医药老三，没了 1500 亿

过去很多年，生物医疗行业被市场视为可以穿越周期的优质成长赛道，诞生过诸多超级牛股。但 2021 年 7 月之后，市场固有认知被无情打破，中证医疗大幅回撤近 70%。

今年 2 月初以来，大盘强势反弹，但生物医药板块依然逆势下跌，如今快要跌破前期新低，回到 2019 年初的水平了。泥沙俱下之下，生物医药板块目前超千亿市值的公司仅有八席，片仔癀占据一席，位列第三，仅次于迈瑞医疗和恒瑞医药。

片仔癀作为医药老三、中药一哥，较历史高峰依然回撤超过 50%，蒸发市值超 1500 亿元。不过，市场仍然慷慨，片仔癀当前 PE 估值依旧有 49 倍，是中药乃至整个生物医药赛道少有能给如此高估值的公司了。这凭什么？究竟如何看待当前的片仔癀？

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4 月 19 日，片仔癀披露了 2023 年以及 2024 年一季度成绩单。据财报，去年营收 100.58 亿元，同比增长 15.69%，归母净利润为 27.97 亿元，同比增长 13.15%。今年一季度，营收增长 20.58%，归母净利润增长 26.6%。这比 1 月底披露的业绩预告与业绩预测略高一些。

拆分看，四季度营收双位数增长，归母净利润罕见下滑 6.5%，为六年来第三次单季度下滑。主要有两大原因：

第一，医药制造业（含片仔癀和安宫牛黄丸）去年营业成本大幅增加 43.3%，远高于营收增速的 25.94%。背后是天然牛黄价格猛涨，2023 年末价格为 140 万元/kg，相较于 2023 年初的 57 万元/kg 大涨超 140%。第二，去年下半年广告促销费用比 2022 年同期大增 3.3 亿元，拖累了净利润表现。

公司主营的片仔癀业务增长较快，且较为稳定。备受关注的化妆品业务去年营收 7 亿元，同比增长 11.5%。看似增长还不错，主要系 2022 年基数太低，当年大幅下滑 24.6%。拉长时间看，去年较 2021 年小幅增长 3.2%，远低于行业平均水平，更不用说跟珀莱雅这类龙头相对比了。

究其原因，主要还是自身经营策略问题，即过去几年把重点精力放在了与片仔癀药品协同销售的线下渠道。线上渠道布局不温不火，没有特别的爆品出来，亦没有升级高端化。其营销能力、产品能力与珀莱雅为首的化妆品巨头相差太远。

片仔癀化妆品业务曾被市场寄予厚望，但目前看依然很鸡肋，未来不拖累主营增长就算不错了。

再看盈利能力。2023 年毛利率为 46.76%，同比增长 1.12%，增长并不算明显。拆分看，以片仔癀为主的肝病用药毛利率下滑 2.11%，安宫牛黄丸同比下滑 8.44%，均与天然牛黄大幅暴涨有关，尽管片仔癀于去年 5 月大幅提价 28.9%。

销售净利率方面，2024 年一季度已经回升至 31.5%，仅略低于 2023 年三季度末创下的 32.42% 新高记录。期间，片仔癀内部费用控制良好，最新总销售费用率仅 10.5%，较 2016 年下滑 10.36%。拆分看，不管是管理费用率，还是销售费用率均保持持续下降趋势，而研发费用率保持小幅抬升态势，最新为 2.8%。

再看分红。2023 年将分红比例提升至 50%，而此前年份大多在 30% 左右。可见，此次是响应国家政策号召，分红比例比之前提升了将近 100%，是超出市场预期的。

综上来看，片仔癀去年业绩增速较此前双位数高增长有所放缓（2022 年除外，因基数偏高导致低增速），亦是估值大幅回落的重要因素。但今年一季度最终结果比业绩预测还略高，且重回 20% 以上高增长，有望扭转过去的悲观预期。

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知名投资人段永平曾说过，买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流的折现，而现金流是自由现金流，而不是受限的现金。好的生意模式才能保障未来的现金流，有深广的护城河才能保障自由不受限的现金。用这个方法去投资，可能会失去无数次机会，但犯大错的机会也会减少。

倘若从生意模式来探讨片仔癀，它可以媲美茅台般的存在，产品具备垄断性、高毛利、重消性以及稀缺性。我们一个一个来说。

垄断性。片仔癀独家秘方造就垄断性，跟阿胶、安宫牛黄丸不一样。片仔癀是独一份的产品，让公司经营压力几乎为 0，同时产品具备更强的提价权。

2005 年上市以来，片仔癀累计提价了 13 次，零售价从 325 元提高至 760 元，涨幅高达 134%。片仔癀通过持续提价，将原材料涨价转嫁给消费者，并获得业绩高增长的驱动力，亦是产品垄断性的外溢。

高毛利。片仔癀毛利 80% 左右，净利率高达 60% 左右。无需保持很高的资产周转率和资金杠杆，就可以保持很高的 ROE。其次，不需要投入过多资本即可获得很好的利润回报，同时原材料上涨对于企业的利润影响较低。

重消性。片仔癀产品有两重属性。一个是药品属性，有长期服用的，有短期服用的，但潜在用户人群足够大。一个是保健品，解酒护肝具备重复消费性。

稀缺性。片仔癀自身处方和工艺国家双绝密之外，还有上游原材料天然麝香乃是珍贵药材，使得片仔癀具备稀缺性属性。麝香、蛇胆、牛黄供给有限，导致片仔癀供不应求，出现了像茅台一样的一级市场价格炒作的情况。要知道，中药保护品种数量大幅锐减，已经从 2007 年的 2469 个大幅降至 2019 年的 204 个。片仔癀作为两个一级保护品种之一，更显稀缺性。

以上四大产品属性与特点，决定了片仔癀生意模式在 A 股市场算是极佳的，亦是常年业绩保持高速增长的底层驱动逻辑。目前公司营收已经突破 100 亿大关，未来业绩增速将不可避免地出现下滑，但核心驱动暂未发生变化，成长性依然可期。

但有一个潜在风险点值得跟踪与观察。

国家首批一级中药保护品种，一共有 6 种，分别为福字阿胶、龙牡壮骨冲剂、片仔癀、云南白药、六神丸。其中，有 3 种已经调整为二级保护品种，只剩 2 个一级品种，即片仔癀与云南白药。

受保护的中药品种分为一级和二级。按照《中药品种保护条例》发布，一级保护品种的保护期限分别为三十年（暂无）、二十年、十年，每次延长的保护期限不得超过第一次批准的保护期限。

据国家药监局 2018 年第 25 号文件显示，片仔癀最新一期保护期为 2018 年 2 月 7 日至 2024 年 9 月 15 日。到期了，需要跟踪片仔癀是否续保和调级变化的可能性。历史上，六神丸 1984 年为国家绝密品种，保护期为永久，而到了 1996 年列为一级保护品种，保护期为 10 年，而 2007 年通过续保，为二级保护品种，保护期 7 年。

片仔癀作为配方与工艺双绝密品种，但绝密不代表着永远保护期，以后变为 2 级保护也有可能。尤其对于号称一家独大，市场炒作，连续提价的药品品种，有小概率降级开放保护期等措施，形成多家生产的市场格局。谨防黑天鹅发生，深刻改变片仔癀的业绩增长核心逻辑。

当然，片仔癀需求方面还有一个潜在利好。坊间流传着不少片仔癀治愈肝癌患者的传奇故事，但现代科技无法论证解释其效用。对于片仔癀公司，也早已启动对治疗肝癌功能主治临床研究，最近几年有一些进展。

2020 年 3 月，片仔癀锭剂增加用于治疗中晚期原发性肝癌功能主治提交的药品注册补充申请获国家药监局的审评受理。2022 年 6 月，片仔癀治疗原发性肝癌项目，已经进展到二期临床阶段。

按照此前会议纪要，二期研究报告预计 2024 年 7 月取得。二期完成后需根据结果报 CDE 沟通交流会后由国家药监局决定是否需要三期临床（一般需要）。三期样本量更大，预计完成需至 2027 年底。

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当前，中证医疗 PE 为 27.5 倍，处于 10 年来估值下限区间，对于集采提速扩面等政策、估值泡沫等重大利空进行了相对充分的定价演绎。

大医药的悲观环境亦对片仔癀的估值修复构成了一种牵掣。但好在业绩基本面没有动摇，良好的成长性仍在，算是上百家医药企业中为数不多的优质龙头了，目前估值或还在摸底，是否未来还能继续拥有较好估值回报，还需要对潜在的业务风险点进行跟踪与研究。（全文完）