人民幣的階段性弱勢可能接近尾聲
華泰證券認為，假以時日，美國通脹走勢可能會開始低於國內預期，美聯儲加息預期可能邊際下修，降低美元升值壓力；國內經濟也呈現週期性，基本面趨勢變化會觸發逆週期調節，增長預期改善也將為人民幣匯率提供支撐。
核心觀點
5 月初以來人民幣匯率兑美元和一籃子有所波動，市場關注度提升。我們觀察到，6 月底開始，無論在表述還是操作上，貨幣當局都開始有所變化，本文探討人民幣匯率短期的可能走勢及其傳導機理。
5月後人民幣匯率有所波動，近日央行對匯率變化的關注度提升。6 月 26 日以來，我們構建的中間價預測模型顯示，央行可能在中間價報價時重啓了 “逆週期因子”（圖表 1）。同時，央行 6 月 30 日發佈的 2 季度貨幣政策委員會例會通稿強調穩定匯率預期、防止匯率大幅波動。7 月以來，人民幣兑美元匯率整體呈震盪走勢。
近期的人民幣匯率波動受外因和內因雙重推動，全球貨幣政策週期分化是重要因素之一。隨着通脹下行，國內貨幣寬鬆預期上升（圖表 2）。然而，歐美央行總體 “偏鷹”。
如我們在《10 年美債利率為何破 4、後續如何？》(2023/7/9) 中分析，6 月 FOMC 會議雖然 “跳過” 加息，但釋放了今年還將繼續加息兩次的鷹派信號，且上週公佈的 6 月聯儲會議紀要強化了今年有必要再加息兩次的預期。
7 月 7 日歐央行行長拉加德講話重申 “鷹派” 立場，而 6 月英國央行和挪威央行的加息步伐均有所提速。相比之下，日本央行維持偏寬鬆的貨幣政策不變，近期人民幣兑日元匯率就出現了升值。
就目前看，本輪人民幣匯率向下波動可能已經開始接近尾聲——即匯率波動的 “自限性” 或將發揮作用。匯率波動是反映和調節經濟基本面的價格工具之一，其波動有為經濟週期 “減震” 的作用。
2015 年 “811 匯改” 以來，人民幣匯率波動、尤其下浮週期呈現較強的 “自限性”——每一輪人民幣兑美元匯率的波動幅度均不超過 8%（圖表 3）。且往往在央行開始關注匯率波動後，向上/向下浮動週期就接近尾聲。
雖然我們認為，央行表態和人民幣匯率趨勢改變間未必有直接的因果聯繫，但幾個 “間接” 的機制推動下，人民幣波動速度會明顯放緩、直至觸及週期底部。
1. 首先，從時點上看。2018 年以來每一輪人民幣波動週期的經驗看，從央行調整到匯率觸底回升通常還歷經半個月至兩個月的時間，就目前進度推算，階段性低點有可能出現在 8 月底前（圖表 4）。
2.機理 1——人民幣匯率是影響出口及貿易品通脹的重要因素，包括美國和歐洲。假以時日，美國通脹走勢可能會開始低於國內預期，美聯儲加息預期可能邊際下修，降低美元升值壓力。
與小型經濟體不同，根據世界銀行數據，2022 年中國貢獻全球製造業增加值的 3 成左右、即是很多貿易品的邊際定價者。人民幣匯率相對錶現會直接帶動中國出口價格指數下行，進而壓低海外進口價格指數和全球可貿易品總體通脹水平（圖表 5 和 6）。
同時，人民幣匯率向下波動期間，國內總需求通常會偏弱，工業產能利用率趨於下行，這將進一步壓低大宗商品價格。此外，人民幣匯率向下波動意味着國內居民的對外購買力相對下降，對海外商品和服務的進口需求走弱。
隨着大宗商品以及全球可貿易品價格下行，海外通脹、尤其是美國通脹走勢可能會低於只看本國數據的經濟學家的預期（圖表 7 和 8）。
3.機理 2——國內經濟也呈現週期性，基本面趨勢變化會觸發逆週期調節，增長預期改善也將為人民幣匯率提供支撐。人民幣匯率波動往往和經濟基本面變化有一定的同步關係（圖表 9），所以當人民幣上浮或下浮進行一段時間、或進入加速階段，往往經濟基本面的週期變化也進入宏觀調控區域。所以，時點上看，升值加速後可能有為週期降温政策，反之亦然。目前，再通脹動力走弱，穩增長窗口期再次來臨。
當然，當人民幣匯率升值時，宏觀政策處置通脹壓力，匯率也會有階段性的 “自限性”。
風險提示：宏觀調控力度不及預期，海外通脹超預期。
本文作者：華泰證券易峘、常慧麗，來源：華泰睿思，原文標題：《【華泰宏觀】人民幣的階段性弱勢可能接近尾聲》
易峘 研究員 SAC S0570520100005
常慧麗 研究員 SAC S0570520110002
