CITIC Securities: NVIDIA's "monopoly" will last at least until Q2 next year, with a 30x forward P/E ratio supporting the stock price.

作為領銜美股漲幅的絕對明星、生成式 AI 浪潮的最核心受益者之一，英偉達今年迄今暴漲 245%，市值已站上 1.2 萬億美元。然而，近期英偉達的上漲勢頭似乎面臨阻力。

再度交出一份經驗的二季報後，英偉達股價並未如一季度績後那樣連續跳漲，反映過去一段時間市場預期的不斷抬升，以及市場對後續諸多不確定性開始計入考量。

中信證券分析師陳俊雲、許英博等認為，當前英偉達作為一家典型半導體企業，中短期仍將呈現明顯的週期股屬性，受益於台積電 CoWoS 產能約束帶來的偏緊供需結構，短期英偉達股價有望震盪向上，當前 1.2 萬億美元市值對應 30 倍遠期市盈率，有望成為重要底部支撐。

英偉達本質上是週期股

分析師指出，儘管英偉達 FY24Q2 收入、利潤等主要財務指標繼續超市場預期，當季數據中心收入 103 億美元，市場預期 80 億美元，同時公司指引 Q3 財季收入 160 億美元，亦大幅優於此前市場預期（125 億美元），但股價表現卻相對平靜。

他們認為，英偉達遊戲顯卡、數據中心合計收入佔總營收比接近 95%，兩大業務都具有顯著的週期性，英偉達應該被視為週期股來分析，其股價表現和市場預期相對應，相較於長期業績預測，短期業績上行動能、趨勢性拐點分析對股價判斷更有意義。

具體來看：

1）遊戲顯卡，最近的 2018/19 年、2022 年兩次週期，公司顯卡業務均出現明顯下滑，主要觸發因素包括：加密貨幣市場價格崩盤、下游需求不足等，並最終體現為市場供需結構的快速惡化，和全球半導體週期近乎同步。

2）數據中心，主要包括 GPU、網絡業務、CPU 等，其中網絡、CPU 主要和 GPU 配套銷售，GPU 業務下游客户相對集中，全球雲計算&科技巨頭採購佔比超過 80%，GPU 需求主要受到 AI 技術週期、巨頭資本開支週期、自身產品週期等因素共同影響。

其中數據中心業務順應技術、雲廠商 CAPEX 和產品三大週期：

技術週期：英偉達數據中心 GPU 收入主要來自於 AI 訓練環節，並藉助其強悍產品能力、完整軟件堆棧、良好的產品通用性等，實現市場主導，因此對英偉達 GPU 的需求，依賴於 AI 算法的快速演進、迭代，AI 技術創新週期構成英偉達 GPU 需求的最主要影響變量。

雲廠商 CAPEX 週期：據 Trendforce 等第三方機構數據統計，目前北美四大雲廠商（微軟、谷歌、Meta、亞馬遜）佔全球 AI 服務器採購佔比約為 65% 左右，加上國內的幾大互聯網&雲計算巨頭，以及北美的二線雲廠商，我們預計整體採購佔比超過 80%，而我們知道，剔除 AI 技術週期等因素影響，雲廠商在數據中心領域的資本開支具有典型的大、小年之分，一般體現為兩年大、一年小，依此循環往復。

產品週期：英偉達 GPU 產品架構一般兩年更新一次，新產品更新後的綜合性能表現、價格等，亦是客户是否選擇更換存量設備、新增購買的主要考量因素。

未來業績展望

分析師認為，目前來看，英偉達業績短期有望逐季環比向上，中期擾動增多。

1）目前英偉達數據中心加速卡銷量仍主要以高端的 A100/H100 系列卡為主，其中台積電 CoWoS 環節產能為主要約束，考慮到封測設備的交貨週期等因素，我們預計台積電 CoWoS 產能實質性改善至少應在 2024Q2 左右。短期偏緊的供給，亦大概率導致下游客户出現重複下單、多下單等現象。短期維度，無論是從訂單流入、交付量、價格等維度，英偉達數據中心業務均有望維持強勁，且持續保持季度環比向上的趨勢。

2）遵從 Gartner 技術成熟度曲線，技術通常存在興起 - 炒作 - 下落 - 重新崛起的典型發展週期，本輪生成式 AI 浪潮大概率不會例外，期間的市場擾動和股價層面的波動難以避免，但中長期維度，英偉達在 AI 領域的完整佈局、綜合競爭力等，有望使其持續受益於全球 AI 產業發展。

短期維度，偏緊的供需結構有望在訂單、交付量、價格等層面對英偉達業績構成持續的支撐，台積電 CoWoS 產能釋放節奏將是核心觀察點；中期維度，AI 產業的發展亦將逐步跨越其炒作週期，期間的市場擾動和股價層面的波動難以避免，但英偉達在 AI 領域的完整佈局、綜合競爭力有望使其持續分享 AI 產業發展的獲益。

展望英偉達未來股價表現，分析師指出，中期維度，英偉達股價有望在 30xPE 左右的估值附近獲得支撐，可視為股價底部支撐點：

作為典型的週期股，在過去十多年中，英偉達估值存在明顯的波動，這亦 符合一般週期股的特徵，但即使在週期的低谷，其估值水平亦顯著優於半導體行業平均水 平，我們統計發現，其動態估值低點基本在 30xPE 以上，自 2018 年以來更具成長性的數 據中心業務收入佔比持續提升後，其估值中樞亦有明顯改善，我們判斷，其相較於費城半導指數的明顯估值溢價，主要反映市場對於良好競爭格局帶來的明確性、AI 帶來的高成長性的認可。

結合上文的分析，我們預計，中期維度，英偉達股價有望在 30xPE 左右的估值附近獲得支撐，可視為股價底部支撐點。基於自上而下的分析（主要結合北美雲廠商資本 開支計劃），以及自下而上的匯總（主要客户企業訂單拆解等），按照我們的模型測算，我 們預測公司 FY2025 年淨利潤（Non-GAAP）為 408.8 億美元，當前彭博一致預期為 406.6 億美元，因此中短期維度，我們判斷英偉達市值有望在 1.2 萬億美元（對應 FY2025 年約 30xPE）附近獲得支撐。

本文主要觀點來自中信證券陳俊雲（S1010517080001）團隊發表的研究報告，有刪節