的歷史規律：每一波新基金髮行高峰出來之前，都需要上一波高峰發行的基金，至少回到水位線之上。

下半年延續震盪市

回到 2023 年下半年的戰術層面上，他判斷，穩增長很難為 A 股市場帶來高彈性的投資機會，博弈政策的潛在收益率並不高。復甦再待時，震盪市延續。

在節奏上，7 月穩增長、9-10 月做轉型，都是政策佈局的關鍵窗口，樂觀預期有望發酵，但是一旦到了政策兑現期，驗證效果之後，市場的阻力會有所加大。

另外，在結構上，繼續強調主題思維主導市場，他會繼續看好央企價值重估，數字經濟，一帶一路在下半年的機會。

下半年還是主題投資

在宏觀上，他們想強調三個判斷：

第一個判斷是，美國經濟衰退依然是基準假設。歷史上來看，在加息結束之後，到降息預期發酵之前，股票市場是比較確定有機會的。但這個時間窗口，是非常短暫的。

第二個宏觀判斷是，博弈穩增長收益彈性有限。穩增長政策落地大概率能兜底下行風險，但很難形成改善可外推的結構。

第三個宏觀判斷是，主動補庫週期更可能的發生時間節點是 2024 年。當前市場樂觀預期的重要來源是庫存週期，但是年內庫存週期有效向上啓動的概率並不大。

所以在這樣的宏觀背景下，他們認為，震盪市會延續，主要的投資機會還是來自於新趨勢，來自於主題投資。

重點還是中特估與數字經濟

基於主題思維主導市場的判斷，他進一步探討了下半年的核心投資線索。

第一，中特估，核心在於分紅比例的成長性，即從低分紅到高分紅、從不穩定分紅到穩定分紅，在估值方法上會發生系統性的遷移，會有打開估值空間的過程。

第二，數字經濟。考慮到海外市場有可能變成衰退期投資，AI 的整個投資的範式、模式有可能賺錢效應擴散。這對 A 股的行業輪動和擴散，也是風險偏好層面的支撐。

至於輪動擴散方向，核心是順週期邏輯不宜抱太高期待，總體環境是有利於弱週期和獨立邏輯的行業。