WD-40——蓝瓶的可口可乐

WD-40$WD-40(WDFC.US)  是由一个蓝色喷雾罐装盛，带有一个黄标，顶上是个红盖子的家居/车库必备润滑/除锈/去油/防潮喷雾。这个产品号称拥有超过 2000 种官方用途以及无数的非官方用途。非官方用途列举如下：家里任天堂 Switch 手柄出现漂移的话，喷点 WD-40 就省了一个 60 美元的新手柄钱。公交车底盘藏了一条蟒蛇？喷点 WD-40 蟒蛇就滑下来仓皇逃窜了。入室抢劫小偷卡在了空调管道？警察喷点 WD-40 将其捉拿归案。以上几件事都是历史真实事件。

上图充分显示了日常生活中 WD-40 的万能性：维修一切物品只需要两件物品：该动的不动：喷 WD-40，不该动的动了：用胶纸粘住。 

呜呼，这么厉害，为啥不研究胶纸股票而要研究 WD-40 呢？因为独门配方。 

为什么叫蓝瓶可口可乐？ 

WD-40 跟可口可乐公司有不少共同点：都是绝密配方（其他成分公开），生产外包，轻资产（固定资产规模小于账上现金）。直到 1960 年可口可乐收购 Minute Maid 之前，可口可乐公司基本上只买一个商品。一招鲜打遍天下。WD-40 也是一样。世界上罕有这样的公司：只卖一款产品，配方绝密，不从事生产，基本就是一个销售公司。配方这个东西就是个不需要持续投资和维护，且不会摊销的永恒无形资产，一只永生的下金蛋的鹅。由于不需要管生产（全部外包），公司员工人数不到 600 人。以至于 WD-40 公司管员工叫 Tribe：部落成员，而不是雇员，员工。公司每名员工可以为公司每年带来 100 万美元销售收入。而可口可乐的每名员工 “仅” 为公司每年带来不到 50 万美元的销售收入。 

所以这是一家模式极其简单的公司，一个古老的配方，让外人生产，买回来转售给渠道，赚取的利润不需要研发，不需要固定资产投资，发发工资奖金，唯一的投资可能就是在网上制作上传一些产品使用指南视频（还不需要定期做定期更新）。通胀什么的（不管是人工通胀还是原材料通胀）都不是事，心情好了就一次性加价将通胀传导给消费者。毕竟可口可乐不论是 1 美元还是 2 美元你都要喝。一罐 WD-40 是 5 美元还是 7 美元你都要喷。还有比这更好管的公司了吗？ 

55/30/25 目标与财务数据分析 

公司中期之内希望将毛利率维持在 55% 以上，经营费用维持在 30% 以下，以及 EBITDA 利润率在 25% 以上。我们来逐一分析这些点： 

毛利率与近期毛利率逆风 

WD-40 的主要生产成本来自于两项主要原材料：石油产品以及铝制气雾罐。WD-40 液体的基础是一些类似航空煤油的各种油与石化产品混合。所以石油价格的涨跌是影响成本以及毛利率的最大单一因素。另外，石油价格对其他大宗商品的价格多少都有正相关，所以如果油价铝价双双上涨，则会加剧公司的毛利压力。当然，铝是一种极易回收的金属且回收率很高，影响没有石油价格那么大。 

公司连续两季给出了毛利率骤降的元素拆解如下： 

WD-40 的财年在 8 月底结束，所以前两个财季分别是 11 月底和 2 月底结束的 22 财年第 1 和第 2 财季。 

第 1 财季的毛利率同比从去年同期 56.4% 下降至 50.8%，收缩 5.6 百分点，受以下四项负面因素影响： 

原材料价格（化工品与罐子）：3.9 百分点 

仓储运输：1.4 百分点 

不利汇率：0.8 百分点 

外包装罐成本：0.7 百分点 

合共 6.8 百分点； 

正面因素：产品提价 1.2 百分点。 

第 2 财季毛利率同比从去年同期 55.4% 下降至 50.4%，收缩 5 个百分点，受以下五项负面因素影响： 

原材料价格（化工品与罐子）：4.1 百分点 

仓储运输：1.1 百分点 

不利汇率：0.6 百分点 

外包装罐成本：0.8 百分点 

其他杂费：0.6 百分点 

合共 7.2 百分点； 

正面因素：产品提价 2 百分点。 

从最近这两个季度的毛利率数字可以看出，原料价格是导致毛利率恶化的最大因素。毛利率已经接近 10 年底部，距离公司内部的 55% 目标还有 5 个点的距离。展望未来毛利率的恢复应该就在一两季之间：第三财季见底，第四财季开始恢复是大概率事件。毕竟油价大概率不会以我们刚刚经历过的幅度继续涨一年。且公司的战术性加价幅度正在加大，长远战略性调整：产品高端化，产品组合 mix，地域扩张，电商渠道等都会将趋势毛利率上提（不论原材料价格如何）。所以对于 50% 左右毛利率见底应该有一定的信心。 

经营利润率 

公司披露的 SG&A 主要是 SG&A 和广告推广费。一般公司广告和推广是算在 S&M 里面的。但是公司层面的任何信息披露拆分都是有价值的。所以这两部分我们可以理解成人工费用和广告推广费。由于绝对人数只有几百人，租金这种开支并不会有太大的浮动。 

上面两图是员工数，广告宣传开支与销售收入的关系。 

先说员工数吧。这家公司除了管理层，技术研发专家之外大部分都是做市场与销售的。2001 年的时候全公司才 227 个员工，到 2010 年的十年间增至 316 名，十年人数增了 89 名或 40%；2012 年至 2021 年 10 个年度员工数从 347 名增加至 540 名，同样十年人数增了 193 名或 56%。如果说公司为了确保经营开支在 30% 以内，员工显然并不是公司心目中省钱的地方。公司把员工称作 “部落成员”。部落成员与现在主流的企业成员工为 “团队成员” 的区别在哪？团队是一个有需要合作的时候才在一起的，而部落成员则是精神上生活在一起，必须要有高度统一的理念与愿景。公司每年都定期做员工满意度和归属感的测试，的确高度重视员工的凝聚力。公司近几年的员工数增速高于销售收入增速，预期未来的投入仍会持续。在我看来，公司的各方面力度投入还嫌不够。如果公司未来的几个成长引擎：产品细分化，高端化，全球化，电商化。每个驱动力都需要额外投入人力资源。作为投资者我希望看到公司更进取的招聘步伐而不是保守的成本控制。 

接着就是广告投入。广告与宣传支出则更凸显了公司的保守。公司常年的年广告支出只有 2000 多万美元，甚至一直到 2020 财年的广告支出绝对金额是下降的！广告开支占收入比从 7% 下降到 5%。现在 WD-40 的产品行销 170 多个国家，快赶上参加奥运会的国家数了，为什么广告开支还能下降？每年广告预算除以国家数，平均每个市场只花 14 万美元打广告？14 万美元什么概念？微博开屏广告投放一天的价格。市场活动战线太长，资源摊薄得厉害，导致很多已经进入的市场销售增长缓慢。比如中国市场：2007 年 WD-40 进入中国市场（亚洲首个分公司，直售而非依赖分销），建立了一支 35 名员工的团队。我们看看过去 15 年来在亚洲区的成绩如何： 

2007 财年亚洲区收入 2420 万美元，2021 年达到 6530 万美元。十四年间收入 CAGR=7%。这个成绩可以说相当的一般，毕竟连中国的 GDP 增速都没有跑赢。如果说有什么值得高兴的趋势，请见下图 

过去 10 个季度，亚太区的销售增速有了明显提速，每个季度的按年增速在 14% 到 38% 之间。如果说未来的四个成长引擎之一的国际化扩张要成功，亚太区作为三个主要销售区域中增速最高的地区至关重要。 

公司长期目标对三大区域的年销售增速目标分别是美洲：5-8%，欧洲中东北非 EMEA：8-11%，亚太：10-13%。 

资产负债表，现金流以及其他财务数据 

WD-40 公司的的资产负债表健康。长债的规模稳定在约 1 亿美元出头的水平。公司与美国银行有 1.5 亿的信贷额度，并且不时会发行债券。自由现金流每年都在 5000-7000 万美元左右，公司刚刚在 2021 年 10 月公布的股票回购计划金额是 7500 万美元。公司每两年就会通过一个 7500 年的回购计划（回购一直都有规律的进行，7500 万每两年的回购规模也已经持续了 8 年） 

上图可见公司从 2014 年开始每两年批准通过回购 7500 万计划，而实际执行情况也均在每年 3000 万上下。2013 年至今，公司合共创造累积自由现金流（橙色柱）4.66 亿美元，累积实际回购规模（浅蓝色柱）2.37 亿美元，相当于自由现金流的 50% 回馈股东。 

要留意，2018 年 8 月批次的 7500 万回购计划在 2020 年 4 月中止（留现金度过疫情），中止前该两年计划累计回购 4640 万美元，20 年 8 月该两年计划到期，直到 2021 年 9 月董事会公布新的两年回购 7500 万美元计划前，中间有 16 个月无回购。 

然而，公司除了进行常规回购之外也每季度派发现金分红，且每股分红么诶个二季度都持平或增加。如果将现金分红与回购规模相加，再除以过去 9 年（2013-2021）间的累积自由现金流如下： 

超过了 100%。即公司不仅将自由现金流全部归还股东，还不时借钱这么做（超前）。翻译过来就是：公司赚利润可以有波动，但是回馈股东一定要常规且稳定。这也是为什么公司保有约一亿美元的负债的原因：负债的相当部分要用作股票回购，而另外部分用作投资于营运资金。 

9 年间公司投入了累计 6400 万美元在增厚存货和随之带来的营收账款。现金周转天数从 78 天上升至 100 天。周转率的下降并非一定坏事，因为随着公司严肃拓展国际业务，与下游经销商的合作必然加深，渠道间的存货也会增加。这反而是反映公司摒弃过去安逸的保守扩张策略的体现。另外，过去两年的供应链断裂也给这个全球 170 个国家开展业务的公司带来了前所未有的供应链管理考验。我认为随着能源价格回落和供应链紧张纾解，未来各项周转率并不会持续在现在基础上再持续恶化。我的模型中为了保守起见，未来预测期使用目前的各项周转率（不预见改善）。 

最后是公司的历史税后经营利润和 ROIC 数据图。与其他我过往看过的家居类工业股不同的是，虽然公司的 ROIC 很高，但是并不是一直如此。可以看出公司在改善 ROIC 的路程上的成效。由于极低的资本投入需求，如果未来公司能进一步增长销售收入，ROIC 继续从现有中 20% 的基础上再上一层楼基本是大概率事件。公司的资本投入在固定资产方面仅划拨销售收入的 2%，未来的投入就是人力，广告，渠道存货三方面，要投资的地方不多，未来仍将是 ROIC 收成期。 

所以最终，我们还是要看公司能否突破销量增速，完成管理层长远目标的 10 亿美元年销售额。 

未来四个增长驱动力 

公司 2025 年自然年底的销售额目标是 6.5-7 亿美元，更长期的目标是拿下 10 亿美元的年销售终极目标。为了达到远高于公司前几十年的销售额及其增速，公司列举出了四大必须打赢的战役，即未来的四个收入增长驱动力： 

国际市场； 

产品高端化； 

专用功能产品； 

电商渠道建设 

国际市场本文已经讲到多次。虽然公司早就在全球 170 多个市场铺开，但是一直没有足够的人力去认真经营，导致虽然基本上只有一款产品，销售增速强差人意。比如亚太区市场增速仅 7%，还没有过去 10 年中国 GDP 高，这就说明公司在销售资源上多下功夫。不要过度吝惜广告费之类的推广。不是所有的用户都会对这种工业范畴的产品上来你的官网观看 youtube 视频增加购买欲望的。所幸，我们已经见到公司在最近两年亚太区销售的增速提速。如果公司能着重集中资源打几个人口较大的新兴市场比如墨西哥，中国，印尼，巴西，印度等市场，我相信可以取得更加的投入产出比，打开更高的天花板。 

产品高端化如下图： 

上面四个罐子里面装的液体是完全相同的，但是通过喷嘴设计的改变，售价分别是（全部是今天香港零售价）36.5 港元/191 毫升，新 Smart Straw 已取代上一代：68/380 毫升，EZ-Reach ：108/450 毫升。三者的每毫升售价分别是 0.19，0.18 和 0.24。普通罐由于容量较小所以较贵，且未来大部分销量会来自 Smart Straw 产品，而通过更改喷嘴的 EZ Reach 可以卖出高 1/3 的售价。随着买特殊瓶的销量增加，可以帮助公司毛利率提升一定幅度。 

专项用途产品见下图 

虽然 WD-40 的经典产品 Multi-purpose 有超过 2000 项用途，但是却没有最大化抓住两大顾客群：初次顾客以及重度顾客。初次顾客如果逛五金店 HomeDepot，如果没有使用过 WD-40，但是有一个亟待解决的问题，比如说单车链润滑或者齿轮去油，未必会挑选 WD-40 这种万金油产品，虽然它的功效远强于其他品牌的专用润滑剂或去油污剂。初次顾客可能仅仅因为其他品牌瓶子上写着：润滑，就买了竞品。所以说如果将产品细分成专项用途，可以捕捉很多以前漏掉的顾客。 

同样，重度使用者可能很在意某些专项用途的性能。比如专用去油剂就分成了普通专用去油剂和强效去油剂。无疑重度使用者顾客也更倾向于在家用或工业用的特殊场景使用专项功能产品。 

最后这个电商渠道建设我认为公司中期内都不需要考虑了。因为这是一个重大的渠道变化。如果本文内的其他基本工作做好了，我认为电商渠道的建设的优先级可以往后稍稍。 

收入及利润推测 

基本假设： 

收入驱动：美洲，EMEA 和亚太区的增速接近公司长期目标的下端，即分别为：6%，9%，11%，求保守，安全边际。 

毛利率 FY2022-FY2027:50.4%，52%，53%，55%，55%，55%； 

SG&A 费用：FY2022: 1.5 亿，其后年增 3%，4%，5%（前期消化前两年预增人手储备） 

广告推广费用：收入 6%-7%，逐步增加（我的良好愿望，多花点钱做广告，过往成效太好） 

资本投入：2% 销售 

各项资产负债表项：维持 2021 年周转率（保守） 

具体预测如下表： 

估值 

DCF 的估值如下表。在 200 以下算是稍稍低估，整体属于公平估值，买入图的是未来每年超过 2 成的 ROIC 回报，长期持有。 

（完）