如何看低於預期的 7 月信貸

要點

第一，7 月新增社融為 5282 億元，同比少增 2703 億元，低於 Wind 統計的市場平均預期（1.1 萬億元）；存量社融同比增速為 8.9%，較上月下降 0.1pct。在各分項中，實體信貸偏弱，新增 364 億元，為 2007 年以來單月最低值，同比少增 3892 億元；其餘分項同比相對變化有限。

第二，為什麼 7 月實體信貸偏弱？我們理解，這一則是受季節性 “透支” 效應影響，歷年 4、7、10 月基本都是全年信貸最低的三個月份，這三個月份的信貸投放量通常少（信貸儲備項目會盡量被前置至季末衝量應對指標考核）且到期規模高（為進一步衝量，銀行會在季末發放大量短期貸款，並將其到期日設置在季初，所以通常短期貸款在季末會大幅增加而在季初即 4 月、7 月與 10 月大幅減少）；二則是因為主要領域的融資需求的確仍偏弱，從高頻數據的地產銷售和出口數據來看，地產鏈與外需製造鏈狀況尚未出現好轉；三則居民貸款同比少增 3224 億元，幾乎可以解釋貸款少增的絕大部分；而居民貸款應同時受政策定調後的觀望情緒（等待執行細則）和提前還款節奏的影響。

第三，分部門來看，居民部門中長期貸款減少 672 億元，同比多減了 2158 億元；居民短期貸款減少 1335 億元，同比多減 1066 億元。居民提前還貸的影響可能仍處於階段性的高位。向前看，居民部門中長期貸款仍面臨地產銷售待修復、地產信用風險待出清等問題，但一則政治局會議已經明確 “適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，政策仍有望進一步邊際調整；二則央行已經明確 “指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一要求若如期落地，居民部門提前還貸意願應該有所緩解；三則下半年同比基數偏低。這三個因素作用下，居民部門中長期貸款同比讀數應該存在一定支撐。

第四，企業部門中長期貸款增加 2712 億元，同比少增了 747 億元，這是自 2022 年 8 月以來首次單月同比少增。我們理解，這一是可能受到前文提及的季節性 “透支效應” 影響，綜合 6-7 月來看，企業中長期貸款仍同比多增了 689 億元；二是據統計局的解讀 [1]，7 月受高温多雨天氣影響，建築業施工放緩，部分基建項目融資可能也有所放緩；三是專項債在二季度發行進度偏慢。向前看，年內企業中長期貸款同比面臨着高基數壓力，但一則價格週期（PPI 同比）在 6 月初步築底，從經驗數據來看，在 PPI 上行的中前期，由於政策仍會偏積極 + 企業部門資本開支意願修復，企業中長期貸款仍會有脈衝向上的動能；二則 7 月政治局會議已明確 “要更好發揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發行和使用”，政府投融資應該會有所加速。這兩個因素作用下，企業中長期貸款的規模應能保持一定韌性。

第五，信託貸款和委託貸款規模大致穩定在近三月均值附近，尚未有明顯變化；未貼現銀行承兑匯票減少 1962 億元，同比少減 782 億元，在表內票據融資（貼現）同比多增的環境下，這可能與製造業邊際修復、票據利率降至低位利用票據融資成本下降使企業增加票據結算等因素有關。

第六，企業債券融資增加 1179 億元，同比多增 219 億元，自今年 2 月以來首次同比多增，由於後續同比基數下降（尤其是 9 月、11 月與 12 月）以及信用債收益率明顯下降使企業債券與信貸融資成本的比價優勢可能逐步迴歸，企業債券的同比表現可能還有進一步改善空間。政府債融資增加 4109 億元，同比多增 111 億元，隨着政府債發行加速，這一項後續同比同樣有改善空間，對存量社融同比讀數起重要的支撐作用。

第七，M2 同比增長了 10.7%，較上月下降了 0.6pct，信貸偏弱導致派生貨幣規模偏低以及去年同期偏高的基數是兩個主要原因。這裏值得注意的一個點是不宜用居民存款的變化來推測居民部門提前還貸規模，其增加或減少並不能代表提前還貸規模的高或低。因為居民存款是居民各項活動的資金匯總結果，它本身是一個時點值，容易被其他活動掩蓋，造成其增加或減少可能是多重原因。比如 7 月居民存款減少了 8093 億元，其中可能確實包含提前還款的影響；但另一個可能是 6 月末被短期贖回的理財大量重新迴歸理財、公募基金或券商資管產品等，這些非銀機構在獲得居民存款後，會再投資，即進一步變為企業存款等，最終非銀存款也不一定會大幅增長。簡而言之，單個部門存款規模的變化所映射的信息相對有限。

第八，M1 同比增長了 2.3%，較上月下降了 0.8pct。對其變化，我們可以採用一種簡易框架來理解。M1 主體是企業活期存款，理論上它的來源可以分為兩部分，一是實體部門內部貨幣的活性化，如居民購房消費帶來居民存款向企業活期存款轉移，企業生產投資需要使企業部門將定期活期化等；二是金融部門對實體部門的支持。在大部分時候，後者會主導 M1 的走勢，經驗上看錶徵金融對實體支持力度的新增社融（TTM）同比和 M1 增速有着較好的正相關性，前者會放大 M1 的變化。在這一框架下，7 月 M1 同比的明顯放緩是兩者疊加的結果；後續若政策加大逆週期調節力度，社融增速企穩回升，則 M1 同比也會企穩回升。

第九，基於金融市場的有效性，7 月偏低的金融數據會帶來市場對基本面預期的調整。但這裏需要提示的是我們要客觀對待數據，一則還是要看經濟基本面位置，在實際增長和名義增長雙底附近，金融數據弱只是對現狀的映射和確認，更重要的還是未來的邊際變化。2016 年 7 月信貸也是一個同比歷史低點，事後來看它處於經濟拐點附近（2016 年 6 月事後看是庫存底）；二則 7 月 24 日政治局會議才佈局這一輪穩增長政策， 8-9 月的金融數據可能會更有參考價值；三則在政策已明確 “加強逆週期調節和政策儲備” 的情況下，偏弱的金融數據可能強化逆週期調節政策出台的力度與速度，包括降準、降存量房貸利率、加快專項債發行、調整房地產政策等。

正文

7 月新增社融為 5282 億元，同比少增 2703 億元，低於 Wind 統計的市場平均預期（1.1 萬億元）；存量社融同比增速為 8.9%，較上月下降 0.1pct。在各分項中，實體信貸偏弱，新增 364 億元，為 2007 年以來單月最低值，同比少增 3892 億元；其餘分項同比相對變化有限。

根據央行的初步統計 [1]，2023 年前七個月社會融資規模增量累計為 22.08 萬億元，比上年同期多 2069 億元。7 月份社會融資規模增量為 5282 億元，比上年同期少增 2703 億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加 364 億元，同比少增 3892 億元；對實體經濟發放的外幣貸款摺合人民幣減少 339 億元，同比少減 798 億元；委託貸款增加 8 億元，同比少增 81 億元；信託貸款增加 230 億元，同比多增 628 億元；未貼現的銀行承兑匯票減少 1962 億元，同比少減 782 億元；企業債券淨融資增加 1179 億元，同比多增 219 億元；政府債券淨融資增加 4109 億元，同比多增 111 億元；非金融企業境內股票融資增加 786 億元，同比少增 651 億元。

為什麼 7 月實體信貸偏弱？我們理解，這一則是受季節性 “透支” 效應影響，歷年 4、7、10 月基本都是全年信貸最低的三個月份，這三個月份的信貸投放量通常少（信貸儲備項目會盡量被前置至季末衝量應對指標考核）且到期規模高（為進一步衝量，銀行會在季末發放大量短期貸款，並將其到期日設置在季初，所以通常短期貸款在季末會大幅增加而在季初即 4 月、7 月與 10 月大幅減少）；二則是因為主要領域的融資需求的確仍偏弱，從高頻數據的地產銷售和出口數據來看，地產鏈與外需製造鏈狀況尚未出現好轉；三則居民貸款同比少增 3224 億元，幾乎可以解釋貸款少增的絕大部分；而居民貸款應同時受政策定調後的觀望情緒（等待執行細則）和提前還款節奏的影響。

2020-2022 年 4 月，實體信貸分別增加了 1.62 萬億元、1.48 萬億元與 3616 億元，環比分別少增了 1.41 萬億元、1.46 萬億元與 2.86 萬億元。

2020-2022 年 7 月，實體信貸分別增加了 1.02 萬億元、8391 億元與 4088 億元，環比分別少增了 8808 億元、1.48 萬億元與 2.64 萬億元；今年 7 月實體信貸增加了 364 億元，環比少增了 3.2 萬億元。

2020-2022 年 10 月，實體信貸分別增加了 6663 億元、7752 億元與 4431 億元，環比分別少增了 1.25 萬億元、1 萬億元與 2.13 萬億元。

分部門來看，居民部門中長期貸款減少 672 億元，同比多減了 2158 億元；居民短期貸款減少 1335 億元，同比多減 1066 億元。居民提前還貸的影響可能仍處於階段性的高位。向前看，居民部門中長期貸款仍面臨地產銷售待修復、地產信用風險待出清等問題，但一則政治局會議已經明確 “適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，政策仍有望進一步邊際調整；二則央行已經明確 “指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一要求若如期落地，居民部門提前還貸意願應該有所緩解；三則下半年同比基數偏低。這三個因素作用下，居民部門中長期貸款同比讀數應該存在一定支撐。

居民部門中長期貸款單月減少（負增長）在過去十五年有過四次，分別出現在 2022 年 2 月、2022 年 4 月、2023 年 4 月以及 2023 年 7 月，分別減少了 459 億元、314 億元、1156 億元與 672 億元。

這四次均發生在地產偏弱時段，出現在信貸小月。後續的信貸小月還有 10 月份，若目前地產銷售與居民債務壓力沒有明顯緩解，則 10 月份居民中長期貸款表現可能也存在一定壓力。

企業部門中長期貸款增加 2712 億元，同比少增了 747 億元，這是自 2022 年 8 月以來首次單月同比少增。我們理解，這一是可能受到前文提及的季節性 “透支效應” 影響，綜合 6-7 月來看，企業中長期貸款仍同比多增了 689 億元；二是據統計局的解讀，7 月受高温多雨天氣影響，建築業施工放緩，部分基建項目融資可能也有所放緩；三是專項債在二季度發行進度偏慢。向前看，年內企業中長期貸款同比面臨着高基數壓力，但一則價格週期（PPI 同比）在 6 月初步築底，從經驗數據來看，在 PPI 上行的中前期，由於政策仍會偏積極 + 企業部門資本開支意願修復，企業中長期貸款仍會有脈衝向上的動能；二則 7 月政治局會議已明確 “要更好發揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發行和使用”，政府投融資應該會有所加速。這兩個因素作用下，企業中長期貸款的規模應能保持一定韌性。

在前期報告《7 月行業景氣度的中觀分佈分析》中，我們曾指出，7 月建築業 PMI 環比回落 4.5 個點至 51.2，連續 4 個月出現環比放緩，在各細分行業中，土木工程、房屋建築、建築安裝景氣分別下降 10.3、0.2 和 5.3 個點。根據統計局解讀，建築業景氣下滑主要是高温降雨天氣影響施工；基建受影響程度相對更大。

信託貸款和委託貸款規模大致穩定在近三月均值附近，尚未有明顯變化；未貼現銀行承兑匯票減少 1962 億元，同比少減 782 億元，在表內票據融資（貼現）同比多增的環境下，這可能與製造業邊際修復、票據利率降至低位利用票據融資成本下降使企業增加票據結算等因素有關。

票據分為表內和表外兩種。表內票據即票據融資，票據融資大致可以理解為票據貼現的規模，會佔用銀行表內貸款的額度。表外票據即未貼現銀行承兑匯票，是未被貼現的銀行開出的承諾到期兑付的票據，比較常見用於製造業等行業。

從上述概念來看，表外票據會受到銀行開出的票據規模、被貼現至銀行表內的票據規模以及到期的票據規模。今年 7 月表內票據融資增加了 3597 億元，同比多增了 461 億元，在這一情景下，表外票據依然實現了同比多增。

從數據表現來看，可能是開票規模增多所致。7 月製造業 PMI 進一步回升至 49.3，同時 7 月票據利率大幅下降，企業利用票據融資的成本大幅下降，這可能會進一步推升企業利用票據結算的需求。

企業債券融資增加 1179 億元，同比多增 219 億元，自今年 2 月以來首次同比多增，由於後續同比基數下降（尤其是 9 月、11 月與 12 月）以及信用債收益率明顯下降使企業債券與信貸融資成本的比價優勢可能逐步迴歸，企業債券的同比表現可能還有進一步改善空間。政府債融資增加 4109 億元，同比多增 111 億元，隨着政府債發行加速，這一項後續同比同樣有改善空間，對存量社融同比讀數起重要的支撐作用。

2022 年 8 月至 12 月，企業債券融資規模分別是 1512 億元、345 億元、2413 億元、604 億元與-4887 億元。

2021 年 8 月至 12 月，企業債券融資規模分別是 4649 億元、1137 億元、2261 億元、4006 億元與 2167 億元。

2020 年 8 月至 12 月，企業債券融資規模分別是 3659 億元、1316 億元、2263 億元、840 億元與 436 億元。

M2 同比增長了 10.7%，較上月下降了 0.6pct，信貸偏弱導致派生貨幣規模偏低以及去年同期偏高的基數是兩個主要原因。這裏值得注意的一個點是不宜用居民存款的變化來推測居民部門提前還貸規模，其增加或減少並不能代表提前還貸規模的高或低。因為居民存款是居民各項活動的資金匯總結果，它本身是一個時點值，容易被其他活動掩蓋，造成其增加或減少可能是多重原因。比如 7 月居民存款減少了 8093 億元，其中可能確實包含提前還款的影響；但另一個可能是 6 月末被短期贖回的理財大量重新迴歸理財、公募基金或券商資管產品等，這些非銀機構在獲得居民存款後，會再投資，即進一步變為企業存款等，最終非銀存款也不一定會大幅增長。簡而言之，單個部門存款規模的變化所映射的信息相對有限。

根據央行的統計 [3]，7 月末，本外幣存款餘額 283.36 萬億元，同比增長 10%。人民幣存款餘額 277.5 萬億元，同比增長 10.5%，增速分別比上月末和上年同期低 0.5 個和 0.9 個百分點。

前七個月人民幣存款增加 18.98 萬億元，同比多增 1290 億元。7 月份人民幣存款減少 1.12 萬億元，同比多減 1.17 萬億元。其中，住户存款減少 8093 億元，非金融企業存款減少 1.53 萬億元，財政性存款增加 9078 億元，非銀行業金融機構存款增加 4130 億元。

M1 同比增長了 2.3%，較上月下降了 0.8pct。對其變化，我們可以採用一種簡易框架來理解。M1 主體是企業活期存款，理論上它的來源可以分為兩部分，一是實體部門內部貨幣的活性化，如居民購房消費帶來居民存款向企業活期存款轉移，企業生產投資需要使企業部門將定期活期化等；二是金融部門對實體部門的支持。在大部分時候，後者會主導 M1 的走勢，經驗上看錶徵金融對實體支持力度的新增社融（TTM）同比和 M1 增速有着較好的正相關性，前者會放大 M1 的變化。在這一框架下，7 月 M1 同比的明顯放緩是兩者疊加的結果；後續若政策加大逆週期調節力度，社融增速企穩回升，則 M1 同比也會企穩回升。

在中期展望報告中，我們對 M1 提出了一個五部門的分析法，事實上是對這一簡易框架的細化。

M1 主體是企業活期存款，理論上會受到五個因素影響。

一是金融對實體的支持力度，即金融部門能給企業部門帶來多少新增存款；二是居民部門消費購房行為，即居民部門存款向企業部門存款轉移規模；三是政府部門支出力度，即政府部門存款向企業部門存款轉移的規模；四是貿易結售匯差額，即海外部門給國內企業部門帶來的貨幣增量；五是企業部門預期，即企業部門定期存款或理財向活期存款的轉移。

今年上半年，M1 增速基本是單邊回落，這五個因素當中，僅有貿易結售匯差額由於 “衰退順差” 而偏高，對 M1 形成了正面貢獻，其他因素基本都是負面貢獻。

下半年，這五個因素中至少有三個會發生積極的變化，推動 M1 增速回升。一是金融部門對實體支持力度會升高，主要體現為社融增速可能會波動向上，給企業部門帶來更多的活期存款。從經驗數據來看，M1 增速與社融增速有較好的正相關性。二是政府部門支出力度可能加大，財政更加積極。三是 PPI 可能觸底回升，企業部門預期修復，企業部門存款定期化和理財化的趨勢可能會有所緩解。

基於金融市場的有效性，7 月偏低的金融數據會帶來市場對基本面預期的調整。但這裏需要提示的是我們要客觀對待數據，一則還是要看經濟基本面位置，在實際增長和名義增長雙底附近，金融數據弱只是對現狀的映射和確認，更重要的還是未來的邊際變化。2016 年 7 月信貸也是一個同比歷史低點，事後來看它處於經濟拐點附近（2016 年 6 月事後看是庫存底）；二則 7 月 24 日政治局會議才佈局這一輪穩增長政策， 8-9 月的金融數據可能會更有參考價值；三則在政策已明確 “加強逆週期調節和政策儲備” 的情況下，偏弱的金融數據可能強化逆週期調節政策出台的力度與速度，包括降準、降存量房貸利率、加快專項債發行、調整房地產政策等。

本文作者：廣發宏觀鍾林楠（(執業證編號:S0260520110001），本文來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發宏觀鍾林楠】如何看低於預期的 7 月信貸》