財報 2023｜華潤的白酒戰爭：一個地獄難度的開局

將金沙酒業並表後，華潤啤酒（0219.HK）交出首份酒精度數升高的財報。

得益於啤酒產品高端化的結構性升級，華潤啤酒的盈利表現也得到相應提高，上半年淨利表現已超去年全年。報告期內，華潤啤酒實現營收 238.71 億元，同比增長 13.6%；錄得淨利 46.49 億元，同比增長 22.3%。

但二級市場的反饋並不積極。8 月 18 日，華潤啤酒午盤業績發佈後，股價跳水翻綠，一度跌近 4%，日跌幅達 2.34% 並收於 46 港元/股。

分產品來看，構成華潤啤酒基本盤的啤酒業務在上半年實現 20% 的正增長。次高檔及以上產品銷量同比增長 26.4%，其中喜力品牌同比大幅增長約 60%。

不及市場預期的或是華潤啤酒斥重金收購的白酒業務，在 2022 年至今的白酒行業下行壓力下，金沙酒業所處的醬酒賽道成了產品價格倒掛的 “重災區”。其營收佔比超六成的摘要產品零售價格從 1399 元/瓶一度跌至不到 700 元。並在今年上半年錄得負增長，營收、淨利分別同比下滑 51.2% 和 41%。

信風（ID：TradeWind01）詢問華潤啤酒相關人士白酒業務業績發生劇烈下滑的原因，但截至發稿未獲得回覆。

去年 11 月，華潤啤酒宣佈斥資 123 億元，收購、增資金沙酒業合計 55.19% 的股權，實現控股的同時也一舉創下白酒行業收併購案的金額紀錄。金沙酒業與山東景芝酒業、金種子酒（600199.SH）共同構成了華潤啤酒的白酒業務版圖。

但白酒業務也並非穩賺，上半年體量縮水足有 50% 的金沙酒業和至今仍奮鬥在盈虧線的金種子酒就是例證。

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與早前發佈中報的重慶啤酒（600132.SH）相似，華潤啤酒的盈利表現得到大幅改善。

今年上半年，華潤啤酒實現淨利 46.49 億元，同比增長 22.3%，僅上半年淨利就超過去年全年。由於華潤啤酒次高檔及以上產品銷量同比增長 26.4% 帶動其毛利同比增長 16.6%，毛利率增加 2.9 個百分點至 45.2%。

從量的角度看，上半年華潤啤酒的啤酒銷量同比增長 4.4% 至 657 萬千升，次高檔產品銷量約 144 萬千升，同比增長 26.4%，佔比達 21.98%。

從價的角度來看，主流啤酒（5 元以下）純生、和次高檔啤酒 SuperX（5 元以上）達成雙位數增長，定價超過 12 元的高檔產品（6 元以上）喜力銷量增速高達 60%，喜力在華業務為 2018 年華潤啤酒收購而來。

在業績交流會上，華潤啤酒董事會主席侯孝海預計，“未來喜力品牌仍會保持高速發展，可能形成 ‘中國品牌’ 和 ‘國際品牌’ 五五開的局面”。同時他表達了對啤酒高端化的長期看好，預計華潤啤酒有望在今年或明年，實現次高端及以上第一的市場地位。

相比次高檔產品的放量，成本因素對華潤啤酒的盈利水平改善更明顯。

報告期內，影響華潤啤酒淨利水平的 “已售貨品成本” 僅同比增長 6.14%，遠小於營收增速 13.6%。

成本改善的邊際效應還在繼續。由於我國取消對澳麥的 80.5% 附加税，作為啤酒企業的重要原材料的大麥價格有望進一步降低。據 Wind 數據，自今年 1 月以來，進口大麥均價已從 410.42 美元/噸回落至 7 月 31 日的 346.98 美元/噸，跌幅達 15.46%。

不同於重啤上半年的降本舉措，上半年華潤啤酒的三費支出仍大幅增長。其銷售及分銷費用同比增長 21.55% 至 39.14 億元，銷售費用率增長 1.1 個百分點至 16.4%；行政及其他費用同比增長 17.09% 至 15.76 億元。

或受金沙酒業並表的影響，上半年，華潤啤酒的財務成本同比大幅增長 462.5% 至 1.35 億元。截至 2022 年 6 月 30 日，金沙酒業尚未償還的銀行及其他借款約為 5.66 億元，這將導致貸款利息支出相應增加。

近年來，華潤啤酒在白酒市場的資本運作動作頻頻。而從高點買入金沙酒業的動作來看，華潤啤酒選擇了一個 “地獄難度” 的開局。

2022 年 10 月，華潤啤酒一紙公告掀開了白酒行業歷史最高金額收購案的大幕。其預計出資 10.27 億元參與金沙酒業的增資擴股，約佔總股本的 4.61%。另斥資 112.73 億元收購宜昌市國資持有的 50.58% 金沙酒業股權。

交易完成後，華潤啤酒合計出資 123 億元，持有金沙酒業 55.19% 股份，後者也成為並表全資附屬子公司。

彼時，金沙酒業是貴州三大醬酒產區之一金沙產區的代表，2019 年至 2021 年的複合年均增速高達 60.64%，2021 年營收達到 36.41 億元。

儘管 2022 年醬酒行業遇冷，金沙酒業仍在 2022 年上半年錄得 20 億元營收，同比增長 14.94%。

但就在今年上半年，金沙酒業的增勢可謂 “崩盤”。上半年僅錄得營收 9.77 億元，同比大幅下滑 51.2%，未計利息及税前盈利 7100 萬元。若剔除收購金沙酒業的無形資產攤銷影響，則未計利息及税前盈利為 3.95 億元，仍同比下滑 41%。

信風（ID：TradeWind01）詢問華潤酒業（華潤啤酒運作白酒業務的全資子公司）相關人士原因，但截至發稿未獲得回覆。

佔金沙酒業超六成營收的核心產品摘要價格倒掛、庫存高企或為其業績不及預期的原因。今年上半年，摘要的零售價一度跌破經銷商批價，價格倒掛嚴重，摘要公司不得不以 600 元/瓶的價格從市場回收產品以期穩價。

此前，由於有華潤與山西汾酒的合作先例，市場普遍看好華潤可以將做啤酒產品的渠道複用到白酒產品上，帶來超額收益。

但有華東地區長期跟蹤消費行業的私募人士對信風（ID：TradeWind01）表示，啤酒和白酒的渠道重合的地方很少，尤其是高端白酒。

也有華東地區酒企內部人士對信風表示，目前來看華潤並不適應白酒市場。當下華潤推廣白酒產品的主要措施仍在 “卷” 渠道、拼終端陳列。而這隻有品牌力不高的白酒品牌才會這麼做，並且由於終端陳列碎片化，“療效好見效慢”，短期內很難突圍。

另有華南地區券商食品飲料分析師對信風（ID：TradeWind01）表示，目前華潤着重在做地推、鋪渠道，但這僅限於中低價位產品。

“渠道陳列、做地推的邊際效益有限。因為一個區域內高端酒的受眾有限，他們對品牌的判斷不會因為廣告和陳列而改變，更多是受高端人羣圈層營銷的影響。” 上述分析師補充到。

在方法上，目前華潤啤酒正在一邊推光瓶酒、一邊發力政商團購業務。

在華潤系入主後，金沙酒業推出了金沙小醬定位 40 元價位帶、金種子酒則推出頭號種子產品定價 68 元，二者均為高線光瓶酒，也更適合複用華潤啤酒的即飲渠道。

近日，金沙酒業面向政企團購客户推出摘要 489 元新品。有業內人士對信風表示該定價是為了滿足國企採購的 500 元採購紅線，之後該如何運作摘要品牌還待觀察。

據國金證券研報，今年上半年金沙酒業庫存下降 30%，價格恢復到可以正常出貨狀態；0-12 月會完成對金沙 500、700、1000 元和回沙 100-300 價格帶做重塑。

華潤啤酒對金沙酒業的改造，還遠未結束。