Japan's central bank "butterfly effect" impact how big? Nomura: There may be over 100 billion US dollars flowing back to Japan, US bonds most affected.

7 月末日本央行出乎市場意料宣佈調整近些年超級寬鬆推行的收益率曲線控制（YCC）政策：將 10 年期日債收益率目標區間保持±0.5% 不變，但措辭改為目標上下限僅作參考、將更靈活控制，且每日購買 10 年期日債的收益率水平從 0.5% 上調至 1.0%。

日本央行 “突襲” 迅速震動金融市場，宣佈調整 YCC 當天，全球債市一度哀鴻遍野，多國基準國債價格暴跌、收益率躥升，10 年期日債收益率創 2014 年來新高。華爾街見聞最近文章指出，上週美國長債價格創今年內最差單表現，可能有部分原因是日央行 “突襲” 的蝴蝶效應。因為美債的大 “金主”——日本投資者要跑路了，美債將失去重要的接盤俠。

野村證券新近報告分析了日央行 YCC 調整引發的蝴蝶效應，指出海外投資者尤其密切關注日本投資會不會將投入海外債券的資金撤回，轉投日本國內債券。野村進而分析了日資回流可能的規模等關鍵點。

首先，從資金規模看，日本央行 2013 年推出帶有 YCC 的量化與質化寬鬆（QQE）後，海外債券投資的淨累計總額目前有 90.5 萬億日元，約合 6300 億美元。其中有 50.5 萬億日元、約 3500 億美元都來自養老基金。

野村認為，除非日本最大的養老基金日本政府養老金投資基金（GPIF）改變基本的投資組合，否則不會這些養老基金的投資不會由淨買入變為淨拋售。

迄今為止，GPIF 沒有任何官方言論暗示該基金考慮改變基本投資組合的權重。事實上，去年全年，GPIF 都沒有減少海外債券的風險敞口。

因此，假如日央行的 YCC 調整引發日資回流，可能最多影響到的資金總規模將約為 40 萬億日元，約合 2800 億美元。

再看影響日本投資資金的風向標。基於最近日本投資者對海外債券投資的波動，野村發現，20 年期日本國債收益率和海外債券淨投資資金流的變動有高相關性，也就是説，日本投資者對海外債券的投資往往受到 20 年期日債收益率的波動影響。

比如去年 20 年期日債收益率攀升，日本的投資者就繼續淨拋售外債，雖然今年海外債券投資復甦，但和 20 年期日債收益率上升的走勢一致，投資者再度轉向拋售外債。

野村估算，20 年期日債收益率每升 10 個基點，日本投資者就淨拋售價值約 1 萬億到 2 萬億日元的海外債券。假設海外債券收益率的升幅有限，20 年期日債的收益率低於 1.5%，或者更低，日本投資者撤回國內的投資資金將不足 10 萬億美元，約合 700 億美元。

野村認為，鑑於日本投資者一定程度上對沖了自己的海外債券敞口，他們的資金回流對日元的影響可能有限。總體而言，在這種情況下，影響日元匯率的關鍵是市場對日本央行會不會上調短期政策利率的預期，而不是日本投資回流的影響。

而假如 20 年期日債收益率因海外債券收益率走高而升破 2%，日本央行採取激進的貨幣政策正常化行動，野村估算，日本投資者的資金回流規模可能達到 10 萬億至 20 萬億日元，約合 700 億到 1400 億美元。在這種情況下，將完全無法忽略日元受到的正面影響。

假如日本央行廢棄 YCC，讓 10 年期日本國債收益率可以升破 1%，日本投資資金回流的規模和日元所受的上行影響就可能被放大，因為市場會對這種情形感到意外，債市波動會加大。如果這種日資回流加速的假設成為現實，日本投資者可能削減最多的敞口就是美債，因為美債在他們的海外債券敞口中最多，佔比 46%。