中金：美國經濟為何遲遲沒 “衰退”？

摘要

一、美國經濟為什麼沒衰退？“滾動或交替” 下滑，明顯的時間錯位

本輪美國經濟存在 “時間上” 的明顯錯位，因此傳統的分析指標和簡單的經驗主義在本輪週期中都不奏效。因此，考慮到美國經濟各個環節類似正弦波一樣 “滾動或交替” 下滑，我們認為沒有必要過於糾結整體經濟是否 “衰退”。這一特徵在庫存週期和美股主要指數盈利與表現上也有鮮明體現。

二、美國經濟之後還會不會衰退？方向上仍是放緩，程度上不到衰退，明年壓力增加

1）方向上仍是放緩：服務型消費獨木難支、庫存週期見底還需時日、新的增長點也難以實現無縫連接的接棒、大選年和財政擴張約束。經濟前週期環節的修復至少需要等到寬貨幣中期甚至到寬信用初期，而現在還處於緊貨幣末期和緊信用初期。

2）程度上不到衰退：緊信用力度有限、緊貨幣接近尾聲、資產負債表健康等降低較深衰退的可能性。

3）明年壓力增加：庫存週期明年二季度或逐步見底，今年三季度信用收縮可能增加，超額儲蓄明年二季度左右基本消耗完畢。

三、對資產選擇有何啓示？深度調整概率小；成長依然優先；利率黃金機會要等；美元難降

1）深度調整概率相對較小：三季度來自流動性對美股的支撐會減弱，美股可能呈現震盪和波動格局，但是盈利的支撐使得出現 “戴維斯雙殺” 的深度調整可能性較小

2）成長依然優先，價值週期仍待時日：納斯達克盈利已提前下調充分，即便估值和預期偏高或帶來調整，但相比仍在下調的週期價值板塊，依然佔據優勢

3）利率和黃金都需要等待時間：美債短期中樞 3.8% 附近，當前已經超調，四季度可能有更快下行空間；黃金更大漲幅同樣在四季度，中樞價格在 1900 美元/盎司左右。

4）美元難降，趨勢拐點要待中國增長修復：短期或維持高位，美元支撐位 100，阻力位 105

與美股在高利率、高通脹、銀行危機和債務上限擔憂的環境中而創不斷新高一樣，今年以來美國經濟衰退與否也成為不斷超出市場預期的 “未解之謎”。

其中一個主要原因，就是傳統的分析指標和簡單的經驗主義在本輪週期中都不奏效。例如 3 月市場看到中國信貸脈衝改善後（企業與居民中長期貸款分別同比增長 54% 和 70%），就依據二者的歷史關係得出對未來走勢樂觀的判斷一樣，2022 年初美國兩個季度 GDP 負增長、美債收益率曲線倒掛等在判斷本輪美國經濟和美股週期中也都不適用。

雖然或許多年後，從長週期覆盤角度看近期的背離只是短暫的 “插曲”，但身處其中才知道，看似 “顛撲不破” 的規律不管是從時間還是方向的實操角度，幾乎都是沒有價值的。那麼，現在的問題是，美國經濟為什麼沒衰退？之後還會不會衰退？對資產選擇又有何啓示？

一、美國經濟為什麼沒衰退？“滾動或交替” 下滑，明顯的時間錯位

要想更好的理解為什麼美國經濟遲遲沒有出現似乎早該出現的衰退，就需要理解本輪美國週期與此前不同的獨特特點（《美國經濟到底還衰不衰退？》）。

眾所周知，總量上美國財政大規模刺激保護了居民（對居民直接補貼規模 8670 億美元，相當於美國 GDP 的 4%）、企業（對中小企業的薪資保護計劃，以及美聯儲疫情後直接購買企業端信用債等）、銀行（美聯儲設立 BTFP 提供短期貸款和流動性支持）各部門的資產負債表不受損且還有餘力大幅支出與消費，都使得本輪週期在絕對水平上就比此前週期更強。

但除此之外，本輪美國經濟還有一個與往常非常不同的特點，就是 “時間上” 的明顯錯位。與去年供需兩端 “空間上” 的錯位不同（需求強而供給受限，導致運價飆漲，庫存不足），美國經濟走到當前位置呈現出各個環節之間明顯的 “時間上” 的錯位，體現在：

1）疫情後受益於低利率和大量補貼而先修復的美國地產和耐用消費品環節，隨着利率不斷走高從 2022 年就開始走弱；2）受整體需求和對利率變化更敏感的企業資本開支和科技行業也在 2022 年已經大幅下行，科技企業大規模裁員也是一個直接體現；3）相反，受疫情阻斷的場景式的服務型消費，從 2022 年中開始才算得上是真正意義上開始修復，其韌性一直延續至今。

與正常週期中各個環節基本同步變動、好與不好一目瞭然有很大不同，當前各個環節的 “時滯” 和 “錯位” 使得任何一個時點 “俯瞰” 美國經濟都會呈現出此消彼長的效果。因此，考慮到美國經濟各個環節類似正弦波一樣 “滾動或交替” 下滑，我們認為沒有必要過於糾結整體經濟是否 “衰退”，過於關注整體反而會漏掉結構上錯位的機會，例如一些看似失效的領先指標如期限利差倒掛，如果對比早就放緩甚至輕度衰退的房地產和投資週期，也就能解釋得通了。

美國經濟這一 “滾動或交替” 下滑的特徵，在美國庫存週期和美股主要指數盈利與表現上也可以得到鮮明體現。

1）庫存週期：疫情期間因為生產、渠道和消費的差異，美國這三個環節的庫存就出現明顯的錯位，與以往歷次週期都明顯不同。從實際庫存規模角度看，美國生產與渠道庫存已見頂回落，生產商並未回補至疫情前水平，但渠道商遠超疫情前。終端零售商結構性差異明顯，若剔除權重較高但仍在補庫的汽車及零部件行業，則終端零售商也已開始去庫。

2）美股市場：美股不同指數的表現和盈利趨勢也是如此。代表科技行業的納斯達克指數盈利從 2022 年初就開始持續下調，也解釋了 “戴維斯雙殺” 下 2022 年的疲弱表現。相反，代表金融與週期的道瓊斯指數盈利 2022 年一直還在上調，一定程度支撐了其去年的跑贏，直到 2022 年 6 月才開始下調，與納指至少間隔半年到一年（歷史經驗顯示，主要指數的盈利走勢基本沒有太多時滯，動態盈利增速拐點基本一致）。但到今年以來，在已經下調充分的盈利（本輪高點累計下調 25% vs. 2008 年金融危機期間下調 50%）和 AI 等新的產業趨勢助力下，納斯達克指數能持續反彈並創新高也並非是沒有基本面支撐的無本之木。

二、美國經濟之後還會不會衰退？方向上仍是放緩，程度上不到衰退，明年壓力增加

理解了美國經濟這樣一個時間上錯位和 “滾動或交替” 下滑的特徵，就不難解釋美股市場今年以來的分化表現（《美股何以創新高？》，也就可以更好地對後續經濟與市場走向做出判斷。往前看，我們認為，

►方向上仍是放緩。

1）當前仍有韌性的服務型消費獨木難支，主要是因為中小銀行緊信用開啓、超額儲蓄明年二季度逐步消耗完畢、就業市場供給增加、低收入居民支付能力下降等；

2）庫存週期見底還需時日。我們測算本輪美國整整體去庫週期或持續至明年二季度中；

3）新的增長點也難以實現無縫連接的接棒。不論是近期市場和期待的地產週期（《美國地產週期重啓了嗎？》）和美國半導體等新產業投資驅動的再工業化都難以完全抵消下行壓力（《從投資視角看美國產業鏈重構：美國再工業化系列研究（1）》）。

4）大選年和財政擴張約束。2024 年美國將再度迎來總統大選，市場的不確定性或因大選進程和最終結果帶來的潛在政策變化而增加，提示關注臨近選舉日時的潛在波動。另一方面，債務上限的解決對應中長期財政支出的削減，反而會對增長產生壓制。

經濟前週期環節的修復至少需要等到寬貨幣中期甚至到寬信用初期，而現在還處於緊貨幣末期和緊信用初期。退一步講，如果地產週期和投資週期比我們預想的更為強勁，完全抵消服務消費放緩推動增長上行，那也就意味着通脹回落和美聯儲加息停止還遠未結束，進而會反作用於增長，因此邏輯上也不自洽。

►程度上不到衰退。緊信用力度有限、緊貨幣接近尾聲、各個部門資產負債表健康、以及 “滾動或交替式放緩” 恰恰降低了程度較深衰退的可能性。舉例而言，2008 年金融危機時，佔 GDP 40% 的服務型消費同比增速都未跌破 0%，因此我們預期本輪週期會大幅下滑也是不現實的。

►明年壓力增加。從時間節奏上，三季度看依然具有相當韌性，亞特蘭大聯儲 GDP Now 模型預計三季度美國 GDP 有可能還會環比加速。不過我們預計明年壓力或初步增加，主要是考慮到庫存週期明年二季度或逐步見底，今年三季度信用收縮可能增加，超額儲蓄明年二季度左右基本消耗完畢。

三、對資產選擇有何啓示？深度調整概率小；成長依然優先；利率黃金機會要等；美元難降

美國經濟這樣一個 “滾動或交替式放緩” 對於美股、不同行業風格以及資產又有什麼啓示呢？我們認為有以下幾點：

1)深度調整概率相對較小。我們 7 月中在《失去流動性 “助力” 的美股》中判斷，三季度來自流動性對美股的支撐會減弱（財政部發債與美聯儲減少投放貸款），可能呈現震盪和波動格局，但是盈利的支撐使得出現 “戴維斯雙殺” 的深度調整可能性較小。換言之，如果調整幅度較大，可以再選擇介入。

2)成長依然優先，價值週期仍待時日。當前從經濟環節週期和貨幣信用週期看，都仍是成長風格主導，更何況納斯達克指盈利已經提前下調充分。即便估值和預期偏高會帶來調整，但相比盈利仍在下調的週期和價值板塊，依然佔據優勢。降息和利率下行初期（意味着增長或其他壓力變化）可能給各個板塊帶來普遍的壓力，但是依然是成長優先，直到降息中期和寬信用初期，週期價值再重新跑贏。

3)利率和黃金都需要等待時間。我們預計美債短期中樞 3.8% 附近，當前已經超調。加息概率下降會約束利率上行空間，但增長短期還有韌性降息預期難以打開，形成 “下有底上有頂” 的局面，四季度可能有更快下行空間；黃金更大漲幅階段同樣在四季度，三季度經濟韌性或不支持黃金進一步上漲，我們按 1% 左右實際利率和 100~105 區間美元判斷，黃金中樞價格四季度可能在 1900 美元/盎司左右。

4)美元難降，趨勢拐點要待中國增長修復。基準情形下雖無大漲空間，但可能維持高位一段時間。根據我們美元指數預測模型測算，美元支撐位 100，阻力位 105，趨勢性拐點或要待中國增長修復。

市場動態：美國 7 月核心 CPI 繼續回落，整體 CPI 小幅上行；美債利率再度上衝 4.1%，MAAMNG 和 A/H 股均下跌

►資產表現：大宗>股>債；天然氣領漲，比特幣、美元上漲，A/H 股領跌。本週公佈的美國 7 月核心 CPI 繼續下行、整體 CPI 好於預期，但 PPI 超預期回升，同比增長 0.8%，美債利率本週再度上衝至 4.1% 以上，科技龍頭 MAAMNG 下跌明顯；英國二季度 GDP 環比增長 0.2%，市場擔憂高利率或將維持更長時間，主要歐洲國家股指均有所回調。受最大液化天然氣出口國澳大利亞可能發生工廠罷工的消息影響 [1]，歐洲天然氣價格大幅上漲。

►流動性：在岸美元流動性有所放鬆。過去一週，SOFR-OIS 利差回落至 26bp，美國投資級債券信用利差收窄；衡量離岸美元流動性的指標上，歐元、日元、英鎊、瑞郎與美元交叉互換均走闊。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量小幅回落，當前使用量為 1.8 萬億美元/天。

►情緒倉位：全球各主要市場均處於合理區間。過去一週，超買超賣程度上，黃金回落至接近超賣，美歐日股市仍處合理水平，原油抬升至接近超買。投機性倉位方面，美股投機性淨空頭倉位減少，新興市場投機性淨多頭倉位增加，美元投機性淨多頭倉位減少，銅期貨投機性倉位由淨多頭轉為淨空頭。

►資金流向：貨幣基金流入加速，高收益債流出加速。過去一週，債券型基金、股票型基金流入放緩，貨幣市場基金流入加速。分市場看，各主要市場股市中，美國轉為流出，發達歐洲流出加速，日本、新興市場和中國流入加速。

►基本面與政策：7月美國核心 CPI 繼續回落、整體 CPI 小幅上行。

7 月美國整體 CPI 同比升至 3.2%（上個月 3%），低於市場預期（3.3%）；環比 0.2%，符合市場預期（0.2%）。核心 CPI 同比降至 4.7%（上個月 4.8%），符合市場預期；環比 0.2%（市場預期 0.2%）。核心 CPI 環比兩個月為 0.16%，較過去明顯下台階。分項看主要是商品價格跌幅擴大，如二手車。但服務降幅有限。酒店、機票價格環比連續兩個月為負，但等量房租略有抬升，其他分項也有走高，使得超級核心通脹還有韌性。

往後看，我們預計三季度核心 CPI 或仍將快速下行（預計 9 月回到 3.5% 附近），意味着美聯儲進一步加息必要性下降。四季度後下行空間有限、甚至還會小幅翹尾；這個數據由於變化不大、整體抬升核心下降有限，所以對資產和加息預期的方向影響都有限；美債上有頂（4% 左右），但下行空間短期也打不開（3.8%）。

►市場估值：美股估值高於增長和流動性合理水平。當前標普 500 的 19.1 倍動態 P/E 高於實際利率和高收益債利差能夠支撐的合理水平（~18.2 倍）。

本文作者：劉剛、楊萱庭、李赫民，來源：中金公司，原文標題:《美國經濟為何遲遲沒 “衰退”》

劉剛，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

楊萱庭 聯繫人 SAC 執證編號：S0080122080405

李赫民 分析員 SAC 執業證書編號：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067