中國中免，何以復甦

好不容易等來線下客流，中國中免（601888.SH）卻在上半年面臨匯率和租金帶來的雙重壓力。

8 月 24 日，中國中免發佈 2023 年半年報，上半年錄得營收 358.59 億元，同比增長 29.68%；錄得淨利 38.66 億元，同比減少 1.83%，延續了一季度增收不增利的疲弱表現。

報告期內，由於美元匯率上升，中國中免的營業成本以遠快於營收的速度上漲，採購成本也水漲船高，導致盈利表現承壓，毛利率同比減少 3.37 個百分點至 30.61%。

雖然國際客流逐漸恢復，中國中免需要給機場方面交的租金也水漲船高。上半年其控股孫公司日上上海（運營上海機場的免税業務和線上有税業務）錄得 81.97 億元營收，但僅貢獻淨利潤 838.8 萬元，同比大幅減少 96.59%。

市場對此早有預期。今年以來中國中免的股價呈滑梯式下跌，截至 8 月 24 日已跌去 47.81%，收於 111.95 元/股。並且繼去年二季度的潘斐蓮、今年一季度的陳發樹之後，中免前十大股東中僅存的牛散梁瑞安也正在套現離場。報告期內其減倉 46.69%，持股比例從 0.66% 降至 0.35%。

信風（ID：TradeWind01）致電中國中免證券事務方面，詢問下半年的利潤改善規劃等問題，但對方未能回覆相關問題。

目前來看，中國中免的業績先於股價有了起色，但仍面臨雙重壓力。

第一重壓力來自緩慢復甦的居民消費力。

中國中免上半年能重返增長則多半得益於上年同期低基數的影響。其在今年上半年錄得營收 358.59 億元，同比增長 29.68%，但相比 2021 年同期，僅同比增長 0.94%。

相比一季度，中國中免在二季度表現出一定復甦勢頭，但營收和淨利仍然環比下降 27.35%？42.97%，還是在一定程度上説明當下仍處於 “弱復甦” 階段。

去海南的人多了，但花的錢卻在變少。

今年五一小長假，作為中免基本盤的海南免税市場實現銷售額 8.83 億元，同比增長 120%；購物人次達 10.9 萬人次，同比增長 158%。不過與 2021 年相比，銷售額和購物人次分別下滑了 11.1% 和 9.9%，人均客單價也下滑了 1.3%。

有華東地區長期跟蹤消費行業的私募人士對信風（ID：TradeWind01）表示，在過去一年中消費力受損最嚴重的其實是中產，這恰恰是中免的核心消費羣體，反而頂層消費力受到的影響並不大。

第二重壓力則來自於成本。

由於匯兑成本長期處於高位，導致中國中免的採購成本也居高不下。今年上半年，其營業成本同比大幅增長 36.3%，遠快於營收 29.68% 的增速，這也導致中免的毛利率為 30.61%，同比減少 3.37 個百分點。

與此同時，伴隨國際客流量的恢復，按照中國中免 2021 年時與上海機場、首都機場等籤的《補充協議》約定，中免與機場之間的” 租金核算”，從實際銷售提成和保底經銷額提成兩者取高的模式改成了根據實際客流決定保底抽成。

這也意味着隨着國際客流量的恢復，中國中免將給機場方面交更多租金。

今年上半年，中免的銷售費用同比大幅增加 126.06% 至 42.74 億元。其歸因於 “重點機場客流恢復導致租賃費用增加，同時受去年同期租金減免影響基數較低所致”。

報告期內，中國中免的控股孫公司日上上海（運營上海機場的免税業務和線上有税業務）錄得 81.97 億元營收，但僅貢獻淨利潤 838.8 萬元，同比大幅減少 96.59%，淨利率僅有 0.1%，相比去年同期這一數字則為 4.5%。

因此也不難理解在市場上傳出上海機場（600009.SH）與中國中免重籤協議的消息，消息稱將下調機場方面的扣點比例。

有接近中國中免的機構人士曾向信風（ID：TradeWind01）表示，目前市場對於機場調低免税扣點的預期已經形成，當下爭議之處在於 “具體的扣點比例”。

消息發酵後，8 月 21 日，上海機場、白雲機場（600004.SH）雙雙觸及跌停，儘管二者分別發佈澄清公告對下調扣點比例的消息予以否認，但股價仍趴在地板上，當日跌幅均超 8%。

更早些時候，在今年 5 月年度業績説明會上，中國中免董事、總經理王軒在回答信風（ID：TradeWind01）關於與機場的協議問題時也回覆 “沒有重新簽訂協議”。

成本重壓下，中國中免今年上半年一邊調整渠道、一邊清庫存，以期 “擠” 出更多利潤。

渠道方面，由於線下客流的恢復，以及中國中免的線上有税渠道本身具備毛利較低、與免税渠道互搏等難解問題。

今年上半年，中國中免對其有税和免税渠道的佔比進行了一次 “再平衡”。

報告期內，免税商品銷售貢獻營收 239.57 億元，同比增長 47.9%，佔比高達 66.86%；有税商品銷售則貢獻營收 116.78 億元，同比增長 4.7%，佔比下降 8 個百分點至 32.59%，一舉扭轉了 2022 年有税商品銷售超過免税的局面。

並且免税渠道高增的趨勢仍有望延續。據中金公司研報，包括雅詩蘭黛、資生堂等多家香化品牌對免税渠道持樂觀態度。

西南地區某券商社服行業分析師對信風（ID：TradeWind01）舉例免税渠道佔營收比例近 30% 的雅詩蘭黛，其預計未來該品牌不會因為有税渠道銷售疲軟而減少對免税渠道的投入力度。並且上述人士表示，雅詩蘭黛對海南的支持力度會比韓國更大。

而在清庫存方面，中國中免開始減少折扣、對代購 “痛下殺手”。

上述分析師對信風表示，今年以來海南政府對代購的打擊動作一直很大。這對日月廣場的免税店會有些影響，但對海棠灣的影響有限。

據海口海關統計數據顯示，今年上半年，離島免税購物金額 263.18 億元，同比增長 24.4% ;免税購物人數 373.3 萬人次，同比增長 45.4%，但人均消費金額僅為 7050 元，大幅低於 2022 年的 8262 元，説明單次消費客單價更高的代購人數有所減少。

對代購的清理，不僅使得市場上積壓的渠道庫存有所釋放，也方便了中國中免自己清庫存。上半年，其存貨水平僅同比增長 3.35%，存貨週轉天數同比減少 24.43 天至 189.47 天。

除此之外，中國中免對高毛利商品的進貨節奏也在進行調整。上述分析師對信風表示，現在中免對香化產品的進貨週期從原來的 3-4 月調整至 2 個月，酒水和手錶為是 1 年 4-5 次，“議價權肯定是免税商裏最好的了”。

另一西南地區社服行業券商分析師則對信風（ID：TradeWind01）表示，預計下半年中免將對產品結構進行調整，比如增加煙酒、珠寶、手錶等高毛利產品的比例，並引入國產香化品牌。

一番操作下，中國中免毛利率今年上半年連續兩個季度呈環比增長的態勢。繼一季度毛利率環比提升 8 個百分點後，二季度毛利率環比提升 3.8 個百分點至 32.83%，但相比去年同期的 33.95% 仍有所降低。