万物新生 Q3 财报解读

回收二手产品，自建自动化工厂质检，toB toC 分发渠道，这个模式肯定不能说是小而美，应该说是重而楚天宽阔，模式需要精耕细作的积累，然而逐渐体现出盈利能力和规模效应，这个与当年的京东还有点像，长期做 “场景 + 供应链 + 技术” 二手战略。如下图，万物新生从 2020 年 Q1 以来，收入规模一直持续增长，同比没有一个季度不增长。当然股价完全没有这种一年四阶梯式的增长。消化 IPO 高估值？这或许需要一点时间。

（数据来源：wind）

回顾一下上半年，1Q23 收入同比增速 30%，2Q23 增速 38%；non-GAAP 的经营利润，1Q23 为 4400 万、2Q23 为 5200 万。而 Q3 收入 32.6 亿元，同比增长 28.4%；non-GAAP 经营利润 7381 万元。（所谓 non-GAAP，是经调整后的利润口径，不含员工股权激励费用、无形资产摊销及因收购产生的递延成本影响。也就是在 2022 年 Q3-2023 年 Q2 一整年后，第五个季度利润，利润也创了新高。我预估，2023 全年 non-GAAP 经营利润（近似于 EBITDA 吧）能达到 2.5 亿，保守估计。而 2024 年 5 亿 EBITDA，很有希望。

上半年的高增长或许可能是挤压的需求集中释放，但放到 Q2 无论如何也基本放干净了，而 Q3 保持接近 30% 的高速增长，也证明了生意模式的可持续性。财务数据向好，从营收构成来看，同时也如同京东一样分为自营和平台，1P（自营）产品销售收入达 29.2 亿元，同比增长 31.4%（vs. Q2 增速 42.2%），是主要增长引擎。3P（平台）服务收入为 3.3 亿元，同比增长 7.2%，平台收费率为 5.4%。

另外有一点值得说一下，在 1P 自营业务方面，Q3 用户无预约直接到店回收的收入（直接 walk-in 的收入），占回收收入比例同比提升了 6%，说明线下的爱回收品牌及门店的触达效率提升。而在最重点布局的北京、上海，今年十月份都实现了单城单月，回收额突破一亿块的规模。

管理层在季度业绩沟通会上提到苹果业务，苹果内地市场官网 + 旗舰店的以旧换新业务暂时还不大，Q3 刚刚有 3000 万的收入。这部分业务在 Q4 争取做到更大的规模，额外可以在明后年每年为公司带来 10-15 亿收入。而从用户直观感受上，就是苹果官网和门店给的 iPhone 以旧换新的旧机报价更高，虽然这部分毛利低于爱回收主营业务，或许规模起来之后 1P 毛利会再掉些？但管理层的预期是由于没有前端费用，所以 opm 反而会高于整体水平。

至于股价，简单来说，仍然是一个流动性的问题，流动性干涸，大机构的资金想进也进不来。但如果在流动性比较充裕、估值给得比较慷慨的日股市场，一个二手平台 Mercari 的估值达到 5000 亿日元左右（250 亿人民币，34 亿美元），3 倍静态 P/S，11 倍左右市净，40 倍左右 EV/EBITDA，基本上是一个以二手商品作为主营业务的公司，在一个上升股市里的估值水平。那我假设一个自营业务为主的二手交易平台，相对重资产一点，估值倍数给不了 40，那么除以二给个 20 如何，20 倍左右 EV/EBITDA，2024E ebitda 假设有 5 个亿（7000 万美元），EV 也 14 亿了。手上还有 3 亿美元现金，负债 1 亿。你可以自己算 equity 的整体价值。

有自动化概念，有机器人概念，有 ESG 概念，有消费降级概念——概四神功，爱回收的这门生意，你们怎么看？

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