市场与美联储的 “分歧” 有多大?
中金公司表示,市场已充分计入 7 月加息,9 月加息概率下降但需验证通胀目标,年内和明年初降息概率不大。关于各类资产已计入多少预期,按照程度排序为美股、利率期货、黄金、长端美债。
一、美联储的政策路径?7月加息25bp;9月加息概率下降但需验证通胀目标;年内和明年初降息概率不大
市场已充分计入7月加息,9月之后的加息概率下降但需要验证美联储是否会妥协通胀目标,潜在风险在于中国若三季度加大刺激力度,工业品价格升高或延后美国通胀回落速度。年内甚至明年初降息可能性不大,因此“超前”预期的资产都面临回吐风险。当前3.8%的 10年美债、100附近的美元都基本合理,等到四季度增长压力更大可以开始逐步预期未来降息,可能会带来更大的下行空间。
二、各类资产计入了各种预期?预期计入程度排序,美股>利率期货>黄金>长端美债
►利率期货:7月最后一次加息25bp,2024年3月转为降息,5月、7月、9月各降一次,隐含未来一年净降息2.1次;
►美债:短端美债隐含未来1年加息1.4次,长端美债已充分计入7月加息,但降息预期不强;
►美股:隐含未来1年净降息2.3次,如果加息路径不超预期的话,压力也不会很大
►黄金:隐含未来1年净降息1.6次,低于CME利率期货和美股。
三、后续资产走势如何?除了加息路径外,金融流动性变化也值得关注;美股三季度支撑弱于二季度
►美债:短期中枢仍维持在3.8%附近,四季度可能有更快下行空间;
►美股:三季度介于二季度的“强”和去年的“弱”之间,四季度或有阶段压力,宽松预期兑现后再反弹;
►美元:支撑位 100,阻力位 105,趋势性拐点仍有待中国增长修复;
►黄金:当前可以介入,但更多涨幅或在四季度,幅度上已有所透支
一、美联储的政策路径?7月加息25bp;9月加息概率下降但需验证通胀目标;年内和明年初降息概率不大
关键在于 9 月之后的路径,概率下降、但需要验证美联储是否会妥协通胀目标。通胀的快速回落使得美联储在 9 月后再重启加息的必要性下降。我们测算,在高基数、信用收缩和供给改善等因素综合影响下,三季度核心通胀也会回到 3.5%,也是通胀最后一段快速回落的阶段。不过,由于届时通胀毕竟还在 3% 而非 2%,且四季度还有可能小幅翘尾,因此是否再度加息取决于美联储对 2% 通胀目标的妥协程度。我们认为 9 月后再度加息概率不大,但潜在风险在于中国若三季度加大刺激力度,工业品价格升高或延后美国通胀回落速度。
至于降息,年内甚至明年初的可能性都不大,因此 “超前” 预期的资产都面临回吐风险。尽管通胀快速回落大大降低了进一步加息的概率,但通胀毕竟还在 3% 且可预见的一个季度内,美国增长还有韧性,因此很快降息的预期同样不现实,我们预计年内甚至明年初都很难降息(《全球市场 2023 下半年展望:软着陆与慢爬坡》)。6 月通胀公布后,美债利率和美元急跌计入 2024 年一季度末大幅降息 50bp 显然过于线性外推了,因此近期都有回吐也属正常。我们认为,当前 3.8% 的 10 年美债、100 附近的美元都基本合理,等到四季度增长压力更大可以开始逐步预期未来降息,可能会带来更大的下行空间。
二、各类资产计入了各种预期?预期计入程度排序,美股>利率期货>黄金>长端美债
►利率期货:隐含未来 1 年净降息 2.1 次。当前利率期货隐含 2023 年加息终点为 5.4%、2024 年 7 月利率水平 4.6%,未来一年较当前联邦基金利率水平还需净降息 2 次。CME 利率期货隐含的具体路径为,7 月最后一次加息 25bp,2024 年 3 月转为降息,5 月、7 月、9 月各降一次。
►美债:短端美债隐含未来 1 年加息 1.4 次,长端美债已充分计入 7 月加息,但降息预期不强。当前 1 年期美债计入未来 1 年加息 34bp,较通胀数据公布前回落 11bp,对应 7 月后进一步加息的必要性下降。长端美债再度回落至 6 月 FOMC 后美债利率维持的 3.8% 附近,已经充分计入了 7 月还有一次加息,但降息路径还没有太强预期(《4% 的美债利率到顶了吗》)。
►美股:隐含未来 1 年净降息 2.3 次。根据美债利率、信用利差及美股动态估值的关系,我们测算当前标普 500 指数 19.7 倍的动态估值隐含的 10 年美债利率为 2.75%,对应未来 1 年净降息 57.8bp,略高于当前 CME 利率期货隐含的预期。换言之,如果加息路径不超预期的话,压力也不会很大。
►黄金:隐含未来 1 年净降息 1.6 次,低于 CME 利率期货和美股。根据实际利率、美元与黄金的关系,我们测算当前黄金价格(~1962 美元/盎司)隐含的实际利率为 0.6%,显著低于当前 1.48% 的实际水平,仍计入较多降息预期,对应未来 1 年降息 39bp。
三、后续资产走势如何?除了加息路径外,金融流动性变化也值得关注;美股三季度支撑弱于二季度
二季度,市场之所以能有较强表现,其中一个原因就是因为银行危机后,美联储通过短期贷款形式投放了大量流动性部分转化为银行准备金,同时通胀还在回落。展望三季度,美联储借款逐步到期、继续缩表,以及新发国债都会使得金融流动性重新收缩,但比去年好的是,通胀还会继续下行。因此三季度美股面临的流动性支撑会弱于二季度,通胀环境好于去年,其表现可能介于两者之间。流动性的收缩对于美元也会有一定支撑,因此在增长没有大幅逆转前判断趋势拐点为时尚早。具体来看,
►美债:短期中枢仍维持在 3.8% 附近,四季度可能有更快下行空间。结合 3m10s 利差倒挂程度(60 年代以来 3m10s 利差平均倒挂 150bp),7 月再加息对应的 10 年美债利率合理水平即为 3.8% 附近。再度加息概率下降会约束利率上行空间(如果冲高会提供更好的介入机会),但增长短期还有韧性降息预期难以打开,也会使得快速下行还需等待时日,形成 “下有底上有顶” 的局面,我们判断可能在四季度。
►美股:三季度介于二季度的 “强” 和去年的 “弱” 之间,四季度或有阶段压力,宽松预期兑现后再反弹。金融流动性支撑减少将使得美股的表现强度弱于二季度,但跌幅多少要看市场是否会找个借口(如盈利等)而回调,我们判断大体呈现震荡格局,如果大幅回调则提供再介入机会。四季度增长压力升温和通胀小幅翘尾可能会带来一定调整压力,直到倒逼成为宽松预期推动美债利率下行,来实现对金融流动性量上收紧的对冲。
我们测算,按照 1% 左右实际利率和美元 100~105 区间判断,黄金中枢价格可能在 1900 美元/盎司左右,因此可以择机再介入。但是,下一波涨幅主要等待衰退和降息预期催化,这一时点可能在四季度。此外,从幅度上,黄金与实际利率年初以来差距进一步扩大,可能已经提前透支了部分未来回落的预期。
作者:刘刚 杨萱庭 李赫民,来源:中金策略,原文标题:《中金 | 海外: 市场与美联储的 “分歧” 有多大》,文章有删减。
刘刚,CFA 分析员 SAC 执证编号:S0080512030003 SFC CE Ref:AVH867
杨萱庭 联系人 SAC 执证编号:S0080122080405
李赫民 分析员 SAC 执业证书编号:S0080522070008 SFC CE Ref:BQG067