叮当猫与硬币：分析乐信 Q4 以及全年财报
先说一句，近来吃息股之风盛如魏晋男风，但其实这总体而言是回归价值本源的好事。
吃息股就让我想起，估值模型里最古老的那台机器，DDM（dividend discount model），我称之为叮当猫。叮当猫模型的逻辑很闭环——你看，你只不过是公司一个鞭毛大的股东，是一个被动的食利者，你在一个股票上的回报说白了就是未来所有现金分红的折现。就像有一只打不碎的叮当猫储蓄罐，每隔一个季度射几枚硬币给你，那么其价值怎么算，就是未来射给你的硬币呗。
但其实我无论是在读书的时候，还是在入行后成长股岁月峥嵘之时，奉行 DDM 就如同吃饭坐儿童桌一般羞耻。为什么，因为那时候搞稳定派息策略的成熟公司都不涨啊。而且 DDM 确实有些逻辑上的缺陷，比如公司派息率其实并不固定，比如 DDM 无视回购。况且最重要的是，吃息股就是成长股小王子的敌人——达美的朋友鸟王就说，你都 DDM 了，债毒入髓，还有几年光景。
然而三十年河东三十年河西，此时此刻，轮到成长痛哭流涕，吃息股回流倒逼。现在为了解锁价值，开始出现了动不动要把自己的利润分光的股票，让我想到的 REITs 吃息股王，因为法定要分红 90% 不然会丧失 REITs 地位。我在互金上的两个成长股投资，QFIN 和 LX，居然最后也成了 high dividend play，后者的现金股息率更是直逼 10%。
海外投资里有一块叫做股息贵族——dividend aristocrats。但高股息高红利的同时，最重要的是考察它业务能否持续，不然分着分着突然利润没了，还怎么分。持续 10% 的高分红一般不太可持续，要么是分红下来，要么股价上去。
1. Q4 业绩综述
（来源：公司资料）
4Q23 业务还是比较审慎与从容，业务造血能力 ok。Q4 新促成贷款 612 亿元，收入 35 亿元，同比增长 15.1%，环比接近持平；其中助贷业务收入增长 38.9%，到 27.27 亿；为银行和金融机构赋能的轻资产的科技助贷服务增长 3.4%，到 4.27 亿；其他剩下的是电商平台分期乐的收入。
但有一个数字比较扎眼，净利润 1200 万同比下降 96%，原因是一笔一次性的投资减值——将其调整回去的话，调整后净利润 2.84 亿，同比下降 27.3%。这个减值下面会说到。这应该也是财报后拖累股价的始作俑者。
整个 2023 年来看，2023 年全年促成贷款 2500 亿——全年放款量同比增长 21.9%，落在 2023 年 guidance 的中点上。在贷款余额 1240，同比增长 24.5%。全年营收 131 亿元，同比增长 32%；全年净利润调整后是 13 亿，同比增长 56.2%（non-GAAP EBIT 18 亿，yoy+41.1%)，这是将一次性的减值调整后的数据。乐信基本上也经历了一个 2021-2022-2023，2022 下行，2023 年反弹的业务趋势。主要得益于大盘的回暖，收入的 take rate 提升、资金成本优化与费控得当。
定价水平而言，4Q23 平均定价环比尚且稳定，我预计未来定价应该能保持在相同或者近似的水平上。资金成本而言，由于为资产负债表内贷款提供资金的资本成本和融资债务下降，资金成本优化。从 4Q22 的 1.46 亿元下降到 4Q23 的 7620 万元，同比降幅为 47.9%。目前综合资金成本已经下降到 6% 以下。2024 年将更多发行 ABS 以及进一步降息预期，我估计大大大概率资金成本能进一步压缩。
2 一次性减值
吓到市场的是 GAAP 的口径下净利润这个季度只有一千多万。原因是 the investment related impairment losses were related to the investment and related prepayment for equity interests of a domestic private bank.，“某国内民银银行” 的投资以及权益支付的减值，没有详细说是哪笔投资，但其实查一下乐信的历史就很容易发现，2019 年乐信入股江西裕民银行，成为第三大股东，所以 “国内民营银行” 应该是指裕民。相比 22 年的投资减值仅仅 3300 万，由于裕民银行的一次性减值，23 年全年就损失了 3.03 亿（因为这笔 2.24 亿（税后）的亏损导致）。我个人猜想是，银行业整体风险升高导致不良率与资本充足率不佳的民营银行先爆发了风险。这只是我的猜测，当然那既然是入股，以后也不太可能发生，这可以算成一次性的或者非经常性的损益，在平滑业绩并对运营侧业绩做出预测的时候，可以调整回去。
3. 风控与资产质量
审慎策略下放款量环比接近持平、电商与信贷协同加强或提供增长动力，这点来看业务是平稳的。当然还有资产质量是核心，Q4 受到外部环境影响，整个行业风险都有所上升，如果看乐信 Q4 整体的 90 天入逾率是同比增加的（2.9% vs. 4q22 2.67%），首逾率一直在 1% 以下。不过 2023 年下半年风控端逐步企稳，表现最好的是 12 月，12 月入催环比下降 6%，出催稳定。进入 2024 年以来，新增资产质量持续改善，全量资产的风险指标也向好。
另外乐信从蚂蚁请来了一个元老级的 CRO 乔占稳，也给风控带来了很多新变化，马上出效果，体现在 12 月和新年的风险数据和资产质量数据好转。名字好，占稳，风控站得稳。电话会上的 CRO 发言，也传达了很强的信心，既坦陈公司风控还有完善空间，也乐观地表达了预期：有信心、有能力、有方法实现风险逐季下降，提升利润水平；有信心回归到行业平均水平，再领先行业。
以下摘录自业绩会的会议纪要：
（来源：公司资料）
4. 分红与 2024 年展望
现金分红方面，半年大概是 20% 的净利润拿出来分，去年 Q3-Q4 一共是每 ADS 分 0.066 美元（由于 Q4 的一次性净利润卧倒，这个数字是相对低的），2023 年全年是每 ADS 分了 0.182 美元，那历史分红率 9.5%。扣除掉一次性的非经常性损益项目，未来如果能维持每季度大约 0.06 的分红，一年 0.24，那股息率目前是非常可观的 。而且分红政策不是回购政策，它比较 sticky 比较有黏性，也就是说一旦选择了分红政策，那么一般而言未来几年（只要有利润）就会一直执行下去。
而关于短期的未来，以下是管理层对 2024 年的展望：
“Looking into 2024, we will maintain our dual business growth engine driven by data and risk management, aiming for a healthy balance between growth and risk performance. Facing a slowly recovering macro environment, Lexin will continue to remain prudent and is committed to long-term sustainable value creation for shareholders and stakeholders.”
简单翻译一下，风险、数据双轮驱动（做好风控出利润，数据驱动提效率），稳定回报股东。
6. 结语
吃息股最要紧的是业绩稳定，既然债化了对吧，那肯定收息要稳，这个是大前提。我唯二的互金持仓 QFIN 和 LX 都从成长股变成了吃息股，但我倒不觉得股价就不会涨了，道理很简单—— 一笔 10% 收益的投资不可能没有风险，但持续 10% 的股息率也是不太现实的，因为如果能持续的 10% 高分红，那股价是不可持续保持那么低，所以这是一个悖论。但是在当前的环境下，盈利能力不错又分红高的股票已经是很好的投资标的了，如果能一直拿着高分红，不失为好的投资策略。
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利益披露：作者持有$LexinFintech.US 多头仓位
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