After 25 years of "ultra-low interest rates," the market finally begins to pay attention to the "high US deficit."

在過去的低利率時代，美聯儲不斷買進政府債券，高赤字率不會引起市場注意，但如今美聯儲不僅停止購買債券，在某些情況下正在減持債券，高赤字的影響開始凸顯。

當美國利率不斷上升，投資者開始關注並擔心美國的高財政赤字了。

分析指出，美國財政部成為一個風險來源，雖然美國不會違約，也不會在下次國債拍賣中賣不出足夠的債券，但美國債務的規模和上升軌跡，以及缺乏政治糾正措施，現在對美國市場和經濟構成了至少一代人未曾有過的威脅。

這是最近幾周美國國債收益率突然大幅上升的結果，否則無法解釋這一點：通貨膨脹情況略有好轉，美聯儲已暗示其加息工作已接近尾聲。

長債收益率高於短債收益率被稱為期限溢價，最近相比短期國債，美國長債收益率上漲更快，這與通脹或短期利率無關。影響期限溢價的因素有很多，不斷上升的政府赤字是一個主要因素。

問題來了，多年來美國財政赤字一直都很大，為何這個影響到現在才顯現？

幸福的 25 年結束了

長期以來，赤字增長推高長期利率一直是經濟學的正統觀點。但前美聯儲經濟學家、現經營自己的研究公司的 Riccardo Trezzi 指出，在過去 20 年裏，納入財政政策的利率模型並不奏效。

這不難理解。由於美聯儲擔心通脹過低以及經濟增長停滯，所以在持續購買政府債券（即量化寬鬆）的同時將利率維持在零附近。而私人信貸需求疲軟，這壓倒了對赤字的任何擔憂。

貝萊德高級董事總經理 Mark Wiedman 表示：

“我們度過了幸福的 25 年，不用擔心這個問題。”

然而今天，美聯儲擔心通脹過高，已經停止購買債券，在某些情況下正在減持債券（即量化緊縮）。突然間，財政政策又變得重要起來。

分析指出，赤字可以逐漸或突然地影響利率，被要求購買更多債券的投資者，通過減少購買股票等其他資產，逐漸在投資組合中騰出空間。最終，這些資產的風險調整收益會趨於平衡，這意味着債券收益率會更高，股票的市盈率會更低。這種情況在過去一個月一直在發生。

不過，市場有時會突然波動，比如 1994 年墨西哥威脅違約，十年後希臘事實上違約。與墨西哥或希臘不同，即使在以自己控制的貨幣借款的國家，利率也可能受制於赤字，比如上世紀 90 年代初的加拿大，以及上世紀 80 年代和 90 年代初的意大利。

美國不是加拿大或意大利，其控制着世界儲備貨幣，它的通脹和利率主要是由國內因素而不是國外因素驅動的。但另一方面，美國也利用這些優勢積累了鉅額債務和赤字，規模遠遠超過其他經濟體。

目前還沒有太多跡象表明這已經造成了反噬。投資者仍預計美聯儲將把通脹率降至 2% 的目標。經通脹調整後的美國國債實際收益率為 2.4%，與本世紀頭十年中期相當，低於上世紀 90 年代，當時美國政府的債務和赤字都要低得多。

不過，有時壞消息會在投資者的眼皮子底下積累起來，直到有什麼事情引起他們的集體注意。“會不會有那麼一天，所有的頭條新聞都是關於美國財政的不可持續性？” Wiedman 如此問道。

他説：

“我今天沒有聽到全球投資者這麼説。但是否可能發生？當然，這種模式轉變是可能的。這並不是説沒有人來購買美國國債，而是他們要求更高的收益率。”

值得注意的是，最近在美債收益率上升之際，惠譽評級下調了美國信用評級，美國財政部增加了債券拍賣規模，分析師開始上調美國今年的財政赤字，美國國會差點因未能通過支出法案而不得不關閉政府。

巴克萊分析師上週指出，在扣除與學生債務相關的會計因素後，2023 財年美國赤字佔國內生產總值 (GDP) 的比例超過 7%。這比 1930 年以來除戰爭和衰退期間外的任何一年赤字都要大。

巴克萊補充説，高債務率發生在低失業率、經濟增長強勁的時期，這表明在正常情況下，“赤字可能會高得多”。

在國外，財政政策顯然已經開始發揮作用。去年秋天，英國提出的減税方案引發英國債券收益率飆升，最終政府取消了這項提議，首相也被迫辭職。而上週自意大利政府推遲將赤字削減至歐洲指導方針以下以來，該國國債收益率一直在上升。

前文中的 Trezzi 表示，在過去十年中，歐洲央行購買了超過 100% 的意大利政府債券，但這種情況即將結束。

Trezzi 表示，擔心通脹和赤字的外國投資者一直在拋售意大利債券，而意大利家庭一直在買入。

“在經濟走弱的情況下，目前還不清楚……家庭能在多長時間內抵消外國人的拋售。”

在美國，前總統特朗普和現任總統拜登都簽署了削減赤字的法案，但他們所在的政黨都承諾不會削減醫療保險和社會保障這兩個最大的支出項目，也不會對大多數家庭增税。

投資者還會注意到，共和黨眾議院議長剛剛被他自己黨內的反叛者趕下台，因為他通過了一項兩黨開支法案，以防止政府關閉。

誠然，共和黨強硬派希望減少開支。但巴克萊指出，政府關門代表着 “對治理的侵蝕”，這不是一個試圖安撫債券市場的國家的做法。