通缩的 “悖论” 与 “强劲” 的需求

摘要：

需求主导通胀只是我们理论上的 “一厢情愿”，近五年来 CPI 的趋势性变化几乎全部由供给因素驱动。通过我们对 CPI 细项的五分法拆分，我们能够清晰的厘清影响 CPI 的因素中，多少来自需求主导、多少来自供给主导。在 2017 年前总需求相对旺盛、货币政策整体偏松的阶段，CPI 的变化确实主要反映需求。但 2017 年以来 CPI 变化更多由供给因素主导，尤其是 2019 年以来。猪肉供给驱动的食品 CPI 与 PPI 驱动的成品油和核心商品 CPI，几乎主导了整体 PPI 的所有走势。譬如 2020 年 1 月 5.4% 的 CPI 和 2022 年 9 月 2.8% 的 CPI，而 22Q4 至今 CPI 的持续回落，恰恰在于之前形成支撑的 PPI 传导效应和食品 CPI 对应明显弱化，7 月 CPI 回到了类似 2020 年底-0.5% 的水平，结构贡献也较相似，但当时经济可是过热状态，没人讨论通缩风险。

食品供给释放：前期生猪存栏恢复、出栏加快，食品 CPI 同比大幅回落。7月食品 CPI 环比-1% 符合预期，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看，生猪存栏继续稳步恢复，在此背景下 7 月猪肉 CPI 低位环比仍 0%，同比高基数下大幅下行 18.8pct 至-26%。而鲜菜鲜果供给整体相对充足、环比均明显弱于季节性。共同拖累整体食品 CPI 同比回落 4pct 至-1.7%，是压低整体 CPI 的关键因素。

核心商品 CPI 与核心商品 PPI 均明显反弹，地产竣工向后周期消费需求的传导继续显现，PPI 供给侧传导效应开始弱化。从 22Q4 以来，PPI 快速通缩通过传导至成品油 CPI 和核心商品 CPI，带动整体 CPI 持续下行。

但来到 7 月，伴随国际油价有所企稳，成品油 CPI 环比 1.9% 开始上涨，更重要的是核心商品 CPI 结束近一年以来持续回落态势，同比明显回升 0.3pct 至-0.2%，即使考察核心商品 CPI 的上游（核心商品 PPI），7 月也明显反弹 0.3pct 至-0.1%。其中，大型家用器具、家庭日用杂品和个人护理用品等价格有所回升，CPI 环比涨幅在 0.7%—1.2% 之间，地产竣工向地产后周期消费品需求的传导继续显现。

出行需求对应的非房租服务 CPI 环比创十年新高。7 月租赁房房租 CPI 环比 0.2%，延续自两年来一直弱于季节性的态势。但反观出行需求对应的非房租服务 CPI，却呈现出更积极的变化，7 月非房租服务 CPI 环比 1.1%，明显高于季节性（0.7%），创下近十年环比新高。飞机票、旅游、住宿价格大幅上涨。整体服务 CPI 同比明显回升 0.5pct 至 1.2%。

上游持续补库存、煤价继续下行，整体 PPI 略低于预期。7月 PPI 环比-0.2%，同比回升 1pct 至-4.4%，低于市场预期（-4.1%），我们此前的 PPI 领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看。受前期油价回升影响，石油化工产业链 PPI 贡献 7 月整体 PPI 环比 0.2 个百分点。但煤炭冶金产业链拖累整体 PPI 环比-0.3 个百分点。尤其以最靠近上游的煤炭跌幅最大，显示迎峰度夏背景下能源保供强化，煤炭供给持续释放的有利结果。

供给因素驱动的 CPI 读数偏低、并不能掩盖需求较强恢复的事实，CPI 同比 8 月或开启一轮回升过程。PPI方面，国际油价和国内煤价回升或推动 PPI 三季度恢复加快。

CPI 方面，地产竣工拉动核心商品 CPI、服务消费驱动核心服务 CPI 均出现积极改善，8 月后 CPI 开启回升过程，无需因整体 CPI 读数偏低而过度解读为 “需求不足导致通缩” 的风险。

正文：

7月 CPI 同比回落 0.3 个百分点至-0.3%，好于市场预期（-0.5%），CPI 回落几乎全部源于食品供给释放的影响，而需求对应的分项如核心商品 CPI 和核心服务 CPI 强劲反弹。今年以来我们持续提示，看 CPI 不能只看整体读数，供给变化的影响太大，需求其实并不弱。

一、需求主导通胀只是我们理论上的 “一厢情愿”，近五年来 CPI 的趋势性变化几乎全部由供给因素驱动

通过我们对 CPI 细项的五分法拆分，我们能够清晰的厘清影响 CPI 的因素中，多少来自需求主导、多少来自供给主导。在 2017 年前总需求相对旺盛、货币政策整体偏松的阶段，CPI 的变化确实主要反映需求。但 2017 年以来 CPI 变化更多由供给因素主导，尤其是 2019 年以来。猪肉供给驱动的食品 CPI 与 PPI 驱动的成品油和核心商品 CPI，几乎主导了整体 PPI 的所有走势。

譬如 2020 年 1 月 5.4% 的 CPI 超高水平几乎全部由食品 CPI（非洲猪瘟猪肉价格飙升）贡献。而近三年最高的 CPI 为 2022 年 9 月（2.8%），但当时国内需求相对偏弱，彼时贡献 CPI 持续回升的力量 70% 来自 PPI 高企对成品油 CPI 和核心商品 CPI 的传导，30% 的贡献来自生猪养殖企业压栏惜售导致猪肉价格再度飙升。

而 22Q4 至今 CPI 的持续回落，恰恰在于之前形成支撑的 PPI 传导效应和食品 CPI 对应明显弱化，7 月 CPI 回到了类似 2020 年底-0.5% 的水平，结构贡献也较相似，但当时经济可是过热状态，没人讨论通缩风险。

二、食品供给释放：前期生猪存栏恢复、出栏加快，食品CPI同比大幅回落

7月食品 CPI 环比-1% 符合预期，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。

根据该指标来看，生猪存栏二季度继续稳步恢复，而考虑到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪，因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待 9 个月（生猪正常养殖周期），因而生猪出栏也明显加快。在此背景下 7 月猪肉 CPI 低位环比仍 0%，同比高基数下大幅下行 18.8pct 至-26%。而鲜菜鲜果供给整体相对充足，鲜菜 CPI（环比-1.9%）、鲜果 CPI（环跌-5.1%）环比均明显弱于季节性。

共同拖累整体食品 CPI 同比回落 4pct 至-1.7%，是压低整体 CPI 的关键因素。

三、核心商品CPI与核心商品PPI均明显反弹，地产竣工向后周期消费需求的传导继续显现，PPI供给侧传导效应开始弱化

我们在此前点评报告《被市场低估的PPI传导CPI效应——CPI、PPI简析（23.02）》明确指出 PPI 深通缩压低 CPI 的效应，从 22Q4 以来，PPI 快速通缩通过传导至成品油 CPI 和核心商品 CPI，带动整体 CPI 持续下行。

但来到 7 月，伴随国际油价有所企稳，成品油 CPI 环比 1.9% 开始上涨，更重要的是核心商品CPI结束近一年以来持续回落态势，单月环比 0.3%，同比明显回升 0.3pct 至-0.2%，即使考察核心商品 CPI 的上游（核心商品 PPI），7 月也明显反弹 0.3pct 至-0.1%。其中，大型家用器具、家庭日用杂品和个人护理用品等价格有所回升，CPI 环比涨幅在 0.7%—1.2% 之间。显示地产竣工向地产后周期消费品需求的传导继续显现。

四、出行需求对应的非房租服务CPI环比创十年新高

服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，年轻人作为最主要租房群体，令租房需求持续偏弱，7 月租赁房房租 CPI 环比 0.2%，延续自 2022 年以来一直弱于季节性的态势。

但反观出行需求对应的非房租服务 CPI，却呈现出更积极的变化，7 月非房租服务 CPI 环比 1.1%，明显高于季节性（0.7%），创下近十年环比新高。其中飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨 26.0%、10.1% 和 6.5%。在此背景下，整体服务CPI同比明显回升0.5个百分点至1.2%。

五、上游持续补库存、煤价继续下行，整体PPI略低于预期

7 月 PPI 环比-0.2%，同比低基数下回升 1pct 至-4.4%，低于市场预期（-4.1%），我们此前的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。

拆分结构来看。1）石油化工产业链PPI贡献7月整体PPI环比0.2个百分点。受前期油价回升影响，7 月石油开采（4.2%）、石油加工（0.2%）、等石化产业链 PPI 环比上涨。

2）煤炭冶金产业链拖累整体PPI环比-0.3个百分点。其中，煤炭开采（-2%）、黑色压延（-0.1%）、非金属矿物制品（-0.2%）环比继续下跌，尤其以最靠近上游的煤炭跌幅最大，显示迎峰度夏背景下能源保供强化，煤炭供给持续释放、上游持续补库形成的价格有利下跌。

3）下游结构性产能过剩仍然存在，拖累整体PPI环比-0.1个百分点，但较6月拖累有所收窄。

六、供给因素驱动的CPI读数偏低、并不能掩盖需求较强恢复的事实，CPI同比8月或开启一轮回升过程

PPI方面，国际油价和国内煤价回升或推动PPI三季度恢复加快。近期沙特等 OPEC 国家加码减产协议，加之全球服务消费恢复，原油供需格局仍是供给偏紧，国际油价仍有向上恢复空间。而国内煤炭供给最快释放的阶段逐步过去，夏季高温天气下煤价或有所回升，此外下游需求积极恢复，目前结构性产能过剩的问题或也将有所缓解，预计三季度 PPI 或加快恢复，这也是我们此前PPI领先指标指示的方向。

我们仍维持全年PPI同比预测-2.8%附近的判断不变。CPI方面，地产竣工拉动核心商品CPI、服务消费驱动核心服务CPI均出现积极改善，8月后CPI开启回升过程，我们维持 2023 年整体 CPI 同比 0.5% 的判断不变，8 月之后 CPI 将逐步回升，无需因整体 CPI 读数偏低而过度解读为 “需求不足导致通缩” 的风险。风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

本文作者：屠强  王胜，来源：申万宏源宏观，原文标题：《通缩的 “悖论” 与 “强劲” 的需求——通胀简析》，有删节

屠强 A0230521070002

王胜 A0230511060001