The scale of the Fed's balance sheet reduction is expected to exceed $1 trillion this month, but the real test lies ahead.

美聯儲資產負債表的縮減規模在本月料將達到 1 萬億美元的重要里程碑。然而市場人士警告説，進一步的縮表可能會引發金融市場動盪。

美聯儲在去年 5 月的 FOMC 會議上正式宣佈，從當年 6 月 1 日開始縮表，結束新冠疫情初期以來的超級寬鬆貨幣政策。截至本週的 8 月 9 日，美聯儲的投資組合規模自去年 5 月峯值的 8.55 萬億美元已下滑 9800 億美元。從周度縮減進度來看，有望在本月底前突破 1 萬億美元。

量化緊縮（QT）是一條危險且充滿不確定性的道路。美聯儲這一美債市場最大買家的離去，意味着私人投資者需要去吸收比以往更大量的債務供應。這並非美聯儲首次 QT。其上一輪 QT 於 2019 年被迫結束，因為當時縮表導致借貸成本急劇上升，美股大跌，市場陷入恐慌。

美聯儲本輪縮錶速度幾乎是上一輪的兩倍，也在去年引起市場的狂風暴雨，美債美股齊大跌。但美股自去年四季度起開始回暖，並於今年 3 月在人工智能（AI）的熱潮下走出階段性牛市，從目前來看可以説是 “有驚無險”。美債也一度較去年 10 月走出明顯的反彈。

分析人士指出，整體來看，截至目前市場表現得有韌性，這是由於新冠疫情以來，全球金融體系現金充裕。然而，未來更進一步的縮表正變得更具挑戰性，因為接下來的縮表，伴隨着美債供應速度的加快。

美聯儲計劃在 2025 年中之前再縮表 1.5 萬億美元，而這一緊縮的貨幣政策立場正值美國政府大舉增加發債規模，以及外國投資者對美債需求減弱之際。這可能會推高美國政府和企業的借貸成本，並可能令今年稍早大舉押注美債因加息週期結束而走牛的許多投資者，蒙受損失。

由於美國政府支出增加、税收收入減少，美國財政部今年加大了債券發行力度。上週，美國財政部公佈季度再融資計劃，兩年半來首次提高長期債券的標售規模，規模超過市場預期。美國政府還計劃更大規模地發行各個期限的債務。美國的債務情況已引發惠譽降級。

與此同時，美債兩大 “海外債主” 需求下降。日本央行 7 月對收益率曲線控制（YCC）政策進行了微調，令日本債券收益率升至近十年來的最高水平。日本債券收益率的上升令一些投資者預計日本資金將大量回流，撤出美債。上月的 TIC 報告顯示，5 月中國（不含港澳台）持有的美債規模降至 8467 億美元，較 4 月環比減少 222 億美元，持倉規模逼近 2010 年 5 月以來的最低。

上述合力作用下，市場人士預計，美債的收益率可能會大幅上升，尤其是長期債券的收益率，也即收益率曲線將更加陡峭，哪怕美聯儲已經結束或即將結束加息週期。由於 9 月和 10 月美債發行量會進一步增加，屆時市場波動可能會更大。

國際貨幣基金組織（IMF）的高級經濟學家 Manmohan Singh 預計，接下來的 1 萬億美元 QT，相當於將聯邦基金利率再提高 15-25 個基點。

也並非所有方面都是悲觀的。當前與 2019 年不同的是，暫時不存在流動性危機。2019 年 9 月，美國短期融資市場爆發 “錢荒”，隔夜回購利率飆升至 10%，美聯儲被迫十年來首次啓動隔夜回購操作，向貨幣市場投放巨資。當前金融體系中仍有大量現金：儘管使用量有所下降，但專門為吸收多餘現金而設計的美聯儲逆回購工具仍有 1.8 萬億美元規模。今年的銀行準備金有所下降，但仍遠高於令美聯儲擔心的水平。

儘管如此，美債收益率的飆升絕對不容忽視。10 年期美債收益率有着 “全球資產定價之錨” 之稱，其大幅飆升將意味着企業借款人的成本更高，並可能削弱今年美股的漲勢。

本週四 “硬核測試” 長期美債標售足以敲響警鐘。這次的美債拍賣結果慘淡，得標利率創下 2011 年 7 月以來的最高水平，一級交易商獲配比例大，凸顯市場難以消化大規模期限久的債務，意味着長期美債在接下來將面臨嚴峻挑戰。