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这个位置加了点大鹅，目前大鹅仓位是网易的一半。

就财报本身而言，肯定是比较一般的，主要是游戏这块，市场也有预期了。视频号这块有确定性，游戏我的基准 case 是和大盘增速持平，悲观是 0% 增长持续 1-2 年，再拉跨那就再说了。。。这样总的来说，未来 1-3 年，5%-10% 的内生增长，+5% 的股东回报，估值这块长期维度下降的空间也不大，那这个预期收益率达标了，超过美股历史平均年化回报率。

腾讯股东回报这块真的不错，我自己算了下，今年 1300 亿 + 回购 + 分红，等于说可能是 80%-90% 的 payout ratio，看看这种 payout ratio 下，腾讯用 10-20% 的 reinvestment rate 可以取得多少 organic growth。腾讯和网易的真实 roe/roic 我觉得是远高于那几个央企公共事业的，虽然我估算不出一个我真的非常有信心的数，那都是 5%-10% 的增长，背后的代价是非常不同的，差不多的估值水平下，能回馈股东的能力也就是非常不同的。

腾讯这几年分了不少前些年的投资股权，估值是阿里一倍的情况下，和阿里的股东回报率相当（~5%），且阿里那边隔三岔五计提 goodwill impairment，两个公司过去 10 年的资本配置能力水平，一览无余，同时这种能力一部分也已经反应在了估值里。

企业发展到这个阶段，不敢说 capital allocation 比主业经营更重要，但至少可能是 55 开了，美股的 AAPL，ROST, AZO 是三个典型的值得参考的范式。

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最近经常在小程序中用 kimi，这东西对 searching，我觉得是 sea change，腾讯有国内第一的 prop data，国内第一的渠道，拥有操作系统级别的生态体系和用户锁定，他有足够的容错空间参与 llm 未来几年的争霸赛。

另外，游戏其实也是移动互联网时代的超级赢家之一，llm 时代，也许游戏行业 tam 还会赢来一次扩大：以前是玩游戏，是娱乐，以后可能是去游戏里上班，是一种生活方式。

这两块看 3 年，等于是个期权，在 10%-15% 回报率的基础上。