零基石的茶百道喝还是不喝？

Super monkey

筆者簡介：筆者是財務科班專業畢業，曾在 BIG 4 任職，亦擔任過多家上市公司的財報分析師，熱衷於 ipo 財報分析。

進入 2024 年後，港股 ipo 遞表最多的企業是消費類的茶飲企業，共有古茗、蜜雪冰城、茶百道、滬上阿姨 4 家遞表，並且傳聞茶顏悅色及霸王茶姬也於年內遞表港股 ipo 市場。2021 年頂著奶茶第一股頭銜的奈雪以 19.8 元每股的價錢登陸港股，如今股價只剩下 2.65 元每股，究竟茶飲行業是否一門好的生意呢？趁著茶百道今天率先開啟招股，Super monkey 通過財報解讀去深挖一下其基本面的情況，看一下茶百道究竟成色幾何？

四川百茶百道實業股份有限公司 (HK.2555)

一、企业概况

(一) 企业简介與業務

2008 年，第一家茶百道在成都誕生。自成立以來，茶百道專注探索天然食材與中式茶飲的各種搭配，持續研發多元化茶飲產品，致力於提升消費者體驗。於往績記錄期間，產品組合包括通常可於全年銷售的經典茶飲，以及僅於限定時期或部分地區銷售的季節性茶飲及區域性茶飲。通過發展加盟模式，現已經發展成為全國知名的現製茶飲企業。在加盟模式下，通過參與業務規劃及選址，提供深入培訓及供應原材料、設備及提供服務，與合格加盟商合作。而加盟商主要專注於其門店的日常運維、現場員工管理及客戶服務。

根據弗若斯特沙利文的報告，按 2023 年零售額計，茶百道在中國現製茶飲店市場中排名第三，市場份額達到 6.8%。截至最後實際可行日期，茶百道在中國共有 7,927 家門店，遍佈全國 31 個省市，實現中國所有省份及各線級城市的全覆蓋。2023 年，茶百道門店的總零售額達到約人民幣 169 億元。

茶百道專注於高效的小店模式，在最大程度節省門店成本的同時，藉助外賣渠道進一步提升單店效益。於往績記錄期間，大部分茶百道門店的建築面積介乎 30 至 100 平方米，截至 2023 年 12 月 31 日，分別有 44.3% 及 42.8% 的門店處於 30 至 49 平米和 50 至 100 平米區間。於往績記錄期間，門店的外賣業務取得快速發展，外賣門店覆蓋率從 2021 年 1 月的 91.8% 上升到 2023 年 12 月的 95.9%。

茶百道最暢銷的經典茶飲主要包括楊枝甘露、豆乳玉麒麟、招牌芋圓奶茶、茉莉奶綠及西瓜啵啵。於往績記錄期間，菜單上經典茶飲的標價介於人民幣 6.0 元至人民幣 22.0 元。截至 2023 年 12 月 31 日，經典茶飲的平均售價為人民幣 13.9 元。

茶百道的季節性茶飲及區域性茶飲包括各類限時供應產品。於往績記錄期間，菜單上季節性茶飲及區域性茶飲的標價介於人民幣 12.0 元至人民幣 26.0 元。截至 2023 年 12 月 31 日，季節性茶飲及區域性茶飲的平均售價為人民幣 16.6 元。

茶百道通過大量加盟店的模式，實現這幾年業務的高速增長，它跟奈雪主打直營店是兩種截然不同的模式。截至最後實際可行日期，在茶百道門店網絡中，共有六家直營店，其中有五家位於成都，一家位於上海。

(二) 企业及股份发售各方的基本资料

公司地区：四川省成都市

保荐人：中國國際金融香港證券有限公司

穩定價格操作人：中國國際金融香港證券有限公司

法律顾问：達維律師事務所&競天公誠律師事務所&高偉紳律師行&金杜律師事務所

核数师：德勤•關黃陳方會計師行

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）諮詢有限公司上海分公司

合规顾问：國泰君安融資有限公司

(三) 股份發行情況資料

發行總股數：147,763,400 股

國際配售：132,987,000 股 (90%)

公開發售：14,776,400 股 (10%)

發行市值：258.59 億

募資資金：25.86 億 (佔比 10%)

綠鞋：22,164,400 股 (15%)

基石投資者：無

前期投資者成本：溢价 16.8%

禁售期：12 個月 (控股股東 + 少数股东 + 所有前期投資者)

二、企業財報分析

通過招股書的財報來看，最近幾年茶百道增長迅猛，好像完全不受疫情的影響，2023 年淨利潤突破 10 億元大關。在港股 ipo 企業中，淨利潤超過 10 億元的企業並不多見，印象中上一只是古瑞瓦特，不過去年的 ipo 環境也不太好，最終古瑞瓦特也沒有選擇登陸港股市場。茶百道 2023 年的淨利潤 11.5 億，淨利潤率 20.2%，從數據上看很牛，但 super monkey 關注更多的是財報質量的高低，而非數量的多少。下面從不同的角度帶大家去深入看看茶百道。

(一) 現金流

茶百道經營活動現金流 (紅色柱) 近幾年都是大額正數，說明主營業務造血能力極強，公司非常賺錢。

茶百道投資活動現金流 (藍色柱) 近幾年都是大額負數。再翻開明細，發現這部分主要支出是購買理財產品所導致。只有非常賺錢的的公司才有大額資金在滿足生產經營的開支後還能購買大額理財。

茶百道融資活動現金流 (綠色柱) 近幾年都是大額負數，僅 2023 年是正數。再翻開明細，發現這部分負數主要是近幾年大額分紅所導致；2023 年是進行了前期投資者的融資 9.7 億，抵消了當年的大額分紅。只有非常賺錢的公司才有真金白銀去進行大額分紅。經統計，2020 年-2023 年，茶百道累計分紅高達 21.13 億。

(二) 資產與負債

茶百道總資產近幾年增長較快，主要增長在 (貨幣資金 + 理財) 上；業務結構大部分做的是加盟商的生意，對加盟商非常強勢，因此應收賬款也是非常低的，收入的質量非常高，而且跟經營活動現金流的增長是匹配得上的。(PS:固定資產 + 無形資產這兩塊的增速也不少，這裡先留個印象，後文會展開分析。)

茶百道的負債這幾年也在增長，但通過分類看，大部分是無息負債，僅橙色部分的租賃負債是屬於有息負債，有息負債率非常低 (10% 以下)，說明公司在客戶與供應鏈上話語權還是比較強勢的。

(三) 核心利潤率

拆分茶百道的核心利潤來分析，發現核心經營利潤是逐年減少的，如果用 2023 年和 2020 年數據來對比，下降了 5%。影響下降的因素是全方位的，營業成本、銷售費用和管理費用 (含研發) 都有，隨著古茗、蜜月冰城等其他茶飲企業的上市，未來茶飲市場競爭預計會更加激烈，內捲會更嚴重。

營業成本：茶百道絕大部分的收入來源是售賣鮮果、乳製品和茶葉的貨品售賣收入，受限近兩年原材料 CPI 的整體上漲，導致貨品毛利率的下降，帶給整體毛利率造成幾乎不可逆轉的下跌。

銷售費用：由於同行業激烈的競爭，因此近幾年茶百道在抖音、小紅書、微博等社交網絡平台、品牌 IP 營銷與 KOL 合作及跨界業務合作上投入了不少品牌宣傳營銷費用，銷售費用佔比也大幅增長。

管理費用 (含研發)：隨著近幾年茶百道業務的快速增長，公司的僱員人數和資產 (固定資產 + 無形資產) 也大幅增長。於是員工薪酬開支和折舊攤銷也大幅增長，管理費用自然也水漲船高了。

綜上三項的拆分來看，受三項成本的共同提升，導致核心利潤率被吃掉不少，也解析了近幾年茶百道核心利潤率下降的原因。

三、其他關鍵指標

(一) 倉儲與配送

茶百道這幾年收入增長迅猛，而且大部分收入來自銷售貨品收入，按道理越好賣，存貨周轉率理應越來越高，但是存貨周轉天數確是越來越多。

茶百道在 31 個省份開立了門店，全國共有 21 個多溫倉庫，有 10 個省份是沒有倉庫，而在門店數量大於 500 個以上的 4 個省份中，均只設有一個倉庫，對於配送的時效和距離來看，挑戰還是不小的。也難怪茶百道在 ipo 所得款中，有 51% 用於提高整體運營能力及強化供應鏈，也是目前茶百道最大的痛點所在。

招股書中給出的另外一點原因是鮮奶及新鮮水果等保質期較短的商品佔比相對較高造成的存貨周轉天數越來越多。然而保質期較短的易變材料，存貨中的科目居然沒有計提減值準備，難道茶百道對自己的冷鏈倉儲設備和配送特有信心？但自從在 315 的節目上看到了茶百道的身影，相信各人心裡自然會有答案！

(二) 加盟店 KPI

剔除 2022 年受疫情影響的數據來看，2023 年全面放開後，各項數據店均零售額、店均銷售量均低於 2021 年的水平，而且新開店投入的平均設備成本也高了不少。

茶百道直營店的利潤對比加盟店簡直是腰斬，而且還沒包括加盟費和新投入的設備成本在內。如果再疊加店均零售額和店均銷售量走低的因素，預計加盟店的利潤就更加薄弱了，那麼茶百道以加盟店為擴張高速增長的策略在未來是否還持續有效呢？

(三) 合營企業 -- 森冕工廠

森冕新材料由茶百道及宜賓森乾企業管理有限公司（「宜賓森乾」）分別持有 67% 及 33% 股權。

森冕工廠生產的可生物降解包裝材料在中高溫（約為 58°C）環境下通過工業堆肥處理能夠在 180 天內降解。生產的可生物降解包裝材料在開放環境下亦將於一年內降解。森冕工廠於 2021 年投產，並自 2021 年 9 月起開始向茶百道加盟店及直營店供應包裝材料。於 2021 年、2022 年及 2023 年，向茶百道門店供應的包材中分別有 3.0%、30.7% 及 26.7%（按銷售額計）由森冕工廠供應。森冕工廠自 2022 年起開始通過向外部客戶銷售包裝材料產生收入。於 2022 年及 2023 年，森冕工廠供應的包材中分別有 6.0% 及 11.0%（按銷量計）出售給外部採購商，分別貢獻同期收入人民幣 9.6 百萬元及人民幣 19.2 百萬元。