$敏华控股(01999.HK) $欧派家居(603833.SH)

2021 年，在全年地产竣工数据和海外订单转移数据并不是理想的情况下，轻工、家电两大可选消费股价调整了近一年后，在 2021 年底开始爆发，开启了一波 “稳增长” 的防御性上涨行情，那么这波行情持续性如何？海豚君认为当前地产链基本面预期的边际改善，以及相对较低的估值水平及分位或使其具阶段性的相对收益，使得轻工、家电阶段性配置的价值开始体现。

从实际基本面情况及未来改善幅度出发进行评估，海豚君认为地产链上涨的β绝对收益空间可能较为有限，2021 年 12 月初的β受益主要还是受地产政策边际放松、多个城市出台需求端刺激政策影响，市场信心有所恢复。

现阶段地产改善可保持适度乐观态度，在与地产后周期关联性较强的轻工、家电可选板块整体回暖后，海豚君在此前发布的《消费股至暗时刻将过？明年去港股消费 “捡便宜”》文章中指出，可选板块估值行情整体回暖之后，未来更应关注个股 Alpha 的持续性、自身改善行情。

复盘此次地产链复苏的底层逻辑，才能更好地厘清未来可选消费的上涨空间

自 “房住不炒” 方针逐步实施来，自 2020 年下半年开始，房地产板块便开始大跌。受地产下跌影响，2021 年与地产后周期强相关的板块（轻工、家电）二级市场表现低迷，板块将近一年时间的下跌，叠加恒大地产违约事件冲击后，房地产板块的悲观情绪已基本充分释放。

自 11 月以来，房地产触底反弹月线连收两阳，分别上涨 1.79%、7.35%，似有筑底现象，地产后周期轻工、家电板块也跟随上涨。

数据来源：Wind、海豚君

回过头来细细梳理 2021 年下半年以来的地产政策，其实不难发现由于三条红线以来资金端持续收紧，并且行业资金链 2021 年下半年进一步恶化，地产行业本身及地产链相关企业风险都在快速提升，在这个背景下，从 2021 年 9 月开始政策逐渐进入到纠偏阶段，开始边际放松相关配套政策。

同时近期的政治局会议和中央经济工作会议都开始提及 “支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，并将稳增长放在更突出位置，为市场开始炒作稳增长方向的地产产业链提供了较为扎实的政策底部框架。

数据来源：政府官网、海豚君整理

高层和央行自 9 月底提出维护房地产市场平稳健康发展的基调以来，高层以及地方对房地产维稳态度积极，多次释放房地产金融政策信号，引导房企融资环境逐步 “解冻”，避免市场预期进一步恶化，房地产市场融资环境和监管政策正在发生边际改善。

数据来源：政府官网、海豚君整理

具体数据来看，11 月房企境内融资发行金额 429.7 亿，同比-29.3%，较上月 +27.7pct，11 月融资环境已经开始改善，12 月房企境内融资同比、环比继续保持边际改善趋势。

2021 年 12 月 15 日，央行 2021 年第二次全面降准，共计释放长期资金约 1.2 万亿元。海豚君认为降准最大程度地增加了银行体系资金供给，有助于推动银行更好满足房地产企业合理融资需求和购房者合理住房需求，从而将有效缓解部分房地产企业信用危机，降低房地产行业可能引发的系统性风险的概率。

数据来源：Wind、海豚君

居民户中长期贷款的主要组成部分为个人住房贷款，该项数据的主要反映居民购房意愿的强弱。11 月份居民户中长期贷款 5821 亿元，同比多增 772 亿元，显示出在近期房地产信贷政策边际缓和的背景下，银行针对个人住房贷款发放有所提速，居民购房意愿也边际上升。

至于 12 月份居民户中长期贷款的同比回落，海豚君认为只是 11 月份中长贷过快增长之后的正常调整，并不代表地产政策边际宽松信号的消失。

数据来源：Wind、海豚君

个人住房贷款中 90% 以上用于支持首套房，从短期来看（半年以内），房贷利率进入了下降周期。12 月信贷环境加速回暖，40 城房贷利率下调，据贝壳研究院发布的重点城市主流房贷利率数据显示，12 月全国 103 个城市主流首套房贷利率为 5.64%，较 11 月回落继续 5 个基点，四季度以来，首套房贷利率较 9 月高点累计分别回调 10 个基点。

数据来源：贝壳研究院、海豚君整理

12 月全国 103 个城市主流二套房贷利率为 5.91%，较 11 月回落 5 个基点，12 月平均放款周期减少至 57 天，较上月缩短 11 天。

数据来源：贝壳研究院、海豚君整理

11 月单月房地产住宅竣工增速由开始由负转正，同比增长 13%，1-11 月累计竣工同比增长 16%，累计增幅相比 1-10 月份减少了 0.7PCT，相比 19 年同比增长了 9.52%。

房地产住宅新开工面积 13.5 亿平米，1-11 月同比下降 8.4%，累计增幅较 1-10 月同比减少 1.6PCT，相比 19 年同期下降了 10.85%。

海豚君认为 11 月新开工下行速率放缓，竣工单月由负转正，宏观层面的压力短期或受地产政策边际宽松信号释放的开始减轻，但从更长远的角度来看将加速行业洗牌，地产链行业的集中度提升的趋势将愈发明显。

数据来源：国家统计局、海豚君

整体而言，海豚君认为去年 12 月以来，中央经济工作会议明确定调稳增长以应对经济运行

的 “三重压力”，市场对于有着稳增长预期的地产链相信行业进一步发酵，另一方面，美联储加息缩表进程超预期提速，基本面边际改善预期叠加低估值防御属性使得近期市场风格明显往价值偏移。

同时海豚君也注意到了央行和银保监会联合曾出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续原则，稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，支持优质房地产企业兼并收购重点房地产企业的项目。

我们认为此政策的出台有望利好收并购市场，借助优质房企 “救场” 化解市场风险、促进地产行业出清，行业格局优化将加速到来，龙头房企有望迎来量质双升的趋势，与地产链相关的可选消费行会也不是完全没有个股 Alpha 的机会。

二、可选消费估值修复完成后，更应注重 alpha 机会

除了上文分析的受地产悲观情绪边际改善的可选消费板块修复估值外，国家也在具体消费层面鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补贴。

就可选消费的家电而言，2021 年家电板块整体表现较为弱势，主要原因为上游原材料价格上涨引发盈利能力担忧、下游疫情影响居民消费力，零售端表现较为弱势、出口由于去年下半年开始高基数影响增速回落。

据 Wind 数据统计，截止 2022 年 1 月 14 日，家用电器板块最新市盈率 17.91 倍，与中位数 17.91 持平，已经超过机会值 15.6，未来基于政策的β修复上涨行情空间不是很大。

数据来源：Wind、海豚君

家居用品板块截止 2022 年 1 月 14 日，最新市盈率仅 25.52 倍，低于中位数 29.96，接近机会值 25.53，估值上较家电板块优势明显，另外就行业集中度而言，家居用品竞争格局还没有完全形成，龙头未来在家居各细分领域仍有不错的提升空间，鉴于更为确定性的推荐考虑，海豚君下文将主要针对家居用品的优质企业进行分析。

数据来源：Wind、海豚君

海豚君认为家具家装下乡政策的推出，一方面有望推动释放农村地区消费潜力，促进家具产品渗透率进一步提升，另一方面有利于制造端产品力突出、成本控制能力领先的头部家具企业持续拓展下沉市场，提升市场份额，扩大品牌影响力。

据国家统计局数据显示，1-11 月，全国家具制造业营业收入 7122.6 亿元，同比增长 14.1%，虽然增速有所放缓，但继续保持双位数的增长。

数据来源：国家统计局、海豚君

家具制造业 1-11 月利润总额 383.2 亿元，同比增长 10.9%，基本与收入增速的趋势保持一致。

数据来源：国家统计局、海豚君

从主流家居企业估值表现看，定制家居估值本轮修复的核心时点见于 2021 年 12 月 6 日（2021 年 12 月 3 日央行等五部门就恒大问题表态后的首个交易日）。根据 Wind 数据，2021 年 12 月 3 日至 12 月 30 日，欧派家居、索菲亚、志邦家居三家定制企业的 PE-TTM 均实现不同幅度地反弹。

数据来源：Wind、海豚君

软体家居前期估值回调程度低于定制，A 股软体家居顾家家居估值修复早于定制，基于软体企业三季报亮眼表现及市场对软体赛道优势的认可，10 月中旬起软体家居估值已逐步温和反弹（与定制类似的是 2021 年 12 月 3 日及 20 日重要地产融资信号释放后向上反弹幅度同样较大）。

海豚君认为主要系软体产品消费属性强于定制，受地产周期影响弱于定制，尤其是三季报发布后软体家居显现出高基数下依然优秀的业绩增长表现进一步加深了市场对于地产景气下行趋势下软体赛道优势的认可。

值得注意的是港股软体家居敏华控股，并没有参与此轮估值修复，海豚君主要是认为受港股整体资金外流压抑估值的原因，公司基本面并没有发生更坏的恶化情况。

数据来源：Wind、海豚君

海豚君认为家居市场预计将持续扩容，受地产数据波动影响较小、产品标准化程度更高的的软体家居龙头公司更加受益。鉴于 A 股软体家居板块已进行一轮估值修复，目前时间点我们依然看好敏华控股，把握疫情后家居行业格局重塑机会，国内渠道端快速扩张。

敏华由软体家具代工起家，历史上营业收入主要来自于北美市场及其它海外市场，但近年来随着公司品牌力、渠道力、产品力的逐渐增强，内销自主品牌业务快速增长，增速远高于海外市场。

FY2015 敏华内销收入占比仅为 32%，至 FY2020 提升至 57%，占比首次超过外销，截至 FY22H1，

敏华控股内销收入占比已升至 63%。

数据来源：公司公告、海豚君

FY2021 敏华控股净开店 1248 家（FY2020 仅 260 家），总门店数同比增加 43% 达到 4122 家。FY22H1 公司进一步加快开店节奏，半年净开店 1247 家（与 FY2021 全年基本持平），总门店数达到 5369 家，同比增长 52%，相比 FY2020 年底同比增长 87%。

数据来源：公司公告、业绩汇报会 PPT、海豚君

数据来源：公司公告、业绩汇报会 PPT、海豚君

敏华线下快速增长主要依赖于门店快速扩张及单店效率持续提升，敏华近 1 年扩店速度较为迅猛，单店店效有所下滑，这也是去年估值调整的重要原因之一，海豚君认为从长期来看客品牌力强的龙头家居企业仍有望先实现市占率的提升，然后通过运营管理改善店效水平，获得估值溢价，让业绩再次起飞。

数据来源：海豚君整理（注 1:店效计算方式：(中国沙发收入 + 床具收入 - 线上收入）/(期末门店数 + 期初门店数）/2；注 2:公司未披露 FY2018 及 FY2020 线上收入，故 FY2018 及 FY2020 店效为预测值）

欧派家居以厨柜业务起家，分别于 2003、2006 和 2010 年拓展卫浴、衣柜和木门业务。同时，公司抢先布局大宗、整装业务，2020 年大宗业务收入为 26.8 亿，近五年 CAGR 为 41.9%。依靠衣柜和大宗等业务的表现，2020 年公司收入实现 8.9% 的逆势增长，公司已构建全渠道多品牌全品类布局，保障了公司长期增长增速快于家居行业整体增速的坚实基础。

数据来源：公司公告、Wind、海豚君

欧派家居目前拥有多渠道布局拓展收入来源，公司以传统经销商和直营模式作为经营基础，逐渐拓展渠道，向大宗业务（与房地产商直接合作）、整装业务等迈进。

数据来源：公司公告、海豚君

具体到品类，橱柜与衣柜业务收入是公司收入主要来源，两种合计整体占比超 80%。

定制家居产品集中度提升迅速。定制家居近年增速较快，2016-2020 年定制家居上市公司整体收入增速达 21.9%。2015 年厨柜 CR5 为 6.5%，到 2020 年行业 CR5 提高到了 11.1%。衣柜 CR5 在 2015 年时只有 6.8%，在 2020 年达到 14.0%，两种产品的集中度都得到了一定的提升，但未来仍有较大提升空间。随着龙头公司不断在工程及零售端发力，通过打造优质产品品牌拉开与其他公司的差距，家居行业集中度有望持续提升。