中信建投 “正面剛” 高盛

近期，市場上出現關於地方政府債務、非標風險的相關傳聞，再次引發投資者對於銀行業資產質量的悲觀預期。本篇報告集中回應近期路演中投資者普遍存在的對於銀行業地方債務、非標資產等風險領域的一些疑問。

1、地方政府平台債務風險方面：

Q: 銀行業地方政府平台相關的風險敞口有多大？

A：我們通過對 3381 家城投公司的金融機構授信情況，共計 54702 條數據匯總顯示，所有商業銀行在城投平台已使用授信額度大約 53.2 萬億元，佔總資產比重的 14%。42 家上市銀行在城投平台已使用授信額度大約 31.5 萬億元，佔總資產比重僅 12%。

Q：國有大行在承擔更大的地方平台債務風險嗎？

A：沒有。國有行、股份行、城商行、農商行城投已使用授信佔總資產比重分別為 11%、17%、14%、6%。國有行的風險敞口處於板塊較低水平。此外，國有行在高風險地區的城投已使用授信佔資產比重僅在 1% 左右，高風險的區縣級城投已使用授信佔資產比重更是僅 0.1%。國有行的城投業務質量最好、敞口較小，相對其龐大的體量而言，不可過度高估城投風險衝擊。此外，零售型股份行城投業務同樣質量優、敞口小；優質城商行雖然城投敞口大，但區域好、不下沉，高風險業務佔比極低，亦不應對其城投業務過度悲觀。

Q: 所有地方政府平台債務都面臨降息展期嗎？

A：不會。首先，目前銀行主要的地方政府債務中，地方政府一般債和專項債、AA 級以上城投債的利率已處於較低位置，銀行表內的融資平台貸款利率也不高。大部分優質區域的優質平台並沒有不降息就無法維持的窘迫性。而且從目前的政策背景來看，LPR 調降前後，監管均引導銀行下調存款利率，當前銀行息差水平已處於歷史最低水平，單邊大幅度降低貸款利率的可能性不大。

此外，目前 AA 級及以下城投債佔比僅 13%，上市銀行中 YY 評級在 7 以上的城投已使用授信額度僅 4.1 萬億，佔總資產比重僅 1.6%。我們預計，僅有個別弱區域低等級平台有降息展期的可能，並不存在地方債務全面降息展期的必要性和可能性，對銀行息差和盈利能力的衝擊力度不大，遠沒有市場預期的悲觀。

Q：地方政府平台債務問題會嚴重影響銀行業利潤嗎？

A：不會。在更合理的展期假設下，僅有個別弱區域低等級平台有降息展期的可能。根據測算，即使佔比 28% 的中高風險地區城投債務全部降息 150bps，也僅影響上市銀行淨息差 5.8bps 左右，影響營收約 1325 億元，佔 2022 年營收比例僅 2.3%。

2、非標風險方面：

Q: 招行的非標不良率高達 25% 嗎？

A：不是。25% 的數據是由 “以攤餘成本計量的債務工具投資” 中的階段三損失準備除以 “以攤餘成本計量的債務工具投資” 中的 “其他投資”，計算公式有錯誤。進一步而言，以攤餘成本計量的債務工具投資的階段三損失準備，大部分來自於理財回表的問題資產產生的準備，是一次性因素，且撥備計提工作已完成。而 “以攤餘成本計量的債務工具投資” 的 “其他投資” 中絕大部分資產並不是理財回表資產。截至 2022 年末，招行 “以攤餘成本計量的債務工具投資” 1.58 萬億元，剔除理財回表因素之外的不良資產極少，非標資產的資產質量優良。

Q: 銀行業的非標敞口大嗎？

A：多數銀行非標敞口已至歷史低點。根據國有行及股份行非標資產規模測算，十八家銀行非標資產規模總額為 2.83 萬億元，較 2016 年 9.02 萬億元的歷史高位大幅壓降，上市銀行非標敞口不大，且均已實現充分撥備。

3、股份行的房地產風險敞口仍然很大？

A：已大幅壓降。股份行 2022 年表內外地產敞口多數實現同比、環比壓降，敞口規模較上半年均有所改善，招行、平安、中信、民生、興業五家披露相關數據銀行的敞口已壓降至 2.84 萬億元。

4、銀行分紅會下降嗎？

A：不會。部分市場觀點認為的 “地方債務等風險敞口大規模暴露—內生增長壓力大、資本充足率無法滿足底線要求 - 分紅將下降” 的邏輯鏈條在前提假設上存在不合理性。首先，地方政府平台債務、非標等風險敞口實際上都在可控的範圍內，不會一次性對銀行利潤產生較大沖擊，如 “所有地方債務大規模降息展期”、“非標等隱性風險敞口巨大” 等誇張的假設意義不大。其次，銀行業核心一級資本充足率均較監管紅線有一定距離，在不發生系統性風險危機的情況下，上市銀行滿足資本充足率底線壓力不大。目前經濟復甦的大邏輯通順，銀行經營環境逐步改善，分紅保持穩定的條件更加充足。

因而，當前市場上部分投資者對中國銀行業地方債務、非標等重點領域的預期過於悲觀，主要在於預期假設上存在不合理之處，合理假設下城投債務降息展期對銀行基本面情況影響較小。我們認為，當前銀行業城投債務風險可控，非標業務敞口不大。在房地產系統性風險逐步化解情況下，整體資產質量穩中向好。隨着下半年經濟復甦進程向好，銀行業估值將逐步修復。其中國有行依賴 “中特估” 主題與不差的基本面表現恢復至 0.7 倍以上，比價效應出現後進一步助推基本面更為強勁、成長性更為突出的優質區域性銀行估值向上突破。

銀行業地方平台債務風險整體可控

近期，市場投資者對於銀行業城投等地方政府平台債務的資產質量擔憂再次出現，悲觀情緒瀰漫。本篇報告我們集中回答投資者關心的幾大主要問題。總體來看，我們認為，目前銀行業地方平台的債務風險整體可控，部分市場假設過於悲觀刻板，錯誤的壓制了銀行板塊估值。

1.1 銀行業目前地方政府平台相關的風險敞口有多大？

通過對 3381 家城投公司的金融機構授信情況，共計 54702 條數據計算，所有商業銀行在城投平台已使用授信額度大約 53.2 萬億元，佔總資產比重為 14%。42 家上市銀行在城投平台已使用授信額度大約 31.5 萬億元，佔總資產比重僅 12%。

在總體城投貸款敞口中，高風險地區的城投佔比更不高。在考慮城投平台的風險敞口時，真正可能出現風險的部分應是財政壓力大的部分區域。根據 Wind 的地域利差數據，我們將地域利差在 300bps 以上的區域設定為高風險地區。從 42 家上市銀行已使用的城投平台授信額度規模來看，高風險地區已使用授信額度僅 2.41 萬億元，佔總已使用授信額度的 7.7%，佔總資產比重僅 1%。

圖表：高風險地區的城投風險敞口更不高：占上市銀行總資產比重僅 1%

1.2 國有大行在承擔更大的地方平台債務風險嗎？

非但沒有，國有行城投業務在銀行業各板塊中質量還相對更好。從對城投的授信額度上看，國有行、股份行、城商行、農商行城投已使用授信佔總資產比重分別為 11%、17%、14%、6%。國有行的風險敞口處於板塊較低水平，且六大行之間差距不大。此外，國有銀行在高風險地區的城投已使用授信額度佔比僅 1% 左右，高風險區縣級城投平台的已使用授信額度佔比更是不足 0.1%。除國有行外，零售型股份行城投業務同樣質量優、敞口小；優質城商行雖然城投敞口大，但區域好、不下沉，高風險業務佔比極低，亦不應對其城投業務過度悲觀。

圖表：六大國有行已使用城投授信額度佔總資產比重僅在 10% 左右，低於股份行和城商行

圖表：六大國有銀行高風險地區城投已使用授信額度佔總資產比重僅 1% 左右

根據我們此前發佈的《城投風險專題：誰做的最好？誰的風險被高估了？》報告中，對上市銀行城投業務進行了系統性的評價，國有銀行城投業務評分最高，達 85.4，且各家實力較為平均，差異不大，城投質量均在上市銀行中處於第一梯隊。部分股份行和優質城商行評分同樣較高，與國有大行城投業務質量相當，風險評判萬不可一刀切。

圖表：城投業務評分體系中，國有行最好且比較平均，城投質量處於在上市銀行中處於第一梯隊。

在資產質量和利率風險的背景下，對大行而言，貸款才是應該重點評估的對象。我們在此只討論了關於城投貸款類的風險敞口，主要是國有行表內非標資產敞口規模極小，截至 2022 年僅有 5568 億元，佔其整體資產比重僅有 0.34%。對大行而言，非信貸的地方政府相關敞口主要是專項債和一般債，這類資產質量好、利率低，並不應過度擔憂資產質量風險和未來進一步展期和降息空間。

圖表：國有行表內非標敞口僅有 5568 億元

總的來説，國有行的城投業務質量最好、敞口較小，當前極低估值體現的過度悲觀預期需要修正。國有大行城投資產佔比低，高風險城投資產佔比更低，而並非如投資者刻板印象一樣在承擔更大的城投平台風險。相對其龐大的體量而言，不可過度高估城投風險衝擊。

1.3 所有地方政府平台債務都面臨降息展期嗎？

不會，所有城投債務統一降息展期的假設過於誇張。首先，當前銀行的地方政府債務中，地方政府一般債和專項債的利率已處於較低位置，銀行表內的融資平台貸款利率也不高。目前地方政府一般債、專項債的平均發行利率分別為 2.87%、3.1%，根據中債登數據，AAA、AA 級城投債到期收益率僅分別為 3.3%、3.95%，僅 AA-級城投債收益率仍保持 6.8% 的較高水平。由此可見，在當前低利率的專項債和一般債環境下，大部分優質區域的優質平台並沒有不降息就無法維持經營的窘迫性，也就沒有持續降息的必要性和可能性。且從目前的政策背景來看，LPR 調降前後，監管均引導銀行下調存款利率，當前銀行息差水平已處於歷史最低水平，單邊大幅度降低貸款利率的可能性不大。

圖表：AA 級及以上城投債、地方政府債利率都處於 3% 左右的低位水平，可見優質平台沒有不降息就無法維持經營的窘迫性

從當期城投債務評級結構和城投平台資質情況來看，所有城投債務統一降息的可能性也是微乎其微。從城投債評級來看，目前 AA 級及以下城投債餘額為 7484 億元，佔比僅 13%，而 AAA 級、AA+ 級城投債佔比分別達 48%、39.2%。AA 級及以下的城投債主體面臨更大的財務壓力，從而尋求債務展期是合理的，但 AA+ 級以上城投主體質量明顯較好，具備充足的償債能力，不具備要求降息展期的客觀條件。

圖表：城投債存量上看，AA 級及以下城投債佔比僅 12.7%，AAA 級佔比高達 48%

從上市銀行的城投客户主體質量上看，上市銀行中 YY 評級在 7 以上的城投已使用授信額度僅 4.1 萬億，佔總資產比重僅 1.6%。且除部分財政壓力較大區域的城農商行外，大部分上市銀行高風險城投主體的已使用授信額度都不高，不會出現大規模的降息展期壓力。

圖表：上市銀行城投客户主體評級結構（以已使用授信額度計算）：大行及優質地區城農商行的城投客户主體資質高

另外，從政策考量的角度來講，大規模的為城投債務做長期限展期本身就與政策端相悖，不利於地方政府 “遏制增量、化解存量” 的化債進程，也不滿足 “防範化解地方政府隱性債務風險長效機制” 的政策導向。因此我們認為，僅有個別弱區域低等級平台有降息展期的可能，並不存在地方債務全面降息展期的必要性和可能性，對銀行息差和盈利能力的衝擊力度不大，遠沒有市場預期的悲觀。

1.4 地方政府平台債務問題會嚴重影響銀行業利潤嗎？

合理假設下，城投債務問題對銀行業盈利能力影響不大。根據我們上述分析，在更合理的假設下，應僅有個別弱區域低等級平台有降息展期的可能。因此我們假設全部高風險地區城投、全部高風險地區城投及一半的中風險地區城投、全部中高風險地區城投三種情況，即 8%、18%、28% 的城投已使用授信需要降息。降息幅度為 50、100、150bps 三種情況。根據測算，即使佔比 28% 的中高風險地區城投債務全部降息 150bps，也僅影響上市銀行淨息差 5.8bps 左右，影響營收約 1325 億元，佔 2022 年營收比例僅 2.3%。而如果僅 8% 的高風險地區城投降息 50bps，則對上市銀行淨息差影響不足 1bp，影響營收程度僅 0.2%。

非標敞口較小，房地產風險實質性化解

2.1 銀行非標敞口大嗎？招行的非標不良率高達 25% 嗎？

非標敞口小，撥貸比驟升主要系理財一次性回表影響。近年來，上市銀行表內非標資產餘額持續壓降，佔比基本處於歷史最低水平。以招行為例，招行非標資產規模截至 2022 年末僅為 1267 億元，較 2017 年 5574 億元的規模已大幅壓降，佔總資產比重僅為 1.25%，處於歷史最低水平。同時，在資管新規正式頒佈後，招行非標撥備餘額快速上升，主要系不符合資管新規的老產品回表，2022 年末的撥備計提比達 95%，帶動非標撥備餘額及非標撥貸比快速上漲，為一次性因素且撥備計提工作已完成。針對投資者關注的 “以攤餘成本計量的債務工具投資” 項目，截至 2022 年末共計 1.58 萬億元，剔除理財回表因素之外的不良資產極少，資產質量優良。

此外，平安、興業等股份行目前的非標資產敞口也處於各自的歷史最低水平。其中，平安銀行非標資產規模截至 2022 年末僅為 1047 億元，佔總體資產比重僅為 1.97%，較 2017 年 9.29% 的佔比已大幅壓降。興業銀行非標資產規模截至 2022 年末為 6372 億元，佔總資產比重為 7.09%，較 2015 年的峯值也實現了大幅壓降，目前處於歷史最低點。整體來看，目前以招行、平安、興業為代表的股份行非標資產敞口均處於較低水平，且均實現充分撥備計提，投資者對該類風險無需過於擔心。

2.2 股份行地產敞口持續壓降，相關風險暴露充分

房地產風險敞口方面，招行、平安、中信、民生、興業五家代表性股份行中，除興業銀行房地產敞口小幅提升外，其餘四家銀行表內外風險敞口 2022 年均同比、環比 1H22 壓降，且表外敞口壓降幅度顯著高於表內敞口降幅。股份行地產敞口壓降成效顯著，房地產相關風險也對應穩步下行。

對公房地產貸款方面，2022 年上市銀行對公房地產貸款佔總貸款比重為 5.56%，國有行、股份行、城商行、農商行分別為 5.13%、7.02%、6.04%、3.69%，均處於較低水平。對公房地產貸款不良率方面，2022 年上市銀行整體不良率為 3.46%，國有行、股份行、城商行、農商行不良率分別為 4.58%、2.85%、3.01%、4.92%，分別較 2021 年同比提升 1.85pct、1.26pct、0.15pct、1.4pct，整體提升 1.15pct，對公房地產風險暴露較為充分，在敞口小、風險暴露充分下，預計相關風險將在政策工具出台支持下逐步化解。

圖表：上市銀行 2022 年對公房地產貸款佔總貸款比重為 5.56%

圖表：對公房地產不良率同比變動：各行對公房地產不良暴露充分

銀行分紅會下降嗎？

不會，部分市場觀點認為的 “銀行業地方債務等風險敞口大規模暴露—內生增長壓力大、資本充足率無法滿足底線要求 - 分紅將下降” 的邏輯鏈條在前提假設上存在不合理性。首先，根據上述兩方面的論證，地方政府平台債務、非標等風險敞口實際上都在可控的範圍內，不會一次性對銀行的盈利能力產生較大沖擊。市場對銀行業資產質量的擔憂過於刻板，如 “所有地方債務大規模降息展期”、“非標等隱形風險敞口巨大” 等誇張的假設意義不大。

其次，目前銀行業核心一級資本充足率均較監管紅線有一定距離。央行在二季度例會中也明確表示 “支持銀行補充資本”，在不發生系統性風險危機的情況下，上市銀行滿足資本充足率底線壓力不大。以四大行為例，截至 1Q23，工行、建行、中行、農行核心一級資本充足率分別為 13.7%、13.2%、11.6%、10.7%，分別高於自身資本規劃目標 3.7、2.2、1.6、0.7pct，高於監管要求 4.7、4.7、2.6、2.2pct。在 2022 年疫情期間，我國銀行業經營面臨較大壓力，但也保持了穩定的分紅。目前經濟復甦的大邏輯通順，銀行經營環境將穩步向好，分紅保持穩定的條件更加充足。

投資建議

當前市場上部分投資者對中國銀行業地方債務、非標等重點領域的預期過於悲觀，主要在於預期假設上存在不合理之處。合理假設下，城投債務降息展期對銀行基本面情況影響較小。我們認為，當前銀行業城投債務風險可控，非標業務敞口不大。在房地產系統性風險逐步化解情況下，整體資產質量穩中向好。

當前壓制銀行估值的主要矛盾在於經濟預期，下半年經濟復甦進程有望加快，銀行股投資將重回基本面主邏輯。隨着近期促進經濟增長的政策表態進一步加強，後續拉動內需、改善實體經濟融資成本等提振經濟措施持續落地，下半年經濟復甦趨勢有望繼續加快，在更加明確的宏觀經濟大方向下，市場對銀行的關注點將重回基本面主邏輯。其中國有行依賴 “中特估” 主題與不差的基本面表現恢復至 0.7 倍以上，比價效應出現後進一步助推基本面更為強勁、成長性更為突出的優質區域性銀行估值向上突破。銀行板塊配置上，建議大小兼備、聚焦頭部。

風險提示：

（1）如果宏觀經濟大幅下滑，企業償債能力削弱，資信水平較差的部分企業可能存在違約風險，從而引發銀行不良暴露風險和資產質量大幅下降。（2）疫情可能存在反覆，影響對公端企業經營和零售端客户消費，從而對信貸需求產生較大不利影響，資產規模擴張受限。（3）寬信用政策力度不及預期，經濟維持較高發展增速的動能減弱，從而對銀行信貸投放產生較大不利影響。（4）零售轉型效果不及預期，權益市場出現大規模波動影響銀行財富管理業務。

證券研究報告名稱：《正本清源：中國銀行業的地方債、非標等風險有多大？》

對外發布時間：2023 年 7 月 9 日 

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

本報告分析師：

【馬鯤鵬】SAC 執證編號：S1440521060001

【李 晨】SAC 執證編號：S1440521060002