申萬宏源王勝：結構性行情會長期存在，低估值高分紅企業是 “資產荒” 解藥

你，還只會搶存款嗎？

日前，在富國基金的一場活動上，申萬宏源證券研究所副所長、首席策略分析師王勝分享了對於 2023 年以及未來比較長時間的資產配置以及權益市場的展望。

在他看來，當前呈現出的所謂 “資產荒” 的情況，這一次有了更好的解決方案。

低估值、高分紅就是非常好的解決方案。

6% 的股息回報率對應着 2.9% 的實際無風險利率，就有了吸引力。

在他看來，選擇這類資產，本質上，類似於買一個固定收益的產品。而且，這一產品不但有比較確定的分紅回報，同時分紅回報的收益率還有上行期權。

此外，他還看好數字經濟、一帶一路等機會。

（採用第一人稱，部分內容有刪節。）

不要刻舟求劍

我覺得，對所有的問題，不看長期，不足以判斷短期。

A 股市場有一個非常典型的特徵是看長做短。我後來研究大類資產配置，最後發現所有的資產都一樣。

當長期的趨勢正在形成，就要反思很多看似短期的、週期性的因素，能否再按照傳統的框架發揮作用。

所以，我在此提出“不要輕易刻舟求劍”。

我們在做任何研究的時候，都希望有一套公式。希望根據既有的條件，馬上得到一個結果。

這點如果能夠做到，2022 年 12 月橫空出世的 ChatGPT，以及與之匹配的人工智能的發展，很快就會取代在座的我們。

然而個人認為恐怕比較困難。

最大的一個原因是什麼？投資是 “變為不變” 的。

比如庫存週期。最近有很多人説企業的盈利即將快速見底回升，一個很重要的原因就是庫存週期即將見底了。

名義庫存的增速，看上去確實快要見底了，但是剔除價格因素之後實際庫存的增速顯示，整個賬面的存貨受到正在波動的資產價格的影響（按照先進先出、後進後出法）。

東西不一定全部都賣掉了，倉庫裏面可能還堆着一些存貨，可是名義賬面上的庫存增速卻已經回落。

所以宏觀經濟研究千萬不能刻舟求劍。

在結構牛中尋找機會

第二，資產配置也不能刻舟求劍。

歷史上權益類資產其實還不錯，複利回報率還可以，但沒有給我們帶來特別美好的記憶。是不是這次就不行，我覺得還真不一定。

長期來看，權益類資產成為居民大類資產配置非常重要的選擇。以前可能只是個故事，以後可能真得變成現實。所以千萬不要刻舟求劍。

第三，利率角度，歷史上説 2.5%、2.6% 的十年期國債收益率是下限。

但如果資產端的收益率不能保證回升，那負債端的成本就只能往下降，所以存款利率下行的大方向恐怕會繼續的。

同時，匯率方面。全要素生產率之間的成長的比較，才是決定匯率的中長期最核心的因素。

大背景下，我們需要比較長時間在結構牛中尋找機會。

而不是像現在很多人期待的，一提活躍資本市場，就想成交量放大、指數暴漲，彷彿 2014 年下半年行情重來。這樣的想法恐怕不是特別實際。

安全、公平是最大的特徵

這個時代最重要的特徵是安全、公平。

在龐大的時代特徵之下，很多行業的監管政策發生變化，行業投資的結構性變化也很突出。

在全球，安全、公平也同樣成為投資人的關注點。

比如巴菲特為什麼要買五大商社？

一方面當然是低估值、高分紅。五大商社的分紅比例在持續的提升。

另一方面，在安全的視野之下，五大商社的主營業務是糧食、能源在全球範圍之內的貿易。

所以全球投資，在結構選擇上的關鍵詞是同頻的。

無風險收益率下行

而在中國，最重要的關鍵詞，除了安全、公平之外，就是我們處在一個新舊動能的轉換期。這個階段容易出現新動能還沒有形成氣候，但舊動能可能退去速度比較快的情況。

我們要適應我國房地產行業供需格局已經發生重大變化的新形勢。在這一背景之下，居民的實際資產配置的無風險利率（會）往下。

我在這個地方把歷史上居民實際資產配置的無風險利率情況分成三個階段。

第一段 2013 年年中之前。2013 年年中利率有一定的波動。當時影響波動的因素很多，其中有一部分是我們希望對地方政府融資增量的部分進行合理的引導與控制。

在這個過程中，我們看到類似於資管新規的比較早期的版本。中國金融在悄悄發生變化。

2013 年之前，老百姓配置非標為底層資產的，收益率可以達到 11%、12%。

2013 年之後，餘額寶迅速做大。居民實際上進行資產配置的無風險利率下一個台階。從兩位數掉到 5% 甚至更低。

2018 年資管新規之後，也對一部分貨幣市場基金的規模進行了合理的引導。

之後，我們發現，最近兩年 M2 的增速一直不錯，居民存款的增長速度一直不錯，這個背景之下我們也知道有各種各樣的原因。

居民實際的資產配置的最重要的一部分變成以存款為增量，這一部分它的收益率就更低。

一些銀行給客户三年期定期的存款利率是 2.9%，甚至 2.8%。銀行還不提供 5 年期的定期存款產品，最多隻有三年期。或許意味着，銀行判斷三年之後定期存款利率比現在的年化 2.9% 還要更低。

於是我們轉向保險，因為保險的預定利率在今年（2023 年）上半年還有 3.5%。

所以，保險公司的領導，尤其是投資端這一塊的壓力就很大。負債端以成本 3.5% 拿進來資金，但債券利率在往下走，實際的無風險利率額能進一步往下降。

“資產荒” 有了好的解決方案

歷史上面臨這種情況的時候，有些人稱之為資產荒，不知道配什麼。可是歷史上的資產荒解決的方案似乎不是特別的理想。

歷史上很多人靠提高風險偏好解決資產荒。負債端的成本太高，按照負債端的成本倒算，固收完不成餘下的任務只能給到權益部門。

以前有一些保險公司，權益部門年化的考核不是 10%，一度高達 40% 的考核指標。年化收益率要求要達到這麼高，基本上是 mission impossible（不可能完成的任務）。

歷史上為什麼會出現提高風險偏好來應對資產荒這個情況呢？是因為我們當時沒有現在這麼好的解決方案。

現在來説，低估值、高分紅就是非常好的解決方案。

歷史上總有人評價 A 股市場圈錢，股東回報不足。但是 A 股給大家的印象正在發生變化。

對比全部 A 股的分紅回購總額和 A 股的股權融資總額（包括可轉債等全口徑），可以看到歷史上大多數時候，A 股的融資比分紅回購的總額要大。2012 年因為融資下滑比較厲害，有過一段例外。

這裏面有很多深層次的原因，我更願意理解為是經濟結構的不同，A 股本質上要為製造業服務。製造業的特點是，不斷有新產品、不斷上新產能，上市公司就得資本開支，就得融資。

但是，這幾年有變化。

2021 年，分紅加回購就已經比融資（數據）高。2022 年，（分紅加回購）更是第一次大幅超過（融資數據）。

在這樣的背景之下，中國 A 股可分紅的公司或者願意分紅的公司越來越多；給予大家的股息回報率高於普通理財產品和銀行定期存款的公司，佔整個 A 股的比例不斷上升。

在這個過程當中，收益率也往上走。中證紅利指數，提供的股息回報率已經高達 6% 以上。

我們再回顧一下，現在居民資產配置實際無風險利率，主要以存款為主，已經降到三年期，年化利率 2.9%、2.8%。

回顧歷史。2011 年的時候，非標為底層資產，面臨的實際無風險利率是 11%、12%，如果給你提供 6% 的股息回報率，你會覺得有意思嗎？

但現在 6% 的股息回報率，對應着 2.9% 的實際無風險利率，一切就變得有趣。

在這過程中是什麼推動股息回報率的上升？

第一，很重要的是，管理者不斷致力於引導上市公司增強股東回報。

同時，這也是中國經濟發展的大背景。

整個中國（經濟）的商業模式發生變化。如果我們把中國當成一個公司來看，以前是高資本開支、盈利高速增長的經濟體。現在資本開支比以前少，同時可分紅資源上升，增速也從高速轉向中高速的高質量發展階段，可分紅的資源上升，分紅比例就能上升。

第三，這也是財政的需要。

前面探討的都是分紅的意願上升，穩定的分紅資源也非常重要。 2016 年之後供給側改革，加上今年年初國資委的 “一利五率” 的考核調整，幫助（實現）更穩定的分紅資源。

“一利五率” 的考核調整，刪掉了淨利潤指標，加入了淨資產收益率（ROE）、營業現金比率。

淨資產收益率考核的是營業高質量發展，創造出實在的現金流回報的能力。

以前有很多國企在日常經營過程當中，有經營成果之後，喜歡多元化投資，甚至是非相關多元化投資。

但是考核淨資產收益率後，就不着急要把淨資產做大。甚至反過來説，有一些企業更願意分紅，讓自己的淨資產變小，淨資產收益率考核指標顯然更容易完成。

所以在這個情況下，分紅實際上就被鼓勵。

營業現金比例（也有類似的效果）。

以前很多國企應收賬款一大把，現金收不回來。現在考核營業現金比率，現金收回來，可分紅資源上升。

我們相信，所有的這些提升上市公司的努力，最終一定會體現在上市公司估值的提升上。

同時我們還要提醒大家，這裏所有的一切假設是 5% 貼現率不變，如果居民實際資產配置的無風險率往下降，就意味着分母可以變得更小，股價上漲幅度可以更大。

推出更多產品

在未來在資本市場上還會有什麼樣的政策去和國央企的估值提升，去匹配低估值、高分紅的這批公司的估值提升？顯然，會推出更多的產品。

前幾天有一個政策，很多人還不能完全理解。這個政策就是以前指數發行 6 個月之後才能夠根據指數推出相關的 ETF 產品。現在從 6 個月改成 3 個月。

大家不知道為什麼出這個政策。今天給大家看一下，大家馬上就明白。

上半年是國新發產品，下半年是誠通要發產品，以及一系列的其他的指數。

這些指數按照原來的節奏，要到今年的年底 11 、12 月份才能發產品。

但現在，理論上相關的產品可以在今年的 8 月、9 月就能發。

當然 8 月太突然，幸福剛剛才來，基金公司產品部來不及準備。

所以在這樣一個背景之下，我們認為，這些低估值、高分紅的公司將成為解決資產荒非常重要的一個方案。

本質上，（類似於）你買到一個固定收益的產品。固定收益的產品每年給你比較確定的分紅回報，同時分紅回報的收益率還有上行期權，因為分紅比例可以上升，而且相關公司盈利的 ROE，有可能隨着考核指標的上調，進一步努力上升。

這是第一個大的時代背景之下，我們最重要的一個投資方向。

數字經濟

第二，我們要去努力尋找新動能當中的阿爾法。

數字經濟毫無疑問是未來最重要的發展方向。人工智能只是龐大的數字經濟當中的很小的一部分。機器人只是人工智能非常重要的一個落地的應用。

數字經濟的含義非常的廣泛，包括基礎設施建設、數字消費、數字生產、數據交易、數據治理等。

在未來的一段時間，我們最關心哪個方向，毫無疑問是機器人。

我們不一定能馬上看到一些產品的量產，不一定也不一定馬上就能看到爆款，但是我們一定會看到不斷層出不窮的原型機，技術的進步是日新月異的。

而這輪產業上的新趨勢在中國的落地顯然是我們從 1 到 N 的配套。

在製造業方面，我們在機器人的很多部件上有很多自己長期的供應鏈的積累。

在概念期、導入期，我們最重要的是 0 和 1 的不同，是做出來和沒做出來的不同。

此外，非常重要的毫無疑問是國產化，在未來的很長時間，在安全這個重要的時代特徵之下，國產化都是我們重要的投資主題和方向。

一帶一路

第三個是一帶一路。

大家聽我講過很多次一帶一路，但是大家對一帶一路的第一反應就是建築公司，到海外去做工程承包。

我認為這是低估了一帶一路。

一帶一路最重要的變化在於全世界有一批國家和地區，他們的人均 GDP 已經超過 3000 美金。這些國家和地區的總人口數已經超過 14 億人（不包含印度）。這是一個巨大的市場。

一些 A 股公司所在的手機領域，全球數據都不好，但是有公司自己的數據非常好，因為它的市場都是一帶一路國家和地區。

這個大方向之下，我們認為，中國的消費很有可能會進一步的拓展轉型到全球。

我們會看到中國在供應產業鏈上有優勢的很多產業，向着一帶一路去做出口。這些領域的投資有可能是非常好的長期投資的阿爾法方向，也是我心目當中真正的一帶一路。

從現在的情況來看，這些國家對我國的汽車、鋼鐵塑料的進口需求快速上升。

鋼鐵塑料意味着他們在工業化、城鎮化，正在進行產業升級，消費升級，這是巨大的投資機會。

而且某種意義上來説，全球的大宗商品也會受益於此，他們的整體需求很有可能會更加具有韌性。

結構性的時間會比較長

我們還要探討一下與改革相關的結構性的投資方向。

比如統一大市場。統一大市場是要素資源商品的統一大市場。

在大背景之下，天然氣、電力它的價格都可能出現順價。相關超額利潤會得到更加充分的挖掘，也會帶來不少結構性機會。

當然包括農業等都會受益於此。

市場判斷方面，在宏觀格局之下，我們認為，整體市場的結構性的牛熊可能時間還會比較長，不要輕易地判斷牛市已經到來。

我們更願意看到大家心平氣和的去尋找符合產業投資方向的一些新機會。在這一大背景之下，很多資產管理機構，是有可為的。

如果指數大牛市，大家還需要基金經理挖掘阿爾法做什麼？這樣一個市場環境之下，專業能夠創造出阿爾法，創造出投資的實際的好的績效。

從市場的風險角度來説，還要探討可能面臨着各種各樣潛在的一些問題。比如地緣政治，一部分上市公司潛在面臨着盈利受到經濟波動影響的可能性。

但是長期來看，我們相信，居民實際無風險利率的下行，為資產配置的（增量）從房地產轉向股票市場，做好了必要條件。

請注意，還不是充要條件。

接下去，要做的事情是經濟轉型結構性的新動能，在資本市場上呈現出一個好的結果，呈現出一些改善的方向。

這些方向形成賺錢效應，大家對於整個資本市場的關注度會進一步提升。這個時候就會從必要條件變成充要條件，那時我們就會迎來真正意義上的指數級別的牛市。