古井贡酒，还在底部徘徊。

7 月 23 日，古井贡酒股价报收 188.99 元/股，当天股价大跌 6.96%，在白酒板块几乎 “垫底”。

据悉，在 5 月 6 日时，古井贡酒的股价一度上涨至 282.74 元；如今不到 3 个月的时间，古井贡酒的股价已经跌去了 30%，市值则缩水约 500 亿。

从消息面来看，最近古井贡酒并没有什么突发事件，中报也并没有提前披露，因此股价下挫的原因并不明朗。

近年来，古井贡酒以行业 “黑马” 的态势一路狂飙，2023 年的营收更是成功突破 200 亿大关，表现相当亮眼。但是，虽然营收在快速增长，但从财报数据中也可以看到，今年以来古井贡酒也出现了销售费用大涨、存货激增、产能过剩等诸多问题。

“狂飙” 背后

白酒圈有句俗语，即 “西不入川，东不入皖”。

这背后，指的是四川和安徽这两个名酒辈出的省份，而古井贡酒正是安徽省名酒的代表之一。

过去几年，古井贡酒以 “黑马” 的姿态实现了快速发展。仅从营收数据来看，2023 年古井贡酒实现营收 202.5 亿，成功站上 200 亿营收关口；而在 2019 年，其营收不过 104.2 亿。

换而言之，仅仅过去了 4 年时间，古井贡酒的营收就接近翻倍了，这样的增速放到整个酿酒板块也可傲视群雄。

在营收快速增长的推动下，古井贡酒的股价表现也相当亮眼。从年线来看，2019 年至今，古井贡酒的股价涨幅高达 375%，远远跑赢板块 44% 的涨幅。

不过，在营收高增长的背后，古井贡酒的存货、应收票据及应收账款等多个指标明显承压。

先看存货方面。根据财报显示，截至今年一季度，古井贡酒的存货为 75.73 亿，同期流动资产合计 301.1 亿，存货占流动资产的比例为 25.13%；而在 2019 年的一季度，古井贡酒的存货为 23.52 亿，换算下来，4 年时间古井贡酒的存货翻了超过 3 倍。

再看应收票据及应收账款方面。一般情况下，应收票据及应收账款可以反映经销商的积极性，截至今年一季度，古井贡酒的应收票据及应收账款为 6861 万，而在 2019 年时，古井贡酒的应收票据及应收账款高达 18.42 亿，现在的应收票据及应收账款不过是当年的 “零头” 而已。

从目前来看，和大部分酒企一样，古井贡酒同样也陷入了 “销售不畅、存货高企” 的艰难境地。

不过，相比其他白酒企业而言，古井贡酒的压力可能更大，因为过去几年，古井贡酒在扩张的同时也在不断扩充产能。

2020 年，古井贡酒发布了非公开发行预案，拟募集资金不超过 50 亿元，投入技改项目。这次定增最终在 2021 年 7 月完成，总共募资 50 亿元。这次募资用途为投入之前披露的技改项目，根据公告，古井贡酒技改项目总投入达到 89.24 亿元。建成后年产原酒 6.66 万吨，相当于在 2019 年产量基础上提升了 71%。

从财报来看，截至今年一季度，古井贡酒的固定资产和在建工程分别为 45.96 亿和 31.58 亿，合计为 77.54 亿；而在 2019 年时，固定资产和在建工程分别为 17.23 亿和 1.84 亿，合计为 19.07 亿。对比不难看出，过去几年古井贡酒的产能是在 “爆发式” 增长的，而这些产能未来都将成为古井贡酒的 “负累”。

还能继续 “狂飙” 多久？

在 2023 年古井贡酒全球经销商大会上，古井贡酒提出 “2024 年实现 240 亿元营收、2025 年实现 300 亿元营收” 的目标。

如果真能实现这一营收目标，那么毫无疑问在未来的两年里，无论是业绩还是股价，古井贡酒都不会有太大的问题。不过，值得思考的是在整个行业都不景气的背景下，这样的营收目标真能实现吗？答案显然充满了不确定性。

实际上，古井贡酒想要继续维持高增长，已经相当有难度了。

从一季报来看，一季度古井贡酒的销售费用高达 22.52 亿，同期古井贡酒的营业总成本为 54.7 亿，销售费用占营业总成本的比例为 41.17%。要知道，在 2019 年时，古井贡酒全年的销售费用为 31.85 亿，现在一个季度几乎赶上全年了。

庞大的销售费用，对古井贡酒的利润率也有不小的影响。

一季度，古井贡酒的毛利率为 80.35%，但净利率只有 25.65%，当然，对比过去的几个季度，今年一季度的利润率数据是有明显提升的。但跟同行对比，今年一季度洋河股份的毛利率为 76.03%，净利率为 37.24%；山西汾酒的毛利率为 77.46%，净利率为 40.86%；泸州老窖的毛利率为 88.37%，净利率为 49.83%。

古井贡酒的利润率，尤其净利率，是几家酒企中最低的果。

当然，不排除古井贡酒为了追求高增长，进一步扩大营销费用。但是，这样换来的高增长显然是 “不健康” 的，也是不长久的。

除了营销费用已经达到非常高的水平之外，全国化进程缓慢同样也制约了古井贡酒的进一步发展。

据媒体分析显示，截至 2023 年年中，古井贡酒以安徽、湖北等大本营为中心的华中地区营收占比为 86.49%，仍然占据着绝对核心地位；至于经销商的区域分布方面，同期古井贡酒经销商总数为 4341 家，其中华中地区 2649 家，占比约 61%，华北、华南地区尚未成长为新的营收支柱。