拼多多漂亮的二季報，京東送來 “神助攻”？

8 月 29 日，拼多多發佈了 2023 年第二季度財報，表現再次遠超市場預期，我們一起來看看它的表現。

季度收入 523 億元，遠超市場預期的 432 億，同比增速 66.3%，毫無疑問是中概大型科技股中增速最快的；季度經營利潤 127 億，同比增速 46.2%，經營利潤率 24.3%，雖不是歷史最高，但考慮到多多買菜仍在投入、TEMU 在全球攻城拔寨大幅投入，這個數據表現已經非常漂亮，Non-gaap 淨利潤 146.1 億，同比增長 38.6%，淨利潤率 27.9%。

二季度收入中，廣告及其他服務（商家付費使用一些軟件等）收入 379.3 億元，同比增速 50.4%，預估季度 GMV 達到了 35% 左右，雖然去年 Q2 首疫情擾動，這一增速仍然相當可觀，因二季度實物電商行業總體增速為 12.1%，拼多多大約是其 3 倍，且廣告收入增速比 GMV 增速還要快約 15 個百分點。

佣金收入達到 143.5 億，同比增速 130.8%，遠超廣告業務增速。佣金收入包括多多買菜淨收入、TEMU 淨收入、百億補貼部分類目佣金、其他商品日常銷售的支付手續費。

根據我們的草根調研和預估，多多買菜季度淨收入——計入佣金收入類目，按照供應商供貨與實際售價之間的差值計算淨收入——大約 50 億元，經營虧損大約在 15 億元；TEMU 二季度創造了大約 26 億美元的 GMV，淨收入（計入方式跟多多買菜類似）大約 3 億美元，即大約 21.6 億元，經營虧損大約 50 億；其餘為主站交易支付手續費和百億補貼部分類目佣金收入，大約 71.9 億，其中百億補貼交易佣金大約 32 億，佣金率大約 2.1%；其他商品日銷支付手續收入大約 40 億。

這意味着，如果剔除多多買菜和 TEMU 業務的虧損，核心電商的季度盈利規模達到了大約 192 億元，經營利潤率達到了 42.6%（總收入剔除多多買菜 50 億和 TEMU 的 21.6 億剩餘大約 451 億，192/452=0.426），核心電商是一個利潤非常豐厚的業務。

二季度的營收遠超預期，主要得益於消費復甦驅動的核心電商高速增長，GMV 增速料在 35% 左右，甚至可能更高；其次是百億補貼繼續取得更快增長，佔平台總體 GMV 比例達到了 15% 左右，帶來了佣金收入加速增長，去年同期該比例可能剛過 10%；最後是 TEMU 項目進展超預期，去年四季度剛剛開始推出的新業務，短短 3 個季度過去，已經在 100 多個國家落地生根。

即便剔除 TEMU 項目帶來的大約 21.6 億元收入（去年 Q2 尚未開始），可比部分業務的收入同比也達到了 59.4%，仍然是非常恐怖的增速。

而利潤增速雖不及營收增速快，但新業務投入取得了靚麗的回報，有了新業務增長，未來的空間被打開，長期動能更加充足。

本季度銷售成本 189 億，同比提升 137.3%，主要因為 TEMU 和多多買菜履約成本驅動，因為多多買菜與 TEMU 本質上都是全託管模式，供應商向拼多多供貨，給予一個供貨價，拼多多來控制前端售價，中間的差價計入佣金類目收入，這些收入需要負擔 TEMU 國內倉庫到海外消費者手中的履約成本，所以它的毛利率肯定會低於主站這種完全的第三方平台輕資產模式，多多買菜類似，佣金收入需要負擔城市大倉到終端社區的物流費用以及門店的費用，兩者區別只在於 TEMU 針對國際市場，而多多買菜面向國內市場。

毛利率 64.3%，較過往季度大幅下滑，也是因為 TEMU 和多多買菜業務進展。

本季度營銷及市場支出 175.4 億，同比增長 54.7%，主要因為 TEMU 海外擴張加大了用户補貼，同時國內業務也增加了補貼力度，但受益於營收更快的增長，該支出的營收佔比大幅回落至 33.6%，較去年同期下降 2.5 個百分點，環比下降 9.6 個百分點。人力成本和研發開支控制非常嚴格，兩者合計佔營收比值僅 6.3%，應該是中概股所有公司中最低的比例，人效驚人。

作為參考，我們整理了過往年度的 GMV 及國內實物電商行業整體規模，以及雙方的比重，2022 年拼多多理論上已經佔據了國內電商行業 26% 左右的市佔率，當然這個數據有一定水分，因為各家平台公佈的 GMV 相較於統計局公佈的實物電商行業 GMV 口徑更寬鬆一些，會將下單未支付、未發貨已退款訂單都納入其中，但看它歷年的市場份額趨勢，還是能看出來拼多多是在明顯增加市佔率的。

在經濟復甦勢頭並不是特別強勁的情況下，拼多多為什麼能取得這麼高的增速？我們認為主要有以下幾點原因：

1. 經濟確實在復甦，只是相對温和，就業和消費信心並不足夠充分的背景下，消費者整體上對價格更加敏感，像拼多多這樣主打性價比的平台，會更加受益。

2. 拼多多的高性價比心智在強化，且有向中高端人羣擴散的趨勢，手機、家電、化妝品等單價較高的標品，在百億補貼的加持下，逐漸走進更多中高端消費羣的視野。

3. 拼多多的人效和營銷支出都非常高效，以人效為例，它的營收同比增長了 66%，人力及行政開支卻大幅下降了 28%，這説明公司在日常管理方面減少了很多不必要的差旅、培訓、會務等支出，流程非常簡潔高效；而研發支出雖然增加了 1.2 個億，但是它這一年來增加了新業務 TEMU，主站和多多買菜也在持續發展，如果考慮到研發人員工資本就有年均增長，這可能意味着拼多多研發團隊人員不僅沒有擴張，反而略有減少，那麼它是如何做到增加了大量新業務，創造了 1.66 倍產值的情況下卻不需要增加人手的，這是一個值得所有人研究的問題。

我們已經看不到拼多多的年活躍用户數，以及它的單用户年均消費金額，但是從前述季度 GMV 增速估計在 35%，而過去一年 GMV 增速大約 30% 來看，它的用户年均消費金額肯定是大幅增長的，因為用户規模在更早之前已經接近 9 億，不太可能大幅增長。且我們現在已經很少在微信看到拼多多的砍價鏈接，它通過拼團、多人團等方式驅動用户分享購物鏈接，且將大量現金直接發放給消費者，背後是它對用户畫像的精準把握和定點投放。

海外 TEMU 擴張過程中雖然大肆做廣告，給用户直接補貼，但是虧損金額也相對可控，特別是考慮到短短几個月月活規模已經破億，而月度 GMV 規模已經接近 10 億美金。這些都體現了拼多多高超的人效產出和營銷效率。

從行業競爭的角度看，我們認為拼多多影響更多的實際上是京東。

由於同樣是平台模式，很多人天然覺得拼多多影響最大的是淘寶，但實際上兩個平台在品類策略和運營邏輯上都有巨大差別，甚至可以説是完全錯位的。

拼多多的核心品類是農產品以及標品，所有的標品品類，都需要小心防範拼多多的低價競爭策略。

但淘寶恰恰是一個以服飾鞋帽時尚等品類為核心，優勢項目在非標品類的平台，它的汽車用品、家居、裝飾、建材等非標品類，非常難比價。而且非標品類，消費者需要考慮的因素很多，比如顏色、款式、流行度、豐富度等等，價格只是眾多維度中的一項。

更重要的是，這些品類天然需要更豐富的 sku 來滿足用户需求，比如服裝鞋帽，消費者很害怕撞衫，而且對品牌、調性、氛圍都有各種要求，大量需求是長尾、小量、個性化的，淘寶的底層邏輯是萬能，搜索天然適合長尾分發。而拼多多的底層邏輯是推薦，它最擅長的是集單，將人羣共性的需求集中到若干少量爆款中，驅動商家低成本供貨，這種模式對於服飾鞋帽、家居、裝飾等主打個性化的品類，是有一定的衝突的。

但在標品領域，拼多多這套打法就比較容易奏效，所以同樣面向女性向用户，拼多多在化妝品品類的進展就比女裝、男裝、鞋帽等要成功得多。

而面對 3C 數碼等大標品，拼多多的邏輯就更容易發揮作用了，疊加百億補貼的影響，蘋果、小米、華為等大品牌的手機現在通過拼多多出貨的情況越來越普遍。

從品類角度看，抖音對淘系的影響可能還要更大一些。

正如劉強東在京東內部強調的，零售業 “低價是前面那個 1，其他如質量、服務、物流都是後面的 0”，經濟悲觀預期下，消費者預期順流而下，滑向低價平台趨勢不可避免。

這也是為什麼，京東在今年初非常急迫推出百億補貼來對抗拼多多。

實際上，京東的行動有點晚了，他應該早做準備的。

標品最適合比價，款少，型號透明，價格是巨大殺傷力，而且現在社會化物流越來越成熟，京東自營的時效性已經沒有那麼明顯的優勢，尤其是在下沉市場，其實選擇京東物流通常也需要 1-3 天送達，比四通一達快不了多少。

但是，疫情 3 年，供應鏈被打亂，像京東這種高確定性的平台受到了消費者的青睞，沒有辦法消費者沒得選，這給了京東錯覺，延遲了它的決策機遇。

等到疫情一結束，它的問題越發明顯，從 2022 年 Q4 開始，京東的自營業務增速分別是 1.2%、-4.3%、3.5%，均遠低於實物電商行業增速。

其中日用百貨增速更是低至 2.3%、-8.6%、-8.6%，3C 數碼增速也沒好多少。

這裏面當然有前置倉、社區團購等新業務模式的影響，但拼多多百億補貼對京東低價心智的侵蝕，以及對標品選百億補貼的強化，對京東的影響也是顯而易見的。

618 之前，京東倉促推出百億補貼，我們認為這個方向顯然是對的，只是一方面貽誤了戰機，另一方面它對第三方供應鏈的控制力現在早已不如拼多多，且它的流量成本遠高於拼多多，這使得京東的百億補貼，某種程度上給了拼多多一記助攻，因為拼多多的消費者心智通過比較得到了強化，但京東又不得不做，不然它的低價心智將流失得更快。

最後我們來聊一聊估值吧，拼多多主站的根基基本上已經比較穩定了，未來如果樂觀，可以繼續增加市場份額，中性也可以跟隨行業平均增速擴大 GMV 規模到 5 萬億以內，悲觀情況下也可以守住現有的銷售規模——這是考慮到經濟較大幅度下行，整個社會消費品零售額滑坡的情況下。

那麼我們可以根據它的主站給予樂觀預期 25 倍估值、中性預期 18 倍估值、悲觀預期 12 倍估值，以目前年度大約 800 億經營利潤來看，分別對應大約 20000 億、14400 億和 9600 億的估值，分別為 2747 億、1978 億、1319 億美元。

TEMU 業務還處於初級階段，但考慮到它的高成長性以及用户規模，參考 Shein 當前 600 億美元的估值，我們給予它 200 億美元估值。

多多買菜年度 GMV 預計可以達到 2000 億左右，若以最終 2%（參考沃爾瑪）的利潤率，意味着一年 40 億利潤，給予 18 倍估值，對應大約 100 億美元。

新業務面臨更多不確定性，我們給它再打個 7 折，合計對應大約 210 億美元估值。

這意味着當下的拼多多，悲觀預期下可以給予 1529 億美元估值，中性預期下可以給予 2188 億美元估值，樂觀預期下可以給予 2957 億美元估值。

這意味着，在 1500 億美元以下，拼多多的安全邊際是非常高的，如果你一定要給新業務 0 估值，單單是主站業務，即便在預期未來整體消費萎縮，拼多多的 GMV 規模不再增長的極端情況下，1300 億美元也是非常安全的邊際。

本文來源：走馬財經，原文標題：《簡評拼多多二季報：京東神助攻 TEMU 領風騷》