NVIDIA, with a staggering 180% surge in value this year and a price-to-earnings ratio exceeding 210, is it too expensive?

ChatGPT 颳起的 AI 旋風，一掃去年底美股的 “科技寒冬”，美股科技股紛紛 “借勢而起”，成為帶飛美國股指的主要力量。其中，最為引人矚目的，當屬有 “AI 時代唯一軍火商” 之稱的英偉達。

年初至今，Nvidia 以超過 180% 的漲幅一騎絕塵，成為標普 500 指數中表現最佳的公司；公司市值突破萬億美元，與蘋果、Alphabet、微軟、亞馬遜四大科技巨頭並駕齊驅。

投資者們總樂於為一個充滿想象力的未來買單，不過，回到理性的估值上，如果有人細究當下英偉達的估值，大概率還是不免有些膽戰心驚——從過去 12 個月的公司盈利情況來計算，英偉達的市盈率已經達到了誇張的 212——作為對比，同處估值相對較高的科技行業，亞馬遜的市盈率為 110，而特斯拉的市盈率 “僅有” 70。

與高昂的估值相伴而生的，往往是最為緊張的市場情緒——一旦出現任何風吹草動，公司股價便會迅速掉頭。本週，在沒有任何實質 “壞消息” 的情況下，英偉達股價下跌了 9.43%，創下去年 9 月份以來最大單週跌幅。作為對比，同期納指跌幅錄得 2.34%。

週二，摩根士丹利分析師更是直接 “唱空”，警告稱，以英偉達為代表的 “美股 AI 大牛市” 可能接近頂峯。

不過，如果未來英偉達的業績能夠實打實地高增長，達到分析師的預期，那麼，與其他科技股相比，雖然英偉達的股價看起來很高，但實際上卻更為合理——FactSet 的數據顯示，以未來 12 個月預期盈利情況計算，英偉達的市盈率為 42——作為對比，亞馬遜為 51，而特斯拉為 58。

而這，隱含了一系列關於增長的假設，包括今年淨利潤翻兩番、能夠在未來相當長的一段時間內主導人工智能浪潮、在同谷歌、AMD 等日益激烈的競爭中佔屹立不倒，同時避免出現任何重大的供應問題等等。

週四，資產管理公司 WisdomTree 的分析師 Christopher Gannatti 發文寫道：

“作為投資者，我們不得不開始懷疑，英偉達的光明未來是否已經反映在當前股價中了.......投資者對於業績的高期望值，是企業最難克服的障礙之一。”

加強護城河

在英偉達估值不斷增長的同時，該公司正採取各種措施確保其領先地位，努力達到投資者的預期。

例如，今年 6 月，黃仁勳飛赴中國台灣與台積電董事長張忠謙共進晚餐。餐後，黃仁勳表示，他 “對依賴該代工廠感到非常安全”，暗示英偉達已經確保了所需的供應。值得一提的是，目前，台積電是英偉達大熱 GPU H100 的唯一生產商。

此外，近年來，Nvidia 也逐漸發展成為風投領域中重磅創投公司，明確專注於支持與 AI 模型合作的公司。

據 Pitchbook 數據，今年以來，Nvidia 至少已經投資了 12 家初創公司，其中包括 Runway、Inflection AI、CoreWeave 等近期大放異彩的 AI 獨角獸們。

這些投資，可能會為該公司創造一個不斷增長的客户羣，這些客户，不僅可以在未來提升 Nvidia 的銷售額，還有可能為英偉達帶來更加多樣化的客羣。

GPU 供不應求

自預訓練大模型興起以來，人們面臨的算力挑戰就變得越來越大。為此，人們為大語言模型（LLM）提出了許多訓練和推理的解決方案。顯然，大多數高性能推理解決方案都基於 CUDA 並針對英偉達 GPU 進行了優化。

最近，微軟、OpenAI 等公司都表示正在採取必要措施來緩解用於 AI 任務的 H100、A100 專用 GPU 的短缺問題。比如，微軟正在限制員工訪問 GPU 的時間，Quora 首席執行官表示，硬件短缺掩蓋了人工智能應用程序的真正潛力。伊隆・馬斯克還開玩笑説，搞企業級 GPU 比買 “藥” 還難。

正如投資公司 Piper Sandler 分析師 Harsh Kumar 所述：

“簡而言之，它們擁有最好的 GPU。”

此前，知名科技博客 GPU Utils 最近對 GPU 短缺問題進行了一項深入調查，對於 H100 的需求，OpenAI 可能需要 5 萬塊，Meta 可能需要 2.5 萬塊，大型雲廠商可能每家都需要 3 萬塊，加上其他一些初創企業，可能總共需要大約 43.2 萬塊 H100。以每塊約 3.5 萬美元計算，所需 GPU 的價值約為 150 億美元。這還不包括像字節跳動（TikTok）、百度和騰訊這樣需要大量 H800 的中國公司。

該博客博主帕斯卡爾寫道：

因此，供應短缺可能需要一段時間才能消失。

但我的所有估計都可能被嚴重誇大了，其中許多公司今天不會立即購買 H100，他們會隨着時間的推移進行升級。

此外，英偉達正在積極提高產能。

帕斯卡爾也指出，芯片巨頭台積電還無法生產足夠多的高端 GPU。英偉達未來也可能和芯片製造商英特爾與三星合作，但在短期內不會解決供應緊張。

分析師們也認為，目前來看，當 AI 公司和程序員使用 CUDA 和 Nvidia 的 GPU 構建模型時，他們很少會轉向競爭對手，如 AMD 的芯片或谷歌的 Tensor 處理單元（TPU）。 Moor Insights 的半導體分析師 Patrick Moorhead 表示：

“Nvidia 目前擁有雙重護城河，他們不僅擁有最高性能的訓練硬件，而且，在 AI 領域的軟件輸入端，他們還有庫和 CUDA。”

英偉達的 “偉大之路”

誰又能想到，如今大放異彩的英偉達，十年之前還僅僅是一個市值 84 億美元的 “小企業”。

在人工智能崛起之前，Nvidia 以為遊戲發燒友生產高性能顯卡而聞名。

2006 年，AMD 因激進收購 ATI 而陷入了嚴重的財務危機，進入了黑暗的十年。而英特爾，又因自己的圖形處理器合作伙伴 ATI 被對手 AMD 收購，此後數年在 GPU 領域均未能取得建樹。

不過，這次令 AMD 和英特爾 “兩敗俱傷” 的收購，反而給了英偉達發展壯大的機會。在 “皮衣客” 黃仁勳的帶領下，英偉達領先於整個行業將最初垂直應用與遊戲領域的 GPU 業務進行全面商業化。

後來，在 AI 行業發展初期皆不被市場看好的情況下，“綠廠” 又前瞻性地預見了 GPU 在 AI 市場的應用，並果斷進行研發投資。這些獨具慧眼的技術路線選擇，不僅使得英偉達在 Intel、AMD 等半導體巨頭們的夾縫中求得了生存，更為英偉達後來的爆發打下了堅實的基礎。

就其股票上看，在圖形處理器領域獨佔鰲頭的英偉達，股價從 2015 年開始也迎來了爆發。

隨後，在遊戲顯卡熱、挖礦熱、自動駕駛熱、AI 大潮一輪一輪的助推下，英偉達股價走出了 “指數級” 增長。今年，公司市值還突破萬億，成為蘋果、Alphabet、微軟、亞馬遜並駕齊驅的科技巨頭。

不過，回到股價上看，正如本週波動的行情示，在高昂 PE 倍數的條件下，但凡公司或市場出現任何風吹草動，投資者們也會毫不留情地，迅速按下賣出按鈕。