分眾：看似不錯？其實 “暴雷”

2021 年 8 月 25 日盤後，$分眾傳媒(002027.SZ) 發佈半年報。由於分眾已披露了一季度業績，海豚君把半年報做了拆分，主要看二季度的增量信息：

（1）二季度單季收入 37 億，同比增長 40%，基本與海豚君預期差距不大，整體恢復速度明顯高於互聯網廣告平台；

（2）作為市場的重點跟蹤點：這個季度分眾毛利率維持穩定，梯媒毛利還在 70% 的位置上，影院媒體 30% 左右，在點位正增長情況下，毛利率穩定，説明行業競爭環境整體理性，價格戰已是過去式；只要收入能做出來，利潤就能守得住。

（3）費用上，分眾的主要支出在銷售費用，但這個季度無論是銷售還是管理費用，還能繼續看到一定的經營槓桿，增速均低於收入增速；

（4）最終，二季度歸母利潤接近 15.3 億，利潤率 41%，依然是毫無爭議的暴利體，利潤在落在公司的指引之內。

以上已落袋的業務來看，分眾整體明顯跑贏廣告同行，但由於公司此前已經提供了利潤指引，這些表現基本都在預期之內。

接下來是真正可能影響短期走勢的核心問題：它的利潤指引有點暴雷。

公司預期三季度歸母利潤 14.8 億到 16.3 億之間，同比增幅僅在 7.3%-18% 之間，遠遠低於二季度 90% 以上的增長。按照這樣的利潤指引，即使假設它經營槓桿釋放得差不多了，也可以大致看出，它三季度的收入增速很可能也就是在 20% 上下。

這也基本意味着它可能很難實現市場對它全年 165 億左右的預期。而海豚君結合它的客户結構判斷，監管加劇之後，互聯網廣告主投放謹慎，應該已明顯影響了分眾的廣告落袋速度。

整體上，長邏輯上國貨崛起浪潮之中，很多新興快消品品牌成長路徑早期依賴線上營銷，但後期品牌升級和破圈拉新的時候，一般都要經過梯媒這道關。而分眾約等於梯媒，是行業毫無爭議的龍頭，海豚君認為分眾在整個廣告行業依然具備確定性的 Alpha 能力。

但顯然，短期外圍因素（部分行業客户被監管，如教育、互金），以及交通等行業持續低迷，會影響分眾的短期收入擴展進度，給分眾帶來業績壓力，從而壓制它當前階段的資本市場表現。

以下是詳細分析：

1. 收入表現勉強還行

海豚君基於分眾半年報分拆，今年二季度，分眾傳媒營業收入 37 億元，同比增長 40%。考慮到分眾之前已經給出了二季度的歸母利潤預期，而公司成本與費用端整體相對穩定，收入範圍也基本大差不差，實際 40% 的收入與海豚君預期基本沒有特別大的差異。

我們知道，一季度是廣告投放的傳統淡季，二季度走出節假期回春之後，廣告主的投放也會正式迴歸。分眾歷史上即使廣告環境非常差的時候，環比增長也有接近 20%，但今年只有 4%。所以，從環比表現來看，還能明顯能感受到教育、互金、交通等投放疲軟帶來的影響。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

a.看產品細分：分眾主要是電梯媒體和電影媒體廣告兩種。從二季度來看，梯媒收入 34 億，增速 30%；去年基本可以忽略的影院媒體廣告這個季度依然是三個多億，反覆的疫情讓影院廣告收入似乎難以讓廣告持續攀升，上半年 9% 的收入貢獻依然不到正常時期的一半。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

b.看廣告主細分：上半年在分眾投放恢復得最彪悍的還是互聯網行業，其次是娛樂休閒，與新消費崛起相關的日用消費品基本與分眾整體收入增速一致。

從增長的客户結構來看，由於互聯網行業在強監管下的不確定性，一些廣告主下半年的投放計劃偏謹慎，分眾下半年還是面臨明顯增長壓力。

從長邏輯來看，國貨崛起浪潮之中，很多新興快消品品牌成長路徑早期依賴線上營銷，但後期品牌升級和破圈拉新的時候，一般就要經過梯媒這道關。而分眾目前依然約等於梯媒，是行業毫無爭議的龍頭，分眾在整個廣告行業中具備確定性 Alpha 能力。

但顯然，短期外圍因素（部分行業客户被監管，如教育、互金），以及交通等行業持續低迷，會影響分眾的短期收入擴展進度，給分眾帶來業績壓力。

另外，在梯媒競爭來看，基於海豚君瞭解到的信息，去年下半年分眾掛刊價創歷史新高後，今年一開始就進行了提價，同時新潮由於要衝刺上市，也在提價狀態，都有做利潤的訴求，因此行業競爭相對良性。

所有廣告的生意都是流量和用户注意力的生意，對分眾而言，它的流量就在於以與物流租賃的方式，通過梯媒點位的佈局，來卡位一二線白領羣體上下班必須要經過的封閉環境。

點位佈局背後本質是對核心流量的卡位，而在覆蓋的終端個數上，分眾雖然 2019 年喊過要 500 個城市 500 萬個終端，但終端優化告一段落後，相比於 2018 年的點位爭奪戰，2021 年開始進入點位擴張狀態，只是相對理性了很多。

可以看到，分眾點位 2018 年急劇擴張，2019 和 2020 年不斷縮減低效點位，到今年上半年才真正再次重啓，但 2021 年的擴展顯然更加穩健，更看中 ROI。

從城市結構上來看，一線城市逐步飽和之後，擴張上主要集中在二線和海外。點位爭奪戰時期開闢的三線城市點位目前仍在優化之中。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

2. 三季度指引隱含下半年增長壓力大

分眾預期三季度歸母利潤區間在 14.8 億-16.3 億之間，按照均值來算，它所隱含的三季度利潤增速只有 13%。

即使假設它經營槓桿釋放得差不多了，可以大致看出，它三季度的收入增速可能也就是在 20% 上下，這也基本意味着它可能很難實現市場對它全年 165 億左右的預期。

這與海豚君前面的判斷一致，應該主要是由於它客户結構問題：由於太過依賴互聯網客户，而互聯網整個大行業在強監管之下，預算投放都趨於謹慎，分眾短期面臨增長壓力。

3.大戰之後，梯媒 70% 的毛利率是穩穩的幸福

二季度分眾毛利 25 億，毛利率維持在 66%；今年上半年看似毛利率有所下滑，其實主要是因為影院重開之後，影院媒體的租金減免也就沒有了，這塊業務的毛利率只有不到 30%，遠遠低於梯媒 70% 的毛利率水平。

這兩個季度，梯媒本身的毛利率水平一直穩定在 70% 左右，結合上圖點位的逐步擴張，也印證了當下的分眾點位擴張與優化同步進行，整體思路以穩健為主。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

具體來看：（1）今年上半年，樓宇媒體租賃成本同比下降 8.16%，考慮到點位增加了 1.8 萬個，説明單點位的租金成本是下降的，優化與擴張同步進行；（2）同時影院成本增加 509%，主要是因為去年同時影院停業，沒有租賃費，今年租賃費正常，從增加比例上來看，成本增速稍低於收入增速 583%。

4. 經營槓桿持續，利潤一如預期

本季度分眾傳媒歸母利潤 15.3 億，同比增長 95%，依然明顯高於收入增速。由於分眾的主要開支在於開支非常固定的點位租賃，收入擴張帶來的經營槓桿體現得尤為明顯。

之前按照公司給的上半年利潤預期，二季度的利潤應該在 14.6 億到 16.1 億之間，實際出來 15.3 億，基本在預期之內。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

除了成本上的槓桿，經營費用上的槓桿同樣明顯：這個季度公司銷售與管理同比增速均明顯低於收入，銷售費用同比增 28%，管理費用由於去年同期有因離職補償金造成的一次性飆漲，這個季度同比收縮 50%，費用率穩步下降；研發費用一個季度只有兩千多萬，基本可以忽略。

這個季度的經營利潤達到了 19 億，經營利潤率 52%，分眾依然是滿滿的 “暴利” 體質。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

<此次結束>

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