股權財政 + 活躍資本市場=紅利 + 成長？

摘要：

1. 年初以來，市場對股權財政關注度提升，年中之後市場對活躍資本市場充滿期待。股權財政和活躍資本市場二者雖然形式不同，但背後都是對經濟轉型應對的新舉措。核心原因是地產角色的系統性變化，房地產經濟對寬信用、經濟增長、財政收入三個方面帶來了深刻影響，破局需要二者發力。

2. 股權財政不同於土地財政的產權出讓，本質上是政府通過改革以及引導基金等方式重塑税基，間接帶來財政收入的增加。我們考慮股權財政模式下三塊增量的貢獻：央國企上繳利潤、間接税收貢獻與政府性引導基金扶植，長期增量在 2.7-3.7 萬億，可以適度解決財政模式轉化問題，但無法彌補地產相關税收的全部影響。並且股權財政短期依然有很多掣肘，例如國有企業資產收益率短期提高空間受限、政府引導基金轉化週期較長、民營企業經營環境等。因此，長期而言股權財政是重要方向，但短期難以應對核心問題。與之相對，活躍資本市場的短期意義則更加顯著。

3. 活躍市場意味着合理適度的資產價格泡沫。泡沫在市場和學界都難有標準化定義，但在宏觀經濟領域理性泡沫已經有一定理論基礎。理性泡沫主要指在投資者相對理性的環境下，資產價格可以存在一定程度的超額估值，並非過度偏離基本面：

理性泡沫存在眾多積極作用，資產價格上漲可以緩解信貸約束以改善企業融資，促進企業研發支出和科技產值，增厚養老金，有效扶植中產階級等。長期角度而言，資本市場的理性泡沫同樣可以帶來税基的改善，做大經濟蛋糕。覆盤美股牛市，我們看到了諸多驗證。

理性泡沫測算是一個沒有標準答案的問題，我們嘗試構建一套涵蓋四個維度指標的泡沫指數，測算結果顯示當前 A 股科技領域的泡沫指數貼近均值負一倍標準差，未來空間大於消費和週期資產。在通訊、軟件開發、半導體、計算機設備等具體行業中，半導體相對位置偏低。

從優勢角度來看，科技產業中電子及通信設備製造業的創新優勢較為明顯，行業研發效率處於上升通道，且成果轉化率不低。

4. 當前宏觀基本面在供需兩端都存在結構性問題，一側是傳統有效需求不足，另一側是供給端產能過剩，經濟增長中樞在供需作用下還會持續波動。我們認為，股權財政與活躍資本市場兩大政策方向具有長期確定性，特別是疊加當前降息週期的大背景，央企紅利資產和科技成長的資產組合有望持續佔優。

正文

隨着經濟結構轉型的深入，土地財政模式明顯弱化，我們認為 “股權財政” 與資本市場理性泡沫是應對經濟轉型的兩大核心抓手。站在當前，股權財政從長期角度可以適度對沖土地財政的弱化，但短期而言，資本市場理性泡沫對信心提振和產業升級的作用會更大，系列報告第二篇我們對這兩個大方向進行思考。

1.  房地產角色的變化是兩種路徑同時出現的催化劑

無論是土地財政還是房地產在經濟增長和信用擴張上的貢獻，一直以來都在中國經濟中扮演重要角色。但從 2021 年地產投資拐點出現之後，房地產鏈條的經濟佔比也同步出現了顯著下降，隨之而來的，寬信用也逐步轉向政策引導的產業和重大項目建設領域。

當前 “房地產經濟”（考慮投資、消費和三產）對 GDP 的貢獻已經從 20%-30% 下降到 10% 不到，貢獻腰斬的背後意味着經濟傳統模式發生了系統性變化。

一方面，社融中樞的下移。住户貸款中房貸比例接近 6 成，地產銷售的大幅下滑對居民端信用影響不低。考慮央行口徑下的地產信貸（房地產貸款 + 住房貸款）以及房企到位資金對應的信用擴張。若伴隨近期政策落地，地產信貸在樂觀假設下恢復至疫情前的 80%，房企到位資金承接的信用擴張將驅動 6.1 萬億元的地產信貸，相比 17-21 年地產信貸平均水平（9.7 萬億元），或形成 3.5 萬億元的信貸缺失，大約拖累 “正常階段” 社融增速約 1 個百分點。

另一方面，土地財政模式弱化是更為顯性的表現。2022 年由於賣地收入的回落，給政府性基金預算資金帶來接近兩萬億左右的缺口。如果不考慮房企手上的土儲，且未來 5-10 年國內地產年均 8-10 億平的銷售面積，意味着土地出讓金系統性的下移，即便考慮土地價格上漲的因素，大體對應土地出讓收入在 3.5-5.5 萬億左右，較歷史峯值有一定回落。

2.  “股權財政” 是長期方向，短期難以應對核心問題

股權財政，本質上是政府通過改革以及政府引導基金等重塑税基，帶來財政收入的增加，這種模式不像土地財政依賴於產權的出讓，而是通過改善央國企資產收益率、通過扶植新興產業帶動整體税收增加，做大蛋糕。

當前從 “股權” 角度來講，對財政資源的補充分為兩個主要渠道，一是財政的第三本賬，國有資本經營預算收入中利潤上繳，二是利潤改善帶來的税收貢獻的間接提升。從債務化解角度來看，“股權財政” 推動也給債務化解提供了新的可能，前期 “茅台化債”、“白藥化債” 為地方債務問題解決提供了良好的範本。

對於國有資本經營預算而言，上繳利潤總額有限。如果考慮對於財政總收入（一般公共預算 + 政府性基金預算 + 國有資本經營收入）的貢獻比例，基本只在 2%-4%，難以挑起大梁。

國企利潤改善對税收間接提升的作用更大。國企税收貢獻佔一般公共預算收入中的税收收入比例大致能達到 30% 以上。在此基礎上，如果國企資產收益率提升，將對財政帶來顯著支撐，這也是股權財政的核心邏輯，與之相關聯的是國有資產收益率的改善意義。我們大體測算國有企業資產收益率提升對財政的支持增加。在假定資產收益率提升 1 個點的情況下，我們通過計算增值税和所得税的提升幅度，進而測算資產收益率對財政貢獻的彈性，發現資產收益率提升 1 倍，財政總收入上升幅度為 6%。

政府引導基金重塑税基，發揮國有資本經濟的引領作用，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高新產業，增強税收能力是股權財政的另一核心。隨着我國政府引導基金步入規範發展階段，存量優化與精耕細作成為主題。2022 年我國政府引導基金 “量” 與 “質” 兼顧，設立步伐放緩。截至 2022 年我國累計設立 2,107 支政府引導基金，目標規模約 12.84 萬億元人民幣，已認繳規模約 6.51 萬億元人民幣。從政府引導基金所投企業結構可以發現，其中種子期及 A 輪企業佔比超 77%，意味着自政府引導基金投入至企業成熟的培育期限較長。行業多集中在科技領域。

我們大體測算政府引導基金培育企業重塑税基的財政貢獻。不考慮轉化週期，其他三條假設分別是（1）引導基金投資存在 10 倍槓桿效應（撬動社會資本及企業自身成長），此假設意味着自種子輪、A 輪至上市（企業成熟），企業總資產擴大 10 倍；（2）權益乘數（總資產/所有者權益）1.41-1.76，此假設意味着可以根據政府引導基金（股權投資屬於所有者權益）規模推算所撬動的企業總資產規模；（3）財政貢獻係數（應交税費總額/總資產）0.81%。按 2022 年底政府引導基金規模 6.51 萬億推算，未來能引導所撬動總資產規模為 6.51*10* 權益乘數=91.8-114.6 萬億之間。因此財政貢獻大致等於總資產規模 *0.81%，即 7435-9283 億之間。當然從時間角度來看，可能至少需要三到五年的轉化期來實現。

綜合整體三塊財政增量貢獻，央國企資產收益率升高 1 個點，通過上繳利潤、間接税收貢獻與政府性引導基金扶植，大體體量在 2.7-3.7 萬億，可以有效彌補土地出讓金下行帶來的拖累，可以適度解決財政模式轉化問題，但依然無法彌補地產其他相關税收的影響。

股權財政在中長期角度是配合税制改革應對土地財政模式弱化的核心抓手。這對央國企資產收益率提出了長期要求，疊加當前的降息週期，央企相關的紅利資產優勢會得到明顯加強。我們在前期報告中提及美股，相比於低分紅基金，聯邦基金利率每下降 1%，高分紅基金的淨買入量在三年內增加 5%；並且利率下降後，高股息股票存在顯著的超額收益率。

短期來看，股權財政依然有很多掣肘。一方面，國有企業資產收益率在短時間內無法大幅度提高。國有資產收益率近年來持續下行，且波動有限，當前基本在 1% 左右，短期大幅提高 1 個點難度較大。另一方面，國有和民營企業的營收和利潤經常出現此消彼長的特徵，如何平衡二者對税基的影響值得進一步思考。

因此，相比 “股權財政” 的路徑而言，活躍資本市場，在房價相對穩定、存款理財收益難以大幅提高的背景下，成為了資產價格適度泡沫化（理性泡沫）的核心方向，這對於國內諸多經濟問題的解決具有重要意義。

3.  資本市場 “理性泡沫” 的內涵和作用

資產泡沫化的現象始終貫穿着全球經濟發展。資產泡沫作為一個難以從事前甄別的經濟現象，當前學術定義也沒有達成共識。《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》將資產泡沫定義為：資產價格的激漲，並且最初的上漲帶來對未來價格上漲的預期，同時吸引了新的不以獲得資產使用和盈利能力為目標的投機買家。

相對應的，什麼是 “理性泡沫”？對於 A 股市場而言，理性泡沫更加難以明確。實際上，在宏觀經濟領域，理性泡沫的研究已經有一定理論基礎，定義主要是基於經濟體中參與人滿足理性人假設情況下而產生的泡沫（Miao，2014）。在投資者相對理性的環境下，資產價格可以存在一定程度的超額估值，並非過度偏離基本面。

從宏觀經濟角度，資產泡沫並非一無是處。理性泡沫有助於通過提高抵押品價格，緩解企業融資約束和改善資產流動性，使資產價格和投資之間形成正循環，為加槓桿提供有利環境。投資者對資產價值的樂觀信念，不斷提高抵押品價值，進而提高融資和投資額，提升了企業價值，同時印證投資者最初的信念是正確的，最終形成一個正向的循環。這也是信用經濟能夠運行的根本。

但當前國內資產並未給信用經濟提供一個有利抓手。初期的房地產市場發展的確為中國經濟帶來了巨大貢獻，成為拉投資和寬信用的主力。隨着地產新發展模式的落地，資本市場從大類資產的角度對信用經濟和信心的意義開始上升，這也是 7 月政治局會議以來強調 “活躍資本市場，提振投資者信心”，以及投資端改革的根本。而股市對經濟和社會產生顯著貢獻的實例，可以參考美國。美國過去的牛市，解決了產業升級、企業融資、養老金規模提升、中產培植等諸多問題。

（1）科技股牛市帶來企業研發支出和科技產業產值激增。金融危機後，美國科技股高漲刺激了大量企業的研發投資支出，推動美國科技產業的產值顯著提高，不斷實現技術革命和產業升級。經典的託賓 Q 理論指出如果企業的市值高於資本的重置成本，股價的上漲會刺激企業增加投資支出，進一步改善企業業績。形成：股票價格↑→Q↑→投資支出↑→企業績效↑的良性循環。美國在 2021 年的研發支出總額達到了 6254 億美元，相比於 2009 年的 2823 億美元增長了 121.49%。美國民營科技產業產值在 2021 年達到了 9838 億美元，相比 2009 年的 5681 億美元增長了 73%。

（2）股票牛市與養老金資產規模形成良性循環。為解決當時美國私人企業的僱員退休養老金髮放混亂、無人管理等問題，1978 年，美國《國內税收法》新增第 401 條 k 項條款。在 401k 施行之前，企業方面的養老退休金僅僅依靠大企業自發地發放給僱員，但並不是所有的企業都願意無償地替員工福利買單。與此相反，一些工會佔主導力量的企業，需為僱員提供可觀的養老退休金，給員工帶來的福利的同時無疑加重了企業的負擔。

401k 條款落地，讓原本由企業單方面負擔員工養老金的方式，更改為由僱員和僱主共同承擔。一方面提高了退休養老的保障機制，另一方面減輕了僱主的壓力。401k 計劃最大的吸引力在於優惠税收政策，作為養老金進行儲備的工資額度以及投資收益，可以在一定程度上享受税收減免。通過個人繳費的優惠政策，401k 計劃使國家、企業、個人三方都承擔了養老責任；同時僱員有權選擇投資方式和投資方向，大大提高了他們通過養老金入市的積極性。從 1991 年起，包括 401k 計劃在內的養老金已經成為美國共同基金淨流入的重要來源。截至 2022 年末，6.6 萬億 401k 計劃資產中有 4 萬億美元都投向了共同基金，佔比達 62%。即使在互聯網泡沫破裂及金融危機期間，養老金對共同基金依然保持淨流入。在某種程度上，美股牛市實現了 “以股養老” 的目標。

（3）培植中產，美股上漲與中產人羣收入增加同步。美國處於 40%-60% 分位數的住户平均收入變動方向與美股在一定程度上具有一致性，每輪股市的上漲均伴隨着中產階級收入的增加；類似的，每輪股市下跌均伴隨着中產階級收入的下滑或增速放緩。2009-2019 十年牛市間，中產階級收入增速由-1.19% 提升至 8.44%。較高的共同基金佔比是中產階級分享資本市場紅利的前提。家庭持有共同基金比例從 2009 年的 30% 上升至 2019 年的 60%。

4.   “理性泡沫” 的測度方法

在泡沫的測度上，市場和學界做過很多嘗試，例如市場角度的 “巴菲特指數”、席勒市盈率（經週期調整的市盈率 CAPE）都是對泡沫衡量的統計參考。我們試圖通過考慮股指的估值、波動、宏觀條件以及市場心理多個因素，運用主成分分析（PCA）統計方法構建泡沫指數。

指標方面除了納入估值指標外，我們還考慮了市場波動、宏觀流動性條件和投資者情緒（信心）這些因素。最終通過對指數進行主成分分析，提取第一主成分，依據不同指標加權形成泡沫指數。

以美國標普 500 和納斯達克 100 泡沫指數的不同指標權重來看，相對於中國科技 100 泡沫指數的指標權重，美國泡沫指數的估值因素佔比較大，平均為 0.3236；波動因素佔比較小，平均 0.2144；宏觀條件和投資者信心指數權重佔比較大，平均為 0.3861。

（1）美國標普 500 估值的指標權重佔比約 0.3426，波動成分佔比 0.1647，宏觀條件和投資者信心指數佔比 0.4063.

（2）納斯達克 100 估值的指標權重佔比約 0.3046，波動成分佔比 0.2641，宏觀條件和投資者信心指數佔比 0.3659.

（3）中國科技 100 估值的指標權重佔比約 0.3283，波動成分佔比 0.3435，宏觀條件和投資者信心指數佔比 0.3068.

我們測算國內不同風格資產的泡沫指數後發現，科技泡沫指數所處位置相對較低，在通訊、軟件開發、半導體、計算機設備等內部行業中，半導體相對位置偏低。消費與週期泡沫指數位置相對科技而言，並未顯著偏低。科技成長方向從理性泡沫角度而言，依然有較大空間。

5. “理性泡沫” 的方向在科技成長

從估值角度，A 股科技領域理性泡沫化的空間依然很大，但是從政策和優勢角度來看，什麼行業更加具備條件，我們試圖從科研成果和技術成果轉化角度考量：

從論文發表篇數和專利授權數量來看，我國在 17 項前沿技術的研發能力並不弱於美國。2000-2021 年，中國在相關領域發表的論文總數為 36.3 萬篇，美國為 40.3 萬篇，旗鼓相當；中國的專利授權數量是 63.7 萬件，是美國 21.2 萬件的 3 倍。特別是在物聯網、大數據、區塊鏈、5G、風能、電動汽車等領域的研究成果在數量上均領先於美國。

從研發支出和成果轉化來看。創新收入=R&D 人員/經費投入 *R&D 研發效率 * 技術成果轉化率。一般的企業創新活動，首先是籌措足夠的研發人員和經費，然後經過 2-3 年研發，成果申請專利，最後再轉化為實際產能創收，三個環節缺一不可。我們以此為視角，對四個高科技製造產業（醫藥製造業、電子及通信設備製造業、電子計算機及辦公設備製造業、醫療器械及儀器儀表製造業）進行集中分析。

四個高科技產業的 R&D 投入高度共振，尤其是 R&D 經費支出，大約 2-3 年為一個增長週期。當前處於週期底部和新週期的銜接階段，新的研發投入週期有望在 2024 年出現。

四個高科技產業的 R&D 效率分化明顯，電子及通信設備製造業、醫療器械及儀器儀表製造業邊際報酬遞增，醫藥製造業、計算機及辦公設備製造業邊際報酬遞減。以人員當量計，電子及通信設備製造業、醫療器械及儀器儀表製造業維持增長，醫藥製造業 10 年來基本不變，而電子計算機及辦公設備製造業跌幅明顯。若以經費支出計，醫藥製造業的 R&D 效率也呈下降態勢。R&D 效率下降，意味着產出一件新專利需要更多的人員和資金，其原因可能在於技術停滯、產業格局固化、制度成本提升等等。

從成果轉化率來看，醫藥製造業、電子及通信設備製造業、計算機及辦公設備製造業均具有較高的成果轉化率。我們用行業新產品銷售收入的增長率和專利申請增長率的相關係數來衡量該行業的技術成果轉化率。

綜合來看，電子及通信設備製造業的創新優勢較為明顯，行業研發效率處於上升通道，且成果轉化率不低。醫藥製造業和電子計算機及辦公設備製造業的劣勢在於研發效率不高，而醫療器械和儀器儀表製造業則是成果轉化率較低。

整體而言，股權財政和活躍資本市場兩個路徑，雖然在形式上不同，但本質上都是應對地產新模式和土地財政轉型的抓手。前者從長期角度有望通過税基改善來部分彌補財政收入缺口，後者則對於短期信心提振、產業升級具有重要作用。

結合利率下行週期來看，股權財政背景下央國企紅利資產的優勢將進一步提升，而科技成長相關資產有望受益於基本面角度研發週期、補貼落地以及金融角度寬貨幣的持續催化，因此央企紅利資產與科技成長資產（特別是設備類），在未來基本面築底過程中持續佔優的可能性依然較大。

本文作者：國君宏觀董琦（資格證書編號為 S0880520110001），本文來源：宏觀琦談，原文標題：《對股權財政和理性泡沫兩種路徑的思考——“大敍事” 系列二》