坐以袋币！哪个股市更有潜力？

潮涨潮退，是地球的自然现象；同样，在资本市场，潮涨潮退也是常规操作，有起有伏，有流出的资产类别，自然会有接纳这些资金的去处。

持币趋向

“股神” 巴菲特投资旗舰$Berkshire Hathaway B(BRK.B.US) 上周五通过大宗交易，以大约 137.1 亿卢比（约合 1.647 亿美元）的价格，出清其在印度支付公司 Paytm 的所持有 1560 万股持股，加权平均成本价约为 877.29 卢比。

巴菲特最初投资软银支持的 Paytm 是在 2018 年 9 月，以 220 亿卢比（约合 3 亿美元）买入其 2.6% 的权益。随后在 Paytm 于 2021 年 11 月上市时，伯克希尔及时地减持了当时价值 22 亿卢比的股份。这次清仓之后，巴菲特于 Paytm 的投资或损失 60 亿卢比。

伯克希尔的清仓并非无迹可寻，据报道，这家印度支付公司或面临印度最严厉的监管，将受到最近监管机构干预零售贷款的影响，有关的措施主要面向非银行金融公司和银行的消费者贷款。

因此，资金流出一项资产是基于理性决定，同样，流入一项资产也是基于理性的考量。

事实上，最近几个季度伯克希尔持续减持或退出股份股权投资，将资金囤了起来。

于 2023 年 9 月 30 日，伯克希尔所持的现金季现金等价物已高达 1,170.41 亿美元，相当于一个星巴克（SBUX.US）的市值规模。今年以来，伯克希尔所持的现金规模增加了 302.25 亿美元，见下图。

同样，由于二级市场表现欠佳，一级市场退出的估值偏低，处于收成期、喜欢进行风投和创投的大型科技企业也放缓了收购步伐，转而囤积现金。

以被戏称为投资公司的$TENCENT(00700.HK) 为例，过去每年都要投资很多风投和创投企业，但是从 2022 年下半年到今年以来，其投资步伐明显放缓，并通过开源节流来扩大开支和降低成本。

2023 年 9 月 30 日，腾讯于非上市投资的账面值（包括理财产品）为 3761.45 亿元人民币，较上个季度降低 52.13 亿元人民币，所持有的现金及定期存款规模则达到 3874.51 亿元人民币，高于三个月前的 3718.32 亿元人民币，见下图。

财华社已在今年 9 月发布的文章《资金去哪儿了？》阐述了大路资金的流向——货币基金，持币与流动性债券蔚然成风，这其实也意味着资金正在等待机会，而不是直接投入久期更长的投资产品，例如长期债券，或许可以推断，这部分资金是松动的，当物色到具有吸引力的投资标的时，这些资金很大可能快速集结。

那么，现在哪个市场最有可能带来收益？我们先来看看宏观环境。

全球利率环境

从其央行最新表态来看，欧盟和英国的加息周期很有可能快要终结，不过高利率在短期内仍将持续。

美联储的加息周期也可能在明年中下旬之前完结，但考虑到当前的通胀仍偏高，转向降息以刺激经济或尚需时间。

这意味着到明年上半年，欧美成熟经济体的高利率水平将会维持。随着高利率持续的时间越长，对于这些地区的企业影响越大，加息会带来投资的收缩、成本的增加，传递到企业端及实体经济通常有半年到一年以上的消化时间。

或许可以预期，加息对欧美企业经济活动的影响将在明年下半年加快体现，资本市场（例如股市）一般会提早反映，间隔或半年至一年（因实际经济活动与会计、财报存在时间差，股市一般会提前反映企业的经营表现），这或意味着欧美股市在明年上半年可能会出现回调压力。

在现今，美元依然是全球最重要的交易货币、结算货币以及使用货币，也因此美元资金走向哪里，哪里更容易掀起巨浪，最近的日股就是典型的例子。

财华社从美国财政部的数据留意到，美国本土私人资金的走势与宏观经济走向一致：在 2020 年全面刺激经济，利率见底的 2020 年，美国私人买入美股的规模大幅攀升，而到 2022 年初美联储蓄势待发准备加息之前，当地私人资本开始从美股出逃，再到最近的 6 月，由于企业业绩理想以及加息预期转弱的憧憬，当地私人资金又再冲入美股，而到最近两个月，资金开始出逃。

值得留意的是，在 6 月份当地私人资本大买美股之际，美国于外国股票的现金流出也达到最高。不过到最近两个月资金开始从美股出走时，美国对外国股票的投资又再恢复正流入，见下图。

说到外国股票，相信大家首先会想到今年尤其出彩的日股。

还是日股吗？

今年以来，巴菲特屡屡增持日股大大提振了全球资金对日股市场的信心，国际游资大量涌入，让日股见到了春天。

见下图，日经 225 指数的点位（蓝线）在今年大幅攀升，而市盈率估值（阴影部分）似乎尚适宜，也仅到达中位数水平而已，也许意味着仍有向上的余地。

作为国际金融中心的港股市场一直是美国投资者热衷投资的目的地，在 2020 年-2021 年全球牛市期间，进入港股市场的美国资金也十分显著，长期高于日股。但是今年以来，投资港股市场的美资显著收缩，而投资日股的却反向飙前，见下图。

美资买日股的趋势会一直持续吗？恐怕未必。

见下图，在四月份巴菲特透露出对日股的钟爱后，流入日股的美资大幅攀升，但其后出现放缓，到 9 月份更是大跌，10 月份稍稍回升，不过显得颇为踌躇。

需要注意的是，日本经济 GDP 中，出口贸易占了大部分，因此币值对其意义重大。日元利率长期处于零及负利率，得益于欧美加息，日元相对于欧元和美元的币值持续受压，有利其出口企业。

但是欧美加息周期不可能永远持续，一旦欧美利率周期转向，将带起日元升值压力，从而令出口企业的盈利能力受到影响。最重要的是，长期处于零息的日元，可调控的空间也十分有限，也很被动，将更容易受到国际利率市场风向变化的影响。

未来资金走向何方？

那么资金会走向何方？可能是下降几率较低的市场，例如港股和 A 股，拥有世界最大经济体和消费群体之一，大中华区的经济活动不容忽视，经过连场下跌，两地市场的估值已处于偏低的水平，进一步下跌的空间或有限，失败几率相对较低。

见下图，美股今年反弹带起了标普、纳斯达克指数与$Dow Jones Industrial Average(.DJI.US) 道指（DJI.US）的市盈率估值，但是 A 股与港股大致持平，港股的市盈率更跌至最低。

外资流走应是令两地市场受压的其中一个主要原因，见下图，北向资金（南水）通过沪深股通（到 A 股）的累计净流入几乎持平，而南向资金（A 股账户通过港股通进入 H 股的资金）却持续攀升，这反映外资虽走，但内资仍在买。

此外，央行的数据显示，相对于 M0 和 M1 的扩张速度，M2 的扩张持续保持加速度，见下图，M2 与 M0 和 M1 的差距持续拉大。

M0 通常指的是银行体系外流通的现金；M1 通常指的是 M0 与企业活期存款，或反映当前的社会购买力；M2 通常指的是 M1 加个人及企业存款，反映的是消费或支出潜力。而从当前 M2 增速远超 M0 与 M1 可以看出，存款规模在持续扩大，也意味着消费和支出潜力巨大，只是大家不愿意用来消费或投资。

所以从资金的基本面来看，可用来投资的资金是存在的，只是大家更宁愿保持观望的态度，看看全球宏观经济环境的变化，以及经济复苏的速度。

从另一个角度来看，外资的大量流出也意味着 AH 股的风险进一步下降（资金带来的波动与震荡或显著降低），而我们已在上文分析，目前外国投资者以及有实力的企业都倾向于囤积现金以等待机会。从这个角度来看，一旦他们物色到市场出现机会，他们能灵活快速地将资金调配到相应的市场赚取较高的回报，而估值偏低的市场例如 AH 股或更具反弹潜力。所以短暂的撤离未必是坏事，或许为其回流累积更大的动能。

作者：毛婷