政策底後市場的演繹路徑

核心觀點

宏觀環境尚未完全擺脱下行壓力，但降息、活躍資本市場以及放鬆房地產市場等多種政策接連落地，政策底已經明確，且預計未來政策還將圍繞 “擴大內需” 持續發力。對於大類資產而言，隨着政策底的明朗，股市的市場底可能也已經確認；債市短期內面臨一定的壓力，但預計在 “弱復甦” 環境下，債市後續調整空間已不大，中長期來看仍可能重拾走牛趨勢；供給和庫存對商品價格的擾動減弱，商品市場可能重回震盪格局。

宏觀：磨底與 “弱復甦”。8 月的 PMI 反映出了當前經濟基本面邊際小幅改善、整體壓力仍大的特點，經濟可能仍處於磨底狀態、尚未完全擺脱下行壓力。預計在經濟新舊動能切換等長期變化，與內需偏弱等短期因素的交織影響下，經濟的復甦進程可能將是波浪式的，未來一段時間宏觀環境的基調可能依舊是 “弱復甦”。

政策：“弱復甦” 環境下，穩增長政策有待發力。7 月政治局會議為政策定下了積極基調，會議中部署的總量貨幣政策工具、活躍資本市場和放鬆房地產等多項政策快速落地。不過，前期政策更多瞄準 “提振信心” 以及 “防範風險” 這兩個方向，“着力擴大內需” 領域的力度略顯不足，當前偏弱的宏觀環境也亟需擴內需政策進一步發力，預計政策仍處於持續發力期，後續可能還將有其他瞄準穩增長的政策出台。

海外：利率和匯率壓力有望雙雙緩解。8 月，北向資金大幅淨流出接近 900 億元，這一方面是因為在通脹黏性和經濟韌性的雙重推動下，10 年期美債利率大幅上行，另一方面是因為人民幣匯率在 8 月也承受了較大壓力。隨着市場充分定價美國通脹黏性、美國經濟韌性弱化以及我國基本面進入磨底階段，預計美債利率上行和人民幣匯率貶值這兩大不利因素將逐步緩解，北向資金流出壓力可能減弱，A 股定價邏輯有望重回國內基本面。

大類資產策略判斷

● 股票：從政策底到市場底。7 月政治局會議後，政策底已經明確，市場風險偏好隨之逐步抬升，市場底可能也已經確認。但市場觸底並不一定意味着股市即將迎來大幅反彈，股市未來的演繹路徑取決於政策的速度和力度。若後續穩增長政策進一步加碼，則市場整體風險偏好有望抬升，股市也可能迎來全面上漲，而若政策保持偏剋制的態度，則市場定價主線可能仍在於經濟的 “弱復甦”，中小成長板塊更可能受益。

● 債券：短期逆風不改利率中長期回落趨勢。政治局會議後，債市一路長牛的趨勢出現扭轉。短期而言，政策進一步加碼的可能依舊存在，債市可能依舊處於相對逆風的環境之中，不過，鑑於當前利率點位已經偏高，債市進一步調整的空間正在逐步收窄，利率可能逐步從快速上行轉向高位震盪。中長期來看，預計宏觀環境 “弱復甦” 的局面難以快速扭轉，且經濟復甦的進程仍需寬鬆貨幣政策助力，調整結束之後，債市的配置價值也將再度顯現。

● 商品：定價邏輯重回需求端。近期商品市場的快速上漲既源於部分商品低庫存環境和供給側擾動，也是因為近期地產等領域政策頻出、對價格有一定的推動作用。預計隨着供給側擾動因素逐漸減弱，以及市場逐步 price in 政策預期，未來商品市場定價有望重回需求端。在內需依舊偏弱的環境下，商品市場的進一步上漲動能可能逐漸減弱，前期漲勢較猛的商品可能會逐步轉向震盪。

風險因素：國內穩增長政策不及預期；地緣政治衝突超預期；海外風險事件負面衝擊超預期。

正文

宏觀：磨底與 “弱復甦”

8 月，製造業 PMI 延續低位上行趨勢，但仍低於榮枯線水平，結合 8 月高頻數據來看，當前經濟基本面磨底的態勢已經明確，但尚未完全擺脱增速下行的壓力。8 月，製造業 PMI 錄得 49.7%，為今年 5 月低點以來的連續第三個月回升，反映出經濟磨底的態勢進一步明確。新訂單指數自今年 4 月以來首次回升至榮枯線以上，顯示內需不足這一制約經濟復甦的主要問題也出現小幅邊際改善跡象。不過，在 PMI 低位回升的同時，也需注意到製造業 PMI 連續五個月低於榮枯線的事實，且考慮到近期反映生產和需求的多類高頻數據多表現為小幅回升或震盪走平，並未出現明顯修復的跡象，我們認為當前經濟基本面僅處於磨底階段，尚未迎來轉向快速復甦的拐點。

宏觀環境面臨短期和長期變化的交織，短期內基調仍是 “弱復甦”。長期來看，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，但在未來較長的一段時間內，預計我國經濟結構仍將處於調整過程之中，在經濟的新舊動能切換之際，經濟增速中樞出現一定程度的回落也屬正常；中短期而言，私人部門需求偏弱的問題較為突出，一方面，居民收入和企業盈利仍低於疫情前的中樞水平，收入和盈利承壓導致了當前私人部門需求偏弱的現象，另一方面，私人部門擴大內需的意願也處於偏低水平，疫情以來，我國超額儲蓄大幅累積，且截至目前並未顯現出快速釋放的跡象。在長短期變化的交織下，經濟的復甦進程可能將是波浪式的、而非一帆風順。儘管我國經濟基本面長期向好的趨勢沒有改變，但短期內，在內需偏弱這一因素的壓制下，“弱復甦” 可能將成為我國宏觀環境的一個關鍵詞。

政策：“弱復甦” 環境下，穩增長政策有待發力

7 月政治局會議之後，政策積極的基調已經明確。政策底已經顯現，當前處於政策持續發力期。7 月政治局會議強調，“當前經濟運行面臨新的困難挑戰，主要是國內需求不足……加大宏觀政策調控力度，着力擴大內需、提振信心、防範風險”，既指出了當前復甦進程偏弱的事實，也為未來的政策定下積極基調。政治局會議中具體部署的各項政策快速落地：1）降息。8 月 15 日，OMO 和 MLF 利率同時調降，本次降息距離 6 月的降息僅過去兩個月，而上一次在如此短的時間內連續降息還需追溯至 2020 年初疫情爆發時期；2）活躍資本市場。政策分兩步發力，8 月中旬，政策從投資、融資和交易三個層面入手，對政治局會議中 “活躍資本市場、提振投資者信心” 的安排做出了回應，8 月下旬，印花税率在 2008 年後再度出現減半徵收，減持新規和放緩 IPO 等一、二級市場協調的政策也同時落地，市場活躍度和投資者風險偏好均隨之快速提升；3）放鬆房地產市場。繼認房不認貸政策在部分一、二線城市落地之後，降低首付比和按揭貸款利率等政策也快速推出，預計若後續房地產市場需求延續疲弱表現，則提振房地產需求的政策仍有進一步發力的空間和必要。

前期的政策多着力於防風險和提振資本市場信心，後續政策有望瞄準穩增長進一步發力。在 7 月政治局會議中所提到的 “着力擴大內需、提振信心、防範風險” 三個目標中，前期發力較多的活躍資本市場和放鬆房地產市場等領域的政策更多瞄準 “提振信心” 以及 “防範風險” 這兩個方向。而相比之下，“着力擴大內需” 端僅有降息等少數政策落地，發力力度略顯不足，且參照歷史上的政策落地規律，降息往往是一系列穩增長政策的開端而非尾聲，當前經濟基本面偏弱的宏觀環境也亟需穩增長政策、尤其是擴內需政策的進一步發力，預計政策仍處於持續發力期，後續可能還將有其他瞄準穩增長的政策出台，政策的力度和速度依舊是影響經濟基本面和資本市場走勢的重要變量。

海外：利率和匯率壓力有望雙雙緩解

8 月，北向資金的快速流出可能源於美債利率上行和人民幣匯率高位震盪兩大原因。8 月，北向資金大幅淨流出接近 900 億元，而外資的大幅流出可能源於美債利率上行和人民幣匯率貶值等短期擾動。長期來看，美債利率是全球各類資產定價的錨，其波動對 A 股走勢有較大的影響。8 月以來，一方面，美國 CPI 基數回落導致通脹改善放緩、市場對美聯儲進一步加息的擔憂升温，另一方面，美國經濟韌性超出市場預期，截至 9 月 1 日，美國亞特蘭大聯儲 GDPnow 模型預測美國三季度 GDP 環比折年率高達 5.9%，在通脹粘性和經濟韌性的雙重推動下，10 年期美債收益率從 8 月初的 4.05% 左右快速上行，並一度逼近 4.35%，直到月末才回落至 4.10% 附近，快速上行的美債利率對 A 股估值形成明顯壓制，A 股對外資的吸引力在短期內也有所弱化。此外，人民幣匯率在一定程度上能夠反映國內經濟基本面的強弱，對外資投資者的收益也有直接影響，而 8 月以來，人民幣整體也遭受了較大的貶值壓力，人民幣兑美元匯率一度接近 6 月末低點水平。在美債利率上行和人民幣貶值的雙重壓力推動下，8 月北向資金出現了大幅淨流出。

美國的通脹粘性和經濟韌性恐難進一步推升美債利率或壓低人民幣匯率。北向資金流出壓力有望緩解，外部因素對 A 股的擾動也有望減弱。雖然美國通脹或已進入慢車道，但當前美債利率處於 2022 年加息週期開啓以來的高位水平，這可能意味着市場對去通脹之路的艱難程度已經充分定價。同時，8 月美國失業率跳升 3.8% 附近，同樣接近近兩年來的最高水平，新增非農就業人數的 3 個月均值則自 2022 年年初以來持續走低，截至 8 月錄得 15 萬人左右，正在逐步接近代表美國衰退的 10 萬人這一臨界水平（詳見《債市啓明系列 20221107-如何及時判斷美國經濟陷入了衰退？》），因此，儘管美國經濟短期內仍具備一定的韌性，但韌性可能正在逐步減弱，未來經濟再度大超預期的可能性同樣有所降低。在美債利率已經處於高位的情況下，已被充分定價的通脹黏性和逐步減弱的經濟韌性恐難進一步推升美債利率。而隨着我國經濟基本面開啓磨底階段，人民幣匯率也可能觸底回升。預計隨着美債利率上行和人民幣匯率貶值這兩大不利因素逐步緩解，北向資金流出壓力可能減弱，A 股定價邏輯有望重回國內基本面。

大類資產策略判斷

股票：從政策底到市場底

7 月政治局會議後，政策底已經明確，市場風險偏好隨之逐步抬升，市場底可能也已經確認。7 月政治局會議後，政策整體的積極基調已經明確。隨着降息、活躍資本市場以及放鬆房地產市場等一系列政策快速落地，政策底已經明確，且政策仍處於持續發力過程之中，未來有望推出更多瞄準穩增長領域的政策。在政策築底、逐步發力的過程中，權益市場的整體風險偏好也隨之逐步抬升，不論是逐步上行的兩融餘額在流通市值中的佔比，還是持續走高的 ETF 淨申購量，都反映出投資者的配置意願正在不斷走高，市場的底部也可能已經確定。

未來股市反彈的路徑取決於政策的速度和力度。市場觸底並不一定意味着股市即將迎來大幅反彈，在經濟基本面磨底與 “弱復甦” 的大環境下，經濟的復甦進程仍需要穩增長政策的呵護，股市未來的演繹路徑也取決於政策的速度和力度。若後續穩增長政策進一步加碼，並推動經濟基本面加速修復，則市場整體風險偏好有望進一步抬升，股市也可能迎來全面上漲，而若政策保持偏剋制的態度，則市場定價主線可能仍在於經濟的 “弱復甦”，中小成長板塊更可能受益。

債券：短期逆風不改利率中長期回落趨勢

政治局會議後，債市一路長牛的趨勢出現扭轉。短期而言，穩增長政策進一步加碼的可能依舊存在，債市可能依舊處於相對逆風的環境之中，不過，鑑於當前利率點位已經偏高，債市進一步調整的空間正在逐步收窄，利率可能逐步從快速上行轉向高位震盪。今年 2 月以來，債市一路高歌猛進，長端利率一度突破去年 2.58% 的低點水平，而政治局會議後，一系列積極政策帶動市場風險偏好快速提升。股債蹺蹺板效應下，債市遭遇快速回調。短期來看，經濟基本面磨底的大環境下，穩增長政策仍有進一步發力的必要，債市投資者對政策帶動利率走高的擔憂情緒也較為濃烈，因此，利率可能依舊面臨調整的風險。不過，從 10 年期國債和 MLF 的利差來看，截至 9 月 4 日，10 年期國債收益率高於 MLF 利率約 15 bps，處於過去三年來的 75% 分位數水平左右，債市進一步調整的空間也可能有限，預計利率可能從前期的快速上行轉向高位震盪。

中長期來看，預計宏觀環境 “弱復甦” 的局面難以快速扭轉，且經濟復甦的進程仍需寬鬆貨幣政策助力，調整結束之後，債市的配置價值將再度顯現。制約經濟復甦的一大重要因素在於內需偏弱，而內需的恢復可能並非一朝一夕之功，經濟 “弱復甦” 的局面可能也難以快速扭轉。且經濟復甦的進程可能也需要寬貨幣政策的助力，因此，中長期而言，在政策發力推動債市調整之後，預計債市的配置價值將再度顯現。建議重點關注 9 月的 MLF 操作，在當前資金面偏緊運行的情況下，9 月有必要再度降準，若 9 月降準落地，資金面重回寬鬆，則有望扭轉利率的快速上行趨勢，前期調整較多的短端利率更有望受益，國債收益率曲線也有望重新陡峭化。

商品：定價邏輯重回需求端

近期，商品走勢和股票及經濟基本面有所背離，主要原因或在於供給和庫存的擾動，預計在擾動因素減弱後，商品市場可能將整體保持震盪格局。近期，螺紋鋼、純鹼、玻璃等大宗商品均出現不同程度的上漲，商品市場的快速上漲既源於部分商品低庫存環境和供給側擾動，也是因為近期地產等領域政策頻出、對價格有一定的推動作用。預計隨着供給側擾動因素的逐漸減弱，以及市場逐步 price in 政策預期，未來商品市場定價有望重回基本面。在內需依舊偏弱的環境下，商品市場的進一步上漲動能可能逐漸減弱，前期漲勢較猛的商品可能會逐步轉向震盪。

風險因素

國內穩增長政策不及預期；地緣政治衝突超預期；海外風險事件負面衝擊超預期。

本文作者：明明 S1010517100001 研究團隊，來源：中信證券，原文標題：《【資產配置月報】政策底後市場的演繹路徑》