產能週期與 PPI 下行的 “長尾”
申萬宏源認為，今年以來 PPI 持續低於預期，主因結構性產能過剩替代上游大宗、主導價格趨勢。
主要內容
6 月 PPI 同比大幅下行 0.8pct 至-5.4%，低於市場預期（-5.0%），受 PPI 通縮加深傳導，CPI 同比回落 0.2pct 至 0%，低於市場預期（0.1%）。“結構性產能過剩-PPI 通縮加深-CPI 低位徘徊” 成為目前通脹主線，而非單純需求影響。
今年以來 PPI 持續低於預期，主因結構性產能過剩替代上游大宗、主導價格趨勢。產能週期領先價格週期 4 個月，本輪下游結構性產能過剩是導致 PPI 下行 “長尾” 的主因。從數據上來看，固定資產週轉率呈現出非常穩定的領先 PPI 趨勢 4 個月的情況。而從 2021 年以來，下游製造業投資明顯較中上游偏強，也在當前形成結構性產能過剩問題，部分下游行業出現 “量價齊跌” 的現象，也導致本輪 PPI 下行過程持續超預期，6 月 PPI 繼續明顯回落，反映的是 2023 年 2 月之前的下游固定資產週轉率大幅下滑的現狀。
拆分結構來看，6 月 PPI 也延續了今年以來下游跌幅持續超預期的情況，而中上游大宗影響的領域則符合預期。6月 PPI 環比-0.8%，連續三個月大幅環跌，拆分結構來看：1）石油化工產業鏈 PPI 拖累 6 月整體 PPI 環比-0.1 個百分點。受前期油價回落影響，6 月石油開採、石油加工等石化產業鏈 PPI 環比下跌。2）煤炭冶金產業鏈拖累整體 PPI 環比-0.6 個百分點。其中，煤炭開採、黑色壓延、有色壓延環比均下跌明顯。3）下游 PPI 繼續呈現跌幅大於上游大宗價格傳導幅度的情況，拖累整體 PPI 環比-0.1 個百分點。
核心消費品 CPI 低位再度回落，主因 PPI 通縮加深而非消費需求更差。6 月非食品 CPI 同比大幅回落 0.6 個百分點至-0.6%，除了交通工具用燃料 CPI 伴隨前期國際油價下行環跌-1.3% 以外，更主要原因在於權重更大的核心商品 CPI 同比低位繼續回落 0.3 個百分點至-0.5%。考慮到前兩年在國內需求疲軟背景下核心消費品 CPI 同比一度明顯走高，本輪下行也並非主要反映需求影響，更多仍是 PPI 由高通脹轉向深通縮後的傳導。
前期生豬存欄恢復、出欄加快，食品價格漲幅穩定。6月食品 CPI 環比-0.5% 符合預期，與往年同期水平基本接近，結構上，我們構建的豬肉價格領先指標繼續發揮較好的前瞻作用。根據該指標來看，生豬存欄一季度繼續穩步恢復，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價格的傳導時滯無需等待 9 個月（生豬正常養殖週期），因而生豬出欄也明顯加快。在此背景下 6 月豬肉 CPI 低位繼續環跌（-1.3%）。而鮮菜鮮果供給整體相對充足，鮮菜 CPI（環漲 2.3%）、鮮果 CPI（環跌-1.7%）基本穩定。
出行相關服務 CPI 環比繼續符合季節性，但青年失業也繼續壓制房租 CPI。服務 CPI 中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租 CPI，在青年失業率持續偏高背景下，年輕人作為最主要租房羣體，令租房需求持續偏弱，6 月租賃房房租 CPI（環比 0.1%），延續自 2022 年以來持續弱於季節性的態勢。相較而言，出行需求對應的服務價格整體相對穩定，非房租服務 CPI 環比 0.1%，與季節性基本相符。整體服務 CPI 同比小幅回落 0.2 個百分點至 0.7%。
結構性產能過剩導致 PPI 下行 “長尾”，也會進而壓制 CPI 表現。PPI方面，雖然下半年原油、煤炭價格仍有上漲空間，但考慮到目前固定資產週轉率繼續下行，將按 4 個月傳導時滯壓制未來 PPI 環比表現，下修 PPI 同比預測 0.4 個百分點至-2.7%，預計年底 PPI 同比才回升至-1% 附近。CPI 方面，供給側 PPI 通縮加深、豬肉供給持續釋放、青年失業率高企壓制服務 CPI 仍將成為壓低 CPI 的 “三大因素”，我們繼續下修 2023 年整體 CPI 同比均值 0.3 個百分點至 0.6%。
風險提示：食品供給超預期偏緊，產能供給側政策出台。
以下為正文
6月 PPI 同比大幅下行 0.8 個百分點至-5.4%，低於市場預期（-5.0%），受 PPI 通縮加深傳導，CPI 同比回落 0.2 個百分點至 0%，低於市場預期（0.1%）。“結構性產能過剩-PPI 通縮加深-CPI 低位徘徊” 成為目前通脹主線，而非單純需求影響。
一、今年以來 PPI 持續低於預期，主因結構性產能過剩替代上游大宗、主導價格趨勢
產能週期領先價格週期 4 個月，本輪下游結構性產能過剩是導致 PPI 下行 “長尾” 的主因。從數據上來看，固定資產週轉率呈現出非常穩定的領先 PPI 趨勢 4 個月的情況，部分分化僅存在於國際能源價格波動時期。而從 2021 年以來，下游製造業投資明顯較中上游偏強，也在當前形成結構性產能過剩問題，部分下游行業出現 “量價齊跌” 的現象，也導致本輪 PPI 下行過程持續超預期，6 月 PPI 繼續明顯回落，反映的是 2023 年 2 月之前的下游固定資產週轉率大幅下滑的現狀。
拆分結構來看，6 月 PPI 也延續了今年以來下游跌幅持續超預期的情況，而中上游大宗影響的領域則符合預期。6 月 PPI 環比-0.8%，連續三個月大幅環跌，拆分結構來看：1）石油化工產業鏈 PPI 拖累 6 月整體 PPI 環比-0.1 個百分點。受前期油價回落影響，6 月石油開採（-1.6%）、石油加工（-2.6%）、等石化產業鏈 PPI 環比下跌。2）煤炭冶金產業鏈拖累整體 PPI 環比-0.6 個百分點。其中，煤炭開採（-6.4%）、黑色壓延（-2.2%）、有色壓延（-0.8%）環比均下跌明顯，反映煤炭供給增加、地產恢復遲緩的影響。3）下游結構性產能過剩，導致下游 PPI 繼續呈現跌幅大於上游大宗價格傳導幅度的情況，拖累整體 PPI 環比-0.1 個百分點。
二、核心消費品 CPI 低位再度回落，主因 PPI 通縮加深而非消費需求更差
我們在此前點評報告《被市場低估的 PPI 傳導 CPI 效應——CPI、PPI 簡析（23.02）》明確指出 PPI 深通縮壓低 CPI 的效應，6 月非食品 CPI 同比大幅回落 0.6 個百分點至-0.6%，除了交通工具用燃料 CPI 伴隨前期國際油價下行環跌-1.3% 以外，更主要原因在於權重更大的核心商品 CPI 同比低位繼續回落 0.3 個百分點至-0.5%。
其中家用器具（-1.8%）、交通工具（-4.3%）仍在處於較深通縮區間，考慮到前兩年在國內需求疲軟背景下核心消費品 CPI 同比一度明顯走高，本輪下行也並非主要反映需求影響，更多仍是 PPI 由高通脹轉向深通縮後的傳導。
三、前期生豬存欄恢復、出欄加快，食品價格漲幅穩定
6月食品 CPI 環比-0.5% 符合預期，與往年同期水平基本接近，結構上，我們構建的豬肉價格領先指標繼續發揮較好的前瞻作用。根據該指標來看，生豬存欄一季度繼續穩步恢復，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價格的傳導時滯無需等待 9 個月（生豬正常養殖週期），因而生豬出欄也明顯加快。在此背景下 6 月豬肉 CPI 低位繼續環跌（-1.3%）。而鮮菜鮮果供給整體相對充足，鮮菜 CPI（環漲 2.3%）、鮮果 CPI（環跌-1.7%）基本穩定。
四、出行相關服務 CPI 環比繼續符合季節性，但青年失業也繼續壓制房租 CPI
服務 CPI 中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租 CPI，在青年失業率持續偏高背景下，年輕人作為最主要租房羣體，令租房需求持續偏弱，6 月租賃房房租 CPI（環比 0.1%），延續自 2022 年以來持續弱於季節性的態勢。相較而言，出行需求對應的服務價格整體相對穩定，非房租服務 CPI 環比 0.1%，與季節性基本相符。但在房租走弱背景下，整體服務 CPI 同比小幅回落 0.2 個百分點至 0.7%。
五、結構性產能過剩導致 PPI 下行 “長尾”，也會進而壓制 CPI 表現
PPI方面，考慮到固定資產週轉率繼續下行，將按 4 個月傳導時滯壓制未來 PPI 環比表現，下修 PPI 同比預測 0.4 個百分點至-2.7%，預計年底 PPI 同比才回升至-1% 附近。近期國際油價下行更多反映美聯儲或繼續加息的預期傳導，然而實際上全球原油需求 70% 源自服務消費，即使美聯儲激進加息抑制過熱的商品消費，但在全球服務消費需求復甦過程中，全球原油需求仍將回升。與此同時，OPEC+ 進一步加碼減產，預計下半年原油實際供給仍將偏緊。與此同時，高温天氣會導致煤炭需求回升，推動煤價下半年有所上行。但今年以來主導 PPI 邊際變化的逐步轉換成結構性產能問題，考慮到至 5 月固定資產週轉率仍在回落，預計未來 4 個月 PPI 環比仍將偏低，同比僅在低基數下有所回升，但回升幅度預計較小，初步預計 7 月 PPI 同比低基數僅小幅回升至-4.1%，12 月左右或小幅恢復至-1% 附近。
CPI方面，供給側 PPI 通縮加深、豬肉供給持續釋放、青年失業率高企壓制服務 CPI 仍將成為壓低 CPI 的 “三大因素”，我們繼續下修 2023 年整體 CPI 同比均值 0.3 個百分點至 0.6%，這意味着貨幣政策並無來自通脹的緊縮壓力，同時也無需過度解讀為 “需求不足導致通縮” 的風險。
風險提示：食品供給超預期偏緊，疫情形勢變化。
本文作者：申萬宏源證券屠強 A0230521070002 王勝 A0230511060001，來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《產能週期與 PPI 下行的 “長尾”》
