當下內地房地產還有哪些政策儲備？效果會如何？

要點：

地產政策落地及其效果將是影響 A 股中期走勢和風格的重要因素：①房地產對整體經濟拉動作用強，調控放鬆效果將從盈利端左右 A 股市場中期趨勢；②在今年有較大漲幅的泛 TMT 行業中報面臨業績壓力的背景下，A 股風格是否會擺向順週期也將取決於地產政策落地及效果。

• 取消二線城市 “認房又認貸” 不存在阻力，貸款調節空間有限

當前地產調控政策工具箱中可用的政策儲備以放開 “認房又認貸”、降低首付比例和降低房貸利率這三類房貸調節政策為主。2022 年部分二線城市已放開 “認房又認貸”，住建部發言後二線城市繼續放開將不存在阻力。一線房貸利率還存在一定壓降空間，而首付比例繼續下降空間有限；二線城市利率加點和首付比例均觸底現行規定下線。

• 降低對一線城市全面放鬆 “認房又認貸” 的政策預期，本次調控放鬆更需關注城中村改造是否發力

由於放鬆一線城市 “認房又認貸” 對低線城市有非常明顯的擠出效應，且一線城市自身商品房庫存水平尚在安全範圍，因此對一線城市全面放鬆 “認房又認貸” 持謹慎意見。相比之下若城中村改造結合房票安置的規模擴大，在一定程度上可以起到定向貨幣化棚改作用，是更應跟蹤的政策發力點。

• 順週期行情短期交易政策預期，數據驗證需要過程

當下交易政策預期，但降低數據驗證期望或是更合適的策略。未來商品房銷售量中樞的下移和 “房住不炒” 提出後對房價過快上漲的嚴防死守，對本次地產調控放鬆的效果應當偏向謹慎，並且部分去年就已開始調控放鬆的城市中也並未見樓市持續向好跡象。疊加當前低線城市庫存高企，開發到位資金不足，從銷到投的傳導過程將較為漫長。

1 為何當下地產政策落地及其效果對 A 股研判至關重要？

地產政策落地及其效果將是影響 A 股中期走勢和風格的重要因素。

房地產對整體經濟拉動作用強，調控放鬆效果將從盈利端左右 A 股市場中期趨勢。由於房地產上下游涉及行業眾多且相關上市公司普遍市值較大，如圖 1 所示，長期來看房地產投資完成額累計同比增速和萬得全 A 指數營業收入及歸母淨利潤的同比增速之間具有很強的關聯性。同時如圖 2 所示 A 股在長時間維度上，除了 2014 年因流動性過分充裕導致的大牛市外，A 股整體走勢和其業績表現是像匹配的。因此房地產政策的落地及其效果將是在指數層面影響 A 股中期走勢的重要因素。

A 股風格是否會擺向順週期也將取決於地產政策落地及效果。自 7 月 24 日重要黨政會議召開以來 A 股始終在就是否做多以地產上下游為代表的順週期行業反覆糾結。在今年有較大漲幅的泛 TMT 行業中報面臨業績壓力的背景下，若市場所預期的地產政策漸次落地並在數據層面得到驗證，則 A 股風格將有充分理由擺向順週期行業。

2 目前地產調控政策工具箱中有何儲備？政策空間幾何？

當前地產調控政策工具箱中可用的政策儲備以放開 “認房又認貸”、降低首付比例和降低房貸利率這三類房貸調節政策為主。房貸調節政策中放開 “認房又認貸” 空間較大且不存在阻力，房貸利率還存在一定壓降空間，而首付比例繼續下降空間有限。

地產調控供需兩端框架清晰，房貸調節將是主要可用工具。在現有的地產政策工具箱中，如圖表 3 所示，按作用對象可分為供給端和需求端。供給端政策工具主要包括：限制地產融資、限制土地供給、商品房限價和房屋限售。就當下來看，在 2022 年底地產融資連發 “三支箭” 之後，供給端政策已不再有明顯制約，放鬆需求端政策將是因城施策時的首選。需求端政策工具按力度從高到低為：放鬆購房資格限制、降低首付比例、放鬆房貸額度及利率和減徵交易環節税費。在 2010 年 “國十條” 出台後，需求端政策中購房資格限制作為防止房價過快上漲的根本性制度難以動搖，在進行地產調控時多采用首套房認定標準、房貸限額和房貸利率等房貸政策和契税減免等交易環節税費政策。

在7 月 28 日住建部召開的企業座談會上，住建部談及要落實的政策三板斧包括：降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購税費減免、個人住房貸款 “認房不用認貸”。

住建部所提及的政策三板斧依舊在既有的政策框架中，未來的政策出台脈絡也將有跡可循。2022 年部分二線城市已放開 “認房又認貸”，住建部發言後二線城市繼續放開將不存在阻力。在 2016 年提出 “房住不炒” 後一二線城市普遍採取了 “認房又認貸” 的首套房貸款資格審查方式並一直持續。在 2022 年 3 月鄭州市就開始了取消 “認房又認貸” 的第一槍，在鄭州市政府發佈的《關於促進房地產業良性循環和健康發展的通知》明確指出 “對擁有一套住房並已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業金融機構執行首套房貸款政策”。在鄭州之後，2022 年內另有杭州、蘇州、南京、天津、東莞、佛山等多個高能級二線城市以各種方式對 “認房又認貸” 進行了放鬆。在住建部發言後，二線城市取消 “認房又認貸” 將不存在阻力。

在首套房貸首付比例方面政策發力空間有限。在現行管理辦法中，首套房貸的首付比例根據當地是否進行限購可分為 30% 和 20% 兩檔最低要求，如圖表 4 所示，當前除北京和上海外所有重點城市的首付比例均已無調降空間。

一線首套房貸利率尚有一定調降空間，二線城市已觸及加點底線。如圖表5 所示，目前一線城市北上廣深還有較大的調節空間，首套房貸利率目前加點均為正，距離-20bp 的加點底線有一定距離；高能級二線城市中的大部分已經觸及 20bp 的底線，但根據央行和銀保監 “新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3 個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限” 的規定，如果房地產市場景氣繼續下滑，二線城市還有約 30bp 的下調空間。

3 過去地產調控放鬆週期中的政策搭配及其效果如何？

2008 年和 2014 年兩輪地產放鬆週期中，主要採用房貸調節政策從需求端進行刺激，政策效果顯著：①價格方面，放鬆政策出台後當月確認房價環比低點，約 4-6 月後環比由負轉正；②銷售面積方面，全國當月商品房銷售面積同樣需要約 4-6 個月完成由負轉正，整體節奏與價格走勢相近。

2008 年同樣祭出需求端 “三板斧”，樓市迅速由冷轉向過熱。2008 年金融危機發生後可以觀察到新房和二手房價格都有比較明顯的環比下行。在此背景下，需求端採取了和當下類似的政策三板斧：①房貸端央行將商業性個人住房貸款利率下限擴大為貸款基準利率 0.7 倍，最低首付款比例調整為 20%；②財政部、國家税務總局對個人首次購買 90 平方米及以下普通住房的，契税税率暫統一下調到 1%（此前為 1.5%-4%），對個人銷售或購買住房暫免徵收印花税，對個人銷售住房暫免徵收土地增值税；③對滿足條件的改善型需求執行可比照執行首次貸款購買普通自住房的優惠政策。在政策 “三板斧” 出台後，如圖表 6 所示，全國 70 個大中城市的新房和二手房價格均出現了明顯的觸底回升，從政策出台到價格環比增幅轉正的時滯約 4 個月。銷售面積方面，全國當月商品房銷售面積同比增速轉正的時間點為 2009 年 2 月，和房價環比轉正的節奏一致。

2014 年地產去庫存大週期放鬆房貸調節疊加棚改刺激需求，政策出台迅速確認房價低點。2014 年的房地產調控政策出台大致可分為兩步走：①在 2014 年 9 月 30 日央行、銀監會發布的《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》中放鬆 “認房又認貸” 並對首套房首付比例和利率限制進行放寬，為既有的地產調控手段；②在商品房庫存去化較慢的背景下采用貨幣化棚改的方式極大程度上刺激了住房需求的釋放。如圖表 7 所示，在本輪地產調控放鬆中，房價環比跌幅的底部在 “930” 新政要求 “認房不認貸” 後迅速得到確認，房價環比轉正則是在調低二套房首付和貨幣化棚改之後，整體耗時約 6 個月。銷售面積方面，全國當月商品房銷售面積同比增速轉正於 2015 年 3 月轉正，同樣耗時 6 個月，後續走勢節奏與價格基本一致。

4、一線城市全面放鬆 “認房又認貸” 還是城中村改造，後續關注什麼政策發力點？

中央政治局會議對放鬆地產政策的指示是 “切實防範化解重點領域風險”，對下半年經濟工作的定調是 “推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長”，放鬆地產調控的根本目的在於防止房企集中暴雷導致系統性風險和保障部分地方政府財力。由於放鬆一線城市 “認房又認貸” 對低線城市有非常明顯的擠出效應，且一線城市自身商品房庫存水平尚在安全範圍，因此對一線城市全面放鬆 “認房又認貸” 持謹慎意見。相比之下若城中村改造結合房票安置的規模擴大，在一定程度上可以起到定向貨幣化棚改作用，是更應跟蹤的政策發力點。

全面取消 “認房又認貸” 後一線城市對低線城市有明顯的擠出效應。如果本次一線城市全面取消 “認房又認貸”，則地產調控放鬆力度可參照 2014 年 “930” 新政。如圖表 8 所示，以 40 個大中城市為口徑，在 2014 年 “930” 新政實施後可見一線城市商品住宅銷售額在 40 個大中城市總銷售額中的佔比和二線城市存在明顯的負相關性，並且這種負相關性在 2016 年收緊房地產調控後仍然存在。並且如圖 9 所示，在 2014 年全面取消 “認房又認貸” 後，一線城市和低線城市在銷售額增速存在着顯著差距，對於低線城市，全面取消 “認房又認貸” 是一項代價可能高於收益的政策。

一線城市整體去化壓力集中在郊區，區域性細化發力可能性更大。如圖10 所示，以代表性可售商品房面積/過去 12 個月平均商品房銷售面積來計算去化週期，目前一二線城市去化週期雖然處於高位，但絕對值都在 12 個月以下，三線城市去化週期較長在 25 個月左右。一線城市間去化壓力存在較大差異，目前北上廣深去化週期分別為 16.6 個月、4.94 個月、19.4 個月和 15.4 個月，其中廣州突破了 18 個月的去化週期合理上限。如圖 11 所示，廣州去化週期延長的主要原因在於其郊區商品房可售面積的快速增長。因此一線城市全面放鬆 “認房又認貸” 的可能性較小，更可能以區單位進行政策微調。

庫存去化壓力下更需關注城中村改造類製造新住房需求的政策。如圖表12 所示，低線城市商品住宅銷售面積的同比增速在僅有貸款端調控放鬆時明顯低於一線城市，在引入貨幣化棚改這一強行製造新住房需求的政策後才可見二三線城市銷售面積的明顯放量。當下城中村改造大量使用房票安置，本質上是一種限定購房區域的貨幣化安置手段，因此城中村改造也將起到強制創造購房需求的作用。

對於城中村改造政策的跟蹤可以關注以下兩方面：①各地政府的棚改專項債發行規模，如山東在 8 月 15 日年表態將在年內統籌 20 億元中央預算內投資和 310 億元地方政府專項債券資金在符合條件的市分類推進城中村改造；②各地政府的房票安置計劃，如 8 月 17 日南昌市《促進南昌市房地產市場平穩健康發展的若干政策措施》中提出，推行貨幣化和 “房票” 安置方式。

5、地產調控放鬆是否能夠帶動順週期行情展開？

順週期行情短期交易政策預期，中長期更需數據驗證。考慮到未來商品房銷售量中樞的下移和 “房住不炒” 提出後對房價過快上漲的嚴防死守，對本次地產調控放鬆的效果應當偏向謹慎，並且部分去年就已開始調控放鬆的城市中也並未見樓市持續向好跡象。疊加當前低線城市庫存高企，開發到位資金不足，從銷到投的傳導過程將較為漫長。

如圖表 13 所示我國商品房銷售面積增速在 2016 年之後顯著放緩，在 2022 年樓市遇冷後銷售面積顯著下滑至 2015 年水平，同時 2023 年在無政策刺激假設下的預期銷售面積將較 2022 年微降。並且如圖 14 所示，2023 年全國商品房銷售節奏與 2014 年相近，所以相較於 “房地產調控全面放鬆後能恢復到 2021 年的幾成？”，“房地產調控全面放鬆後需求提振力度能否像 2014 年一樣？” 是一個更恰當的切入點。

新房銷售面積中樞走低疊加房價難大幅上漲，樓市難重現2014-2016 年盛況。根據貝殼研究院在《2021-2035 年我國住房需求預測》中的預測數據，2021-2025 年我國新房銷售面積將為 67 億平方米，年均中樞為 13.4 億平方米。若至 2025 年我國新房銷售面積可達預測的年均中樞水平，則商品房銷售面積年均增速可達 8.90%；若至 2025 年我國商品房銷售面積可完成 2021-2025 年間的預測數據，則年均商品房銷售面積年均增速可達 12.5%。作為對比，2014-2016 年房地產調控放鬆期間的年均商品房銷售面積增速為 14.4%，再考慮到 2016 年 “房住不炒” 提出後對房價過快上漲的嚴防死守，商品房銷售額或將和商品房銷售面積同步增長，難現 2014-2016 年調控放鬆期間 26.0% 的年均銷售額增速。

2022 年已放鬆調控城市未見樓市持續向好表現。在 2016 年後我國房地產調控制度轉向 “因城施策” 的細化管理模式，在本次住建部發聲之前就已在貸款端放鬆調控力度部分二線城市為我們提供了觀察政策效果的樣本。最早在 2022 年 3 月鄭州市就已發佈《關於促進房地產業良性循環和健康發展的通知》提出 19 條措施救市，其中重點包括：①執行 “認貸不認房”、②加大個人住房按揭貸款投放、③下調住房貸款利率，其政策放鬆力度和住建委三板斧一致。鄭州在政策出台後曾迎來短暫且幅度較小的地產銷售復甦，但從長期來看，鄭州的地產銷售數據仍處於絕對低位，並且於 2022 年 9 月出現了保交樓事件。同樣如圖 16-18 所示蘇州、南京、天津、杭州等同樣放鬆 “認房又認貸” 的代表性城市也存在着地產調控放鬆效果欠佳的問題。

房地產投資和低線城市地產庫存關聯度高，當下從銷到投傳導過程較長。由圖19 可見，我國房地產開發投資完成額的累計同比增速在長期和三線城市的去化週期呈明顯的負相關性，而一二線城市去化週期和房地產投資的負相關性 2015 年之後已經解耦。由於樓市後續回暖或是一個漫長的過程，因此從銷到投仍需較長的傳導過程，期間房地產對經濟的拉動作用將較為有限。

融資端政策放鬆但開發到位資金不足，土地購置費難以拉動整體投資。如圖20 所示一直以來土地購置費作為房地產投資中的第二大分項在支出節奏上和第一大分項建築工程存在一定的錯位，可以在相當程度上對沖房地產投資的整體下滑。但如圖 21 所示房地產企業繳納土地購置費非常依賴外部融資，在融資端政策放鬆但開發到位資金不足的情況下，本就缺乏拿地動力的房企就更難積極參與土拍。因此在 2020 年前起到房地產投資託底作用的土地購置費也難有明顯增量。

本文作者：中郵證券楊柳（SAC 登記編號:S1340523040002）、黃子崟（SAC 登記編號:S1340123080010），本文來源：中郵證券，原文標題：《當下地產政策儲備和效果展望》