利率的頂在哪裏？

核心觀點

在 8 月下旬以來的調整中長債利率已回升至 8 月降息前的點位。由於長債利率對目前的基本面和資金面利空定價已較為充分，後續寬貨幣預期仍相對明確，債券相較於貸款的性價比仍然較高，需求端修復動能尚未出現全面釋放的跡象，預計長債利率短期可能延續在 2.65% 附近波動，中期視角下仍會逐步向 MLF 錨位迴歸。

長債利率已回升至 8 月降息前的點位。8 月下旬以來活躍資本市場工具、超一線城市落實認房不認貸等寬地產工具落地，債市調整幅度加劇。進入 9 月，儘管權益市場的走強並未持續，但在資金面較快收緊，政策預期進一步發酵等因素的影響下長債利率延續上行，10Y 活躍券利率突破 2.65% 的關鍵點位，而中債估值也回升至 8 月 15 日降息前的水準。債市連續調整環境下，利率階段性頂部在哪成為當下市場的關注點。

長債利率中樞進一步抬升的風險有限，原因或存在以下幾點：（1）參考基本面與資金面定價，當下長債利率點位已包含了 PMI 回升與資金面收緊的利空；（2）央行支持寬信用態度明顯，在近期流動性收緊而年內 MLF 到期壓力較大環境下，不排除降準等寬貨幣發力的可能性。（3）參考債券貸款性價比，剔除税收與資本佔用成本測算的 10Y 國債真實收益率仍高於貸款；（4）預計年內 PPI 同比回升更多由基數效應支撐，而長債利率中樞更多受新漲價因素影響，需求端修復斜率明顯恢復前，預計長債利率中樞進一步抬升的風險不大。

預計長債利率短期或在 2.65% 附近波動，中期視角下仍有下行空間。2023 年 11 月防疫優化措施落地到 2023 年 1 月，長債利率寬幅回升，與 MLF 利率利差最高上行至 18bps 左右。當下 10Y 國債中債估值與 MLF 利差已擴大至 14bps 左右，而活躍券利率與 MLF 利差已抬升至 16bps。相較於年初的調整，二季度以來市場對於需求端持續偏弱修復的認知已較為深刻，雖然短期穩增長、寬地產政策對債市預期形成較多擾動，但當下點位已較多消化了近期的利空。基於前文的假設，長債利率短期可能延續在 2.65% 附近波動，中期視角下仍會逐步向 MLF 錨位迴歸。

本週交易主線為寬地產預期以及緊資金壓力，長債利率寬幅上行。北京、上海等地落實 “認房不認貸” 重要地產政策利好下，權益市場大幅走強，股債蹺蹺板效應下，債市寬幅回調。儘管權益市場對政策面利好的看多情緒有所減弱，但債市受到的衝擊更為持久。另一方面，當週資金面壓力較為明顯，短端利率上行幅度更大。

信用方面，收益率大幅上行，等級利差明顯走闊，期限利差進一步平坦。本週信用債整體上行 12~24bps，短融和 3Y 中票上行尤甚。等級利差明顯走闊，整體上行 5~13bps，中低等級短融和 3Y 中票上行尤甚。期限利差進一步平坦，除 AA+ 級中票 3Y-1Y 略有抬升外，其餘整體下行 2~12bps，中長端下行更為明顯。從分位數來看，當前 3 年期中高等級信用債性價比較高。本週資金面持續收緊，寬地產政策預期進一步發酵，債市受到較大影響。

品種選擇上，二級債利差持續上行，城投債利差大幅上行。本週二級債利差持續上行，3 年期和 5 年期 AAA-國開利差分別變動 11bps 和 6bps，當前分別為 66bps 和 66bps，分別處於 2019 年以來的 73% 和 46% 分位數。近期需對二級債、永續債保持謹慎，提防供給放量導致的利差抬升。城投債利差整體上行 2~21bps，中等級中短端城投債上行尤為明顯，幅度整體在 10bps 以上。中央 “一攬子化債方案” 持續推進，除了財政方面以外，央行對地方化債的舉措值得進一步關注。地產債方面，看好國央企債券利差下行機會。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

正文

2023 年 9 月 4 日至 9 月 8 日，債市走熊為主。10 年期國債收益率從上週五的 2.585% 上行 5.25bps 至 2.6375%；10 年期國開債收益率從上週五的 2.7212% 上行 4.01bps 至 2.7613%；國債期貨 T 主力合約收盤價從 102.50 元下行 0.32 元至週五 102.18 元。

利率的頂在哪裏？

8 月下旬至今的債市調整中，長債利率已回升至 8 月降息前的點位。8 月下旬隨着活躍資本市場工具落地，權益市場走強帶動債市調整；隨着超一線城市落實認房不認貸等寬地產工具落地，長債利率調整幅度加劇。進入 9 月，儘管權益市場的走強並未持續，但在資金面較快收緊，政策預期進一步發酵等因素的影響下長債利率延續上行，10Y 活躍券利率突破 2.65% 的關鍵點位，而中債估值也回升至 8 月 15 日降息前的水準。債市連續調整環境下，利率階段性頂部在哪成為當下市場的關注點。

參考基本面與資金面定價，長債利率中樞進一步上行的空間較為有限。8 月 PMI 延續好轉，但仍未回升至榮枯線以上。PMI 的同比化讀數（12 個月的移動均值）是長債利率中樞定價的較好參考，而當下長債利率月均中樞與 1 年期 MLF 利率利差已超過 11bps，而 2016 年以來相似階段的 PMI12 個月移動均值多數要高於當下水準。9 月資金面延續了上月偏緊的趨勢，DR007 的 30 天移動均值回升至 1.86% 附近，與 7 天逆回購利率倒掛幅度擴大至 6bps 左右。儘管資金利率較多回升，我們觀察到歷史上 10Y 國債利率與 MLF 利率利差處於當下點位時，資金利率與政策利率利差多數高於當下水準，意味着本輪債市調整已經包含了對緊資金情緒的交易。由此可見，從相對估值的角度來看，長債利率中樞進一步回升的空間已較為有限。

支持信貸需求修復目標下，降準等寬貨幣工具仍可期待。8、9 月在專項債集中發行、超儲率偏低等因素影響下資金面有所收緊，而央行在下半年工作會議以及二季度貨政報告中對加大信貸增長的支持力度表述積極，不再關注 “總量平穩、結構適度” 的同時強調發揮總量和結構工具的作用。今年剩餘月份 MLF 到期量較大，而當下 MLF 存量規模已經較高；在 MLF 利率下調至歷史低位的環境下透過 MLF 超額續作釋放流動性能有效降低銀行負債成本，而降準同樣具備較高的可行性與必要性。總體而言，年內剩餘時段寬貨幣延續發力的預期仍然較為牢固。

作為銀行主要資產，長債相較於貸款仍具備更高的吸引力。同樣作為商業銀行主要的中長期資產，貸款和債券的相對性價比主要體現在兩者的收益率差距、税率政策差異以及資本金佔用的影響等。雖然國債名義收益率相較於貸款加權平均利率更低，但是投資國債的收益無需繳納增值税與所得税，此外由於風險權重為 0，投資國債也不存在資本金佔用的問題。將 10Y 國債與貸款的名義收益率減去税收成本與資本佔用成本，我們發現當下一般貸款的真實收益率為 2.05%，低於 2.64% 左右的 10Y 國債利率。由此可見，從需求方的配置意願來看，10Y 國債仍然具備較高的吸引力。

預計年內 PPI 同比回升更多由基數效應支撐，而長債利率中樞更多受新漲價因素影響。回顧歷史上主要的通脹反彈階段資本市場的走勢，可以發現由新漲價因素驅動的 PPI 同比回升往往是引起股債市場出現拐點的主要因素。基於我們的測算，今年剩餘時段我國 PPI 同比將回升為主，但主要漲價驅動一方面是國際原油等大宗商品價格的週期性上行，另一方面則是低基數效應。基數效應主導的通脹弱回升背後的主要原因是需求端的修復偏慢，儘管穩增長、擴內需、寬地產政策工具近期集中落地，但失業率粘性大、居民對未來收入不穩的預期仍未出現明顯的改善；需求端修復斜率明顯恢復前，預計長債利率中樞進一步抬升的風險不大。

預計活躍券利率短期可能延續在 2.65% 以上波動，但進一步回升至 2.7% 的風險不大。2022 年 11 月防疫優化措施落地到今年 1 月，長債利率寬幅回升，與 MLF 利率利差最高上行至 18bps 左右。當下 10Y 國債中債估值與 MLF 利差已擴大至 14bps 左右，而活躍券利率與 MLF 利差已抬升至 16bps。相較於年初的調整，二季度以來市場對於需求端持續偏弱修復的認知以較為深刻，雖然短期穩增長、寬地產政策對債市預期形成較多擾動，但當下點位已較多消化了近期的利空。基於前文的假設，我們認為長債利率短期可能延續在 2.65% 附近波動，中期視角下仍會逐步向 MLF 錨位迴歸。

風險因素

貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

本文作者：中信證券明明團隊，文章來源：明晰筆談，原文標題：《利率的頂在哪裏？》，華爾街見聞有所刪減。

明明：S1010517100001