降息之後，可能還有降準、降息

主要觀點

如何理解央行 MLF 和逆回購非對稱降息？8 月 15 日，央行下調 1 年期 MLF 利率 15bp，下調 7 天 OMO 利率 10bp，為 2016 年 3 月以來的首次非對稱降息。究其原因，

一是今年以來不同期限市場利率圍繞政策利率的波動出現分化，DR007 相對靠近 7 天 OMO 利率，5 月至今二者利差剛好在 10bp 左右，降息 10bp 有助於保持貨幣政策工具的傳導效率、穩定銀行間槓桿水平。而同業存單利率則呈現進一步偏離 1 年期 MLF 利率的趨勢，央行降息 15bp 可能考慮了不同期限的市場利率環境。

二是逆回購和 MLF 兩項工具作為定價中樞的意義不同，後者作為 LPR 定價基準能夠直接影響貸款利率。因此，本次 MLF 降息幅度更大，可能包含了進一步支持實體經濟的政策含義。

央行超預期降息的幾點原因。今年的兩次 MLF 降息前後間隔僅 2 個月，共計下調 25bp。上一次短期內連續降息出現在 2020 年 2 月和 4 月，MLF 利率共計下調 30bp。

我們總結了幾點原因，一是改變實際利率偏高的局面，進一步配合穩增長政策提振國內需求、緩解物價收縮壓力。7 月信貸社融數據大幅縮量，國內經濟數據整體不及預期，進一步凸顯了央行降息的緊迫性。二是為明年的居民存量房貸利率創造更大的下調空間。三是為一攬子化債方案節約成本。

未來 LPR 和存款利率大概率將跟隨下行。歷史上每一次 MLF 利率下調，1 年、5 年期 LPR 均同向變動。考慮到本輪商業銀行息差壓力較大，我們預計 8 月 21 日 1 年、5 年期 LPR 可能將同步下調 15bp。

未來商業銀行存款利率也有較大概率下行，一方面存款利率改革後，10 年期國債收益率、1 年期 LPR 均納入存款利率調整機制，未來二者都有望下行。二是從穩定息差的角度看，當前央行降息、存量房貸置換、地方政府債務展期等因素均會導致銀行資產收益下行，對應負債端降低成本也是必要的。

降息之後，可能還有降準、降息。本輪降息週期可能還未結束，一是歷史上國內產能週期下行期，央行都會開啓降息週期。我們判斷產能週期可能在明年初前後觸底，對應本輪央行降息週期尚未結束。二是未來居民和企業部門均存在信用擴張的壓力，央行降息有利於提振實體融資需求。三是美聯儲加息已接近尾聲。

除了降息之外，我們預計今年內可能還會降準 1-2 次。首先今年的準備金缺口仍剩餘 1.3 萬億元左右，對應降準 2 次、1 次 0.25 個百分點。其次年內政府債提速發行、四季度 MLF 集中到期等因素或造成銀行間流動性收緊，我們判斷下一次降準在今年三季度末之前落地的可能性較大。

一、如何理解央行 MLF 和逆回購非對稱降息？

自 2016 年 3 月以來，首次出現央行 MLF 和逆回購非對稱降息。2014 年 9 月，央行創設了中期借貸便利（MLF）工具，早期還有 3 月期、6 月期品種，但從 2017 年下半年以來，央行僅對 1 年期 MLF 開展操作（包括 2019、2020 年的 5 次 1 年期 TMLF 操作）。回顧歷史可見，2016 年 3 月以來，1 年期 MLF 和 7 天逆回購利率均為對稱調整，幅度變化保持一致，僅操作時點有所不同。今年 8 月 15 日，1 年期 MLF 利率下調 15bp，7 天逆回購利率下調 10bp，首次出現非對稱降息。此外，今年的兩次 MLF 利率降息前後間隔僅 2 個月，共計下調 25bp。上一次短期內連續降息出現在 2020 年 2 月和 4 月，MLF 利率共計下調 30bp。

我們理解這背後主要有兩方面原因：

一是今年以來不同期限市場利率圍繞政策利率的波動出現分化。央行短期政策利率是公開市場操作利率，以 7 天 OMO 利率為代表，短期市場利率則以 DR007 為代表。央行中期政策利率是 1 年期 MLF 利率，但未明確中期市場利率，市場通常將 1 年期同業存單利率作為參照指標。

今年以來，DR007 的波動中樞先是向 7 天 OMO 利率迴歸，隨後 5 月份至今 DR007 再度降至 7 天 OMO 利率下方，二者平均利差剛好在 10bp 左右。因此，央行本次下調 7 天 OMO 利率 10bp，一方面有助於保持價格工具的傳導效率，另一方面有利於穩定銀行間槓桿水平，銀行間質押式回購交易量有望維持穩定。

相比之下，今年以來 1 年期同業存單利率持續下行，呈現進一步偏離 1 年期 MLF 利率的趨勢，二者平均利差在 23bp 左右。這一差值雖低於 2020 年、2022 年等較特殊年份，但高於 2019、2021 年等相對正常年份。因此，央行本次下調 1 年期 MLF 利率 15bp，相較 7 天 OMO 利率降幅更大，可能主要是考慮了不同期限的市場利率環境。

二是逆回購和 MLF 兩項工具存在諸多不同。首先是期限不同，最新 1 年期 MLF 利率為 2.5%，7 天 OMO 利率為 1.8%，客觀上前者的下調空間要高於後者。其次是操作頻率不同，逆回購按日操作，投放量相對更小，但精度更高。MLF 按月操作，單次投放量更大。

然後是作為定價中樞的意義不同，7 天 OMO 利率是短期資金利率的定價中樞，對於短期限的債券（以及回購、同業存單、同業拆借等）價格有更為直接的影響。1 年期 MLF 利率則作為較長期限債券的定價錨，更加重要的是，1 年期 MLF 利率是 LPR 的定價基準，能夠直接影響實體信貸利率。因此，本次 1 年期 MLF 利率降幅更大，可能還包含了進一步支持實體經濟的政策含義。

至於央行為何在短期內第二次降息，我們總結了幾點原因。

第一，改變實際利率偏高的局面，進一步配合穩增長政策提振國內需求、緩解物價收縮壓力。我們採用 “銀行貸款利率 - 通貨膨脹率” 的方法來構建國內的實際利率觀測指標，可見，儘管過去 2 年我國名義利率（貸款加權平均利率）總體趨於下行。

但由於國內通脹讀數降幅更大，尤其是今年以來 CPI 同比增速回落較多，實際利率有所反彈。我們測算下來，今年二季度末實際利率水平約為 4.25%，明顯高於過去 3 年 2.85% 的平均水平。基於此，央行降息能夠帶動貸款利率下行，從而改變當前實際利率偏高的局面，有利於提振國內需求，緩解物價收縮壓力。此外，7 月信貸社融數據大幅縮量，統計局發佈的經濟數據整體不及預期，進一步凸顯了央行降息的緊迫性。

第二，為明年的居民存量房貸利率創造更大的下調空間。存量房貸壓力是制約居民消費、投資意願的一大因素。2016-2021 年房地產銷售和新增居民中長期貸款明顯增長，期間個人住房貸款利率均值約 5.3%，較今年 6 月末 4.11% 的個人住房貸款加權平均利率高出 1.2 個百分點。為了改變這一局面，央行在 8 月 4 日國新辦發佈會上的最新定調是 “指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”。

調降存量房貸利率有兩種方法，一是改變貸款發放時銀行和借款人雙方商定的，基準利率之上的加點幅度。針對這一點，央行已在 7 月 14 日新聞發佈會上表態 “按照市場化、法治化原則，我們支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定”。

二是調節基準利率，個人住房貸款參考的基準利率是 5 年期 LPR。對此，央行再次降息，通過 MLF-LPR 的傳導機制牽引個人住房貸款利率下調。考慮到大多數選擇浮動利率機制的房貸合同是在年初重新定價，央行本次降息能夠為明年的居民存量房貸利率創造更大的下調空間，有利於緩解居民債務壓力，進一步釋放消費、投資動能。

第三，為一攬子化債方案節約成本。今年 7 月政治局會議指出 “要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。我們認為，出台化債方案——開展新一輪建制縣隱性債務風險化解試點——特殊再融資債重啓，是未來最有可能出現的化隱債政策傳導鏈條。

我們測算發現 2022 年各地方政府的留存發債空間總和約 2 萬億元，今年內新一輪隱性債務置換有望重啓，並以特殊再融資債的形式落地（詳見報告《詳解地方政府化隱債的重要工具——特殊再融資債 | 信達宏觀》）。基於此，央行本次降息能夠有效配合財政政策，為一攬子化債方案節約成本。

二、未來 LPR 和存款利率大概率將跟隨下行

我們預計 8 月 21 日 LPR 將跟隨 MLF 利率下調。1 年期 MLF 利率是 LPR 的定價基準，歷史上每一次 1 年期 MLF 利率下調後，1 年期、5 年期 LPR 均發生同向變化，只是變化幅度可能有所不同。考慮到本輪商業銀行息差壓力較大，今年一季度末錄得 1.74%，為有數據統計以來最低值。我們預計 8 月 21 日 1 年期、5 年期 LPR 可能都將同步下調 15bp。

未來商業銀行存款利率也有較大概率下行。首先，按照存款利率市場化調整機制，10 年期國債收益率和 1 年期 LPR 是存款利率定價的重要參考標準。本次央行 MLF 降息，未來大概率將牽引 10 年期國債收益率和 1 年期 LPR 下行，對應商業銀行存款利率存在調降空間。其次，穩定息差對於滿足監管要求和防範金融風險都具有重要意義。央行 MLF 降息、居民存量房貸置換、地方政府債務展期、財政貼息政策等都會導致銀行資產端收益下行，因此同步降低負債成本也是必要的。

三、降息之後，可能還有降準、降息

我們認為本輪降息週期還未結束。央行在今年 6 月降息時，我們提出中國央行新一輪降息週期可能已開啓，本次降息落地，驗證了我們此前的研判（詳見報告《中國降息可能引領全球降息週期 | 信達宏觀》）。對於未來，我們維持本輪降息週期還未結束的觀點。

第一，歷史上產能週期下行期，央行都會開啓降息週期。參考 5000 户工業企業設備能力利用水平指標，2002 年 2 月，產能週期位於底部，央行下調貸款基準利率 54BP。2008 年 9 月-2008 年 12 月，產能週期快速下行，央行下調貸款基準利率 5 次，第 1、2、3、5 次各 27BP，第 4 次為 108BP，累計下降 216BP。2014 年 11 月-2015 年 10 月，同樣地，央行下調貸款基準利率 6 次，第 1 次為 40BP，第 2-6 次各 25BP，累計下降 165BP。

2020 年 2 月-2020 年 4 月，新冠疫情衝擊下產能週期向下，央行 2 次下調 1 年期 MLF 利率共 30bp。2021 年下半年以來，產能週期再度進入下行期，期間央行 2 次下調 1 年期 MLF 利率共 20bp。今年以來工業產能利用率進一步下降，二季度末錄得 74.5%，我們判斷產能週期可能在明年初前後觸底，對應本輪央行降息週期尚未結束。

第二，未來居民和企業部門均存在信用擴張的壓力。居民部門信用擴張的一大阻力可能來自於存量房貸置換。企業部門信用擴張的阻力可能來自於企業中長貸增速的階段性回落。參考我們構建的企業融資需求指標，7 月新增企業融資需求 1833 億元，同比多增 1049 億元，增幅已較前期明顯收窄，結構上也主要是依賴票據融資和表外融資的貢獻。

考慮到 7 月社融存量增速降至 8.9%（有數據統計以來最低值），各項貸款餘額增速降至 11.1%（歷史低位水平），央行降息有助於對沖實體部門信用收縮的壓力（上述邏輯詳見報告《7 月信貸社融大幅縮量的背後 | 信達宏觀》）。

第三，美聯儲加息已接近尾聲。海外主要經濟體央行正處在加息週期的末期，我們判斷美聯儲加息週期可能已經結束，7 月會議可能是最後一次加息（詳見報告《美聯儲加息已接近尾聲 | 信達宏觀》）。在這一時間窗口內，中國央行降息可能依然會引發人民幣匯率和國內資產價格的波動，但壓力可能相對可控。人民幣匯率的走勢從長期看取決於經濟的基本面，央行降息有望引領宏觀政策加碼、推動國內經濟均衡復甦，長期來看有助於保持人民幣匯率的穩定。

除了降息之外，我們預計央行還會有降準操作，今年內可能降準 1-2 次。

首先，今年的準備金缺口仍剩餘 1.3 萬億元左右。準備金繳存基數每年都在增長，2022 年底這一基數約為 228 萬億元。歷史上，準備金繳存基數增速與 M2 增速水平基本相當。基於此，我們可以通過預測全年 M2 增速的方式來大致推算準備金基數的增幅。

測算結果顯示，今年末準備金基數或達到 252 萬億左右，同比增長約 24 萬億，銀行因繳準而面臨的流動性缺口約為 1.8 萬億元（去年末加權存款準備金率為 7.8%）。考慮到今年 3 月央行降準 0.25 個百分點，釋放長期資金約 5300 億元，今年的準備金缺口仍剩餘 1.3 萬億元左右。據此，我們預計在基準情形下，央行今年內可能再降準 2 次（一次 0.25 個百分點，釋放長期資金約 5000-5500 億元），來對沖這一缺口。或是通過創設增量結構性貨幣政策工具、擴大公開市場操作淨投放等方式來投放基礎貨幣。

其次，年內有多項因素可能造成銀行間流動性收緊。包括金融進一步支持實體經濟、政府債提速發行、潛在的增發特殊再融資債、四季度 MLF 將迎來集中到期等。數據顯示，今年四季度 MLF 到期規模高達 2 萬億，明年一季度到期規模高達 1.8 萬億。據此，我們判斷下一次降準在今年三季度末之前落地的可能性較大。

本文作者：解運亮、張雲傑，來源：信達證券，原文標題：《降息之後，可能還有降準、降息》

解運亮 S1500521040002，張雲傑 S1500523050006