白马股股的 “狂飙”，造就了各种 “茅”。

2019 年年初，海天味业的股价只有 30 元左右；而到 2021 年年初，其股价最高已经上涨到了 126.2 元，足足翻了 4 倍；从市值来看，海天味业也从刚开始的 1600 亿一路攀升至 7016 亿，最高点时市值更是一度超越中国石化。

不过，随着近几年白马股泡沫的破灭，海天味业的股价也转头向下。根据统计显示，2021、2022 和 2023 年，海天味业的股价跌幅分别达到了 31.83%、16.21% 和 42.28%。

截至 2024 年 4 月 29 日收盘，海天味业股价报收 39.57 元/股，和高点相比已经跌去了约七成，市值缩水约 4800 亿。从目前来看，在经历了长时间的回调之后，海天味业 “酱油茅” 的光环早已消退。但值得思考的是——这种跌跌不休的状态，还会持续多久？

“酱油茅” 背后的压力

不可否认，海天味业的股价表现，跟二级市场有很大的关系。

不过，导致海天味业近几年股价跌跌不休的导火索，其实还是基本面上的变化。

从数据来看，海天味业的股价和业绩高度关联。例如表现最好的 2020 年——当时海天味业的股价全年上涨了 130.55%，而其业绩也实现了双位数的增长，全年实现营收和净利润分别为 227.9 亿和 64.03 亿，营收和净利润增速分别达到了 15.13% 和 19.61%。

如果拉长周期来看，海天味业的业绩表现就更加夸张了。据媒体统计的数据显示，从 2011 年至 2020 年，海天味业的营收从 60.91 亿元增长至 227.92 亿元，年复合增长率达 14%；归母净利润从 9.56 亿元增长至 64.03 亿元，年复合增长率为 21%。

不过，进入 2021 年以后，海天味业的业绩增长便开始放缓了。2021 年，海天味业分别实现营收和净利润为 250 亿和 66.71 亿，营收和净利润增速分别为 9.71% 和 4.18%；业绩增速滑落至个位数；而到了 2022 和 2023 年，海天味业更是连续出现了负增长的情况，这两年的营收增速分别为 2.42% 和-4.1%，净利润增速则分别为-7.09% 和-9.21%。放在过去的十几年里，这样的业绩表现堪称 “滑铁卢” 了。

那么，为什么进入 2021 年之后，海天味业的业绩会和之前有如此大的差距呢？

这背后，实际上跟外部环境的变化有着很大的关系。

首先是原材料的持续上涨。按照行业分类，海天味业的主营构成为食品制造业，2023 年的营收为 228，2 亿，其中主营成本高达 145.7 亿，成本比例高达 90.88%。具体来看，海天味业的营收主要来自两大产品——酱油和蚝油，其中酱油产品占营收的比重最高，2023 年占营收的比例为 51.46%，而酱油的主要原材料是大豆，在过去的几年里，受多种因素的影响大豆价格持续飙涨，这也 “侵蚀” 了海天味业的净利润。

2020 年，海天味业酱油产品的毛利率高达 47.38%，但随着大豆价格的上涨，酱油产品的毛利率开始逐步走低，2021、2022 和 2023 年酱油产品的毛利率分别为 42.91%、40.29% 和 42.63%。虽然 2021 年海天味业对产品进行过提价，但显然并没有起到很好的效果。

其次是餐饮市场的萧条。过去几年，受到大环境的影响，消费较为萎靡，其中线下餐饮消费也同样受到了巨大的冲击。

根据媒体统计的数据显示，2021 年中国餐饮收入 46895 亿元，同比增长 18.6%，虽然实现了增长，但相较 2019 年几乎是 0 增长。餐饮渠道占中国调味品市场销售的 56%，餐饮消费疲软导致酱油的需求疲软，而海天味业的餐饮渠道占比高达 60%，受到影响无疑是更大了。

从目前来看，虽然最近三年海天味业的股价遭遇了持续的回调，不少投资者认为这只是受到了二级市场的影响，但实际上其基本面的变化才是最重要的原因。面对原材料价格飙升以及餐饮市场低迷带来的双重压力，海天味业该如何突破困境？

不能只 “打酱油”

4 月 26 日，海天味业在披露年报的同时，也披露了一季报。

据财报显示，今年一季度海天味业实现营收为 76.94 亿，同比增长 10.21%；实现净利润 19.19 亿，同比增长 11.85%，业绩 “双增”。

仅从增速的角度来看，这也是海天味业过去十几个季度以来，表现比较不错的一个季度了。不过，之所以一季度业绩能够重回双位数增长，其实跟 2022 年一季度业绩基数低有关。拉长周期来看，现在海天味的营收和净利润不过是回到了 2022 年的水平而已。

对于海天味业，想要打破增长困境，最重要的还是寻找更多的增长点，即老生常谈的 “多元化转型”。

实际上，近年来海天味业一直都在推进多元化，例如在食用油业务方面，根据媒体收集的资料显示，早在 2020 年 1 月，海天味业便以 16917.50 万元的价格，取得合肥燕庄食用油有限责任公司 67.00% 的股权，市场上所售卖的 “燕庄” 芝麻油，就是海天味业的产品；2021 年 1 月，海天味业又推出一款名为 “油司令” 的高端食用油。目前，“油司令” 品牌已经有玉米胚芽油、一级大豆油、物理压榨花生油等近 30 款 SKU。

而在复合调味品领域，海天味业也有持续 “关注”。2017 年，海天味业的下属子公司佛山市海天调味食品有限公司，曾以 4027.10 万元的价格受让镇江丹和醋业有限公司 70.00% 的股权，而后又设立子公司壮大醋类板块；后来火锅开始流行，海天又推出火锅底料。

不过，虽然一直在努力推进多元化转型，但相比酱油和蚝油这两个已经 “成型” 的产品，如今的海天味业却仍未找到新的增长点。

在 2023 年的财报中，代表多元化业务的 “其他” 一项，实现营收为 34.99 亿，占营收的比例为 14.25%。虽然和 2022 年 29.32 亿的营收相比实现了一定的增长，但就这样的营收和这样的营收占比，显然还不能将海天味业带出增长放缓的泥潭。

或许是对海天味业的前景感到担忧，不少机构都选择逃离海天味业。仅从北向资金一项来看，截至 4 月 26 日收盘，北向资金的持仓市值为 85.48 亿；而在 2023 年的 4 月 28 日，北向资金的持仓市值高达 233.2 亿，两者相差巨大。

很显然，虽然今年一季度业绩有所回升，但并未受到资金的认可。海天味业想要真正实现复苏，未来要走的路还很长。