Costco：50 倍的奢侈品估值，到底是不是 “泡沫”？

通过海豚投研的 Costco系列一、二文的分析，我们从营收端和成本/费用端两个角度，探讨了Costco 在经营上，追求 “少而精” 而非 “大而全” 和 “走得稳和久” 而非 “走得快”，与一般企业与众不同的理念。在这种理念下，Costco 虽在增长速度、门店总数、总市值等指标上并非最强，但有着极强穿越经济/科技周期的业绩确定性，和 “尽管我走的慢，对手也超不过我” 的低毛利高壁垒。

在商业层面，Costco 在其所属赛道内无疑是 “另类标杆” 的优秀企业，前两篇中我们已经比较详细的论述过了。但即便是好公司也需要好价格，海豚投研本篇的视角因此也就落在“Costco 目前是不是一个好的投资标的？”这个问题上。

以下为正文分析内容：

一、Costco 贵的合不合理？

1、近年估值飞涨，进入明显偏高区间

由下图可见，从 1999 年至 2024 年每财年末 PE 的均值为 27.9x，而目前（24 财年末）Costco 的 PE 已高达近 55x，已高于过去 20 多年 PE 均值 2 倍标准差以上。历史上，如此 “高高在上” 的 PE 倍数，Costco 仅在 2000 时 “dot.com bubble” 的最高峰时有过一次先例。即便将回溯时间缩短到近 5 年的美股大牛市阶段，Costco 目前的估值也依旧高出均值（40.9x）两倍标准差以上。

从这个角度看，Costco 目前的估值无疑相当的偏贵。那么 Costco 近两年明显拉升的估值我们该如何理解？是可以主要归结于"泡沫，抑或是有 “合理” 的原因？

2、现金流角度并无惊喜

有哪些常见的原因能够解释/支撑看起来明显偏高的 PE 估值？：

最常见的解释 -- 强劲的利润增速前景，即 PE 倍数 ≈ 未来利润增速，但 Costco 过去十多年来净利润年增速基本不超过 20%，展望未来似乎也并无能明显提速的动力，对应 50x 以上的 PE 估值，显然并不能匹配。

另一个比较常见的合理解释是，公司的现金净利润明显且持续高于财务净利润，即尽管 PE 估值看起来偏高，但从 P/free cash flow 的角度公司的估值是比较合理。那么Costco 是否属于这种情况？

从下图 2010~2024 财年的 Costco 的现金流可见，Costco 的自由现金流并没有明显且稳定的高于财务净利润，相反大多数年份 Costco 的自由现金流反而是的低于财务净利润的。几个影响现金流的关键项目上，Costco 历年的摊销和折旧普遍低于固定资产投资，反映了 Costco 自建物业重资产模式下持续的 capex 投入需求。而运营资金变动也并没贡献持续的现金流入，说明Costco 同样没有持续从供应链或消费者占款的情况。换言之，Costco 并不属于现金流的角度估值明显更便宜的情况。

3、股东回报也难言出众

净利润和现金流角度估值都 “高高在上”，那么股东回报角度 Costco 又有没有出众之处能解释如此高的估值？

由下图可见，1999 财年到 2024 财年间，Costco 的市值增长了近 24x，但股价（前复权）则是增长了近 35x，换言之，持有 Costco 股权的收益，实际比公司总市值的涨幅要高出约 46%，这个数字实际就粗略的反映了自 1999 年以来 Costco 股东除资本增值以外的股东回报。

具体来看，早年间（2012 年及以前）主要是通过回购这种比较 “灵机应变” 的方式作为主要的股东汇报方式，13 年后更稳定可预期的股息分红则成为了主要方式。回报力度上，2004 年至今平均每年的股东回报率约为 3.3%。

但结构上，早年间如 06~08 年，以及 13、15、17 年或由于大额回购、或出于不定期的一次性高额分红，回购 + 股息的回报率时长能达到高个位数。但18 年之后，常态化的分红力度下，总体股东回报率一直不超过 1.5%，即便 2021 年发放了不定期的大额分红，股东回报率也仅有 3.5%，主要原因就是 Costco 市值大幅走高，分母大涨摊薄了回报率。由此来看，近年来 Costco 在股东回报上也并没出彩之处，足以支撑如此高的估值。

略过不稳定的回购和非常态分红，可见Costco 的常态分红比率大体在 26%~30% 左右，并不高。按照分红回报率 = 1 / PE * 分红率的计算公式，Costco 的 PE 倍数在 30x 以下是方有约 1% 的分红回报率，PE 15x 以下也不过 2% 左右的股息率。换言之，除非 Costco 明显提高其分红比率，即便 PE 估值大幅回调，Costco 大概率不会成为真正意义上的 “高分红股”。

二、增长空间有，但 “爆发” 从非 Costco 的 style

通过以上的分析，可以看到从静态角度，Costco 从财报利润、现金流估值和股东回报三个角度来看，当前的估值都显而易见的偏高。那么动态的看，中期内有没有能看到的能帮助 Costco 业绩增长明显提速、来逐步消化目前高估值的增长来源？ 简单来说，Costco 身处线下商超零售这一成熟赛道，而 Costco 又属于 “慢性子” 的经营理念，业绩突然提速的可能性不高。中期来看，潜在增量方向也不过在两点：海外拓展和线上化。

1、海外市场

海外拓展上，可以看到 Costco 早在上世纪 80 年代刚成立初期，就着手于海外市场的拓展，至今覆盖约 14 个国家，截至2024 财年末，海外门店（除美国和加拿大）的门店总数 168 家，占总体的近 19%，可以说已小有成果。且从上图可清晰看到，在美国&加拿大两个核心市场和同在北美的墨西哥，其他国家的门店总数最多不超过小几十家。

从潜在增量空间的角度，全球范围内仍有大量国家 Costco 尚未进入，而已进入的国家中 Costco 的门店密度，若对标美国和加拿大也有巨大的提升空间。但有空间并不意味着 Costco 有能力/有意义去加速开拓海外市场。

历史上看，2010 年后除 2011 一年外，Costco 在非美国&加拿大地区的开店数量，一直明显少于美国本土的新开门店数量，每年也不超过 10 家。换言之，Costco 在拓店时是优先考虑在成熟的北美加密门店数量，而非海外快速开拓新市场。 换言之，指望 Costco 明显加速海外开店节奏，拉动业绩增长的可能性也不大。

2、线上化

另一个清晰且验证可行的发展方向这是线上化。虽然近几年美国整体线上零售的增速开始向整体零售快速靠拢，但相比新千年以来平均已不超过 5% 的整体零售增速（剔除汽车和油气），线上零售近年来也至少有高个位数增速，仍有相对的高成长性。

虽然线上化仍算的上一个增长方向，但从历史上看疫情前 Costco 的线上销售占整体的比重近 10 年间一直仅在 3%~4% 左右徘徊，可以说并无起色。疫情爆发的 2020 年，Costco 由于线下隔离，被迫增加了在线上化的投入、并于当年以$10 亿收购了 Innovel solutions（一家末端配送物流公司）以充实线上零售所需的履约能力。同年 Costco 线上零售的占比跳跃式增长到了约 6%。

但线上零售迅猛的增长势头并没能延续到后疫情时代，22 财年开始 Costco 线上销售增长快速回落到了 20% 以下。线上零售的占比也再度陷入瓶颈期（6%~7% 左右）。Costco 的线上零售业务，在体量小（占整体比重不到 10%）的同时，也没有爆发式的增长能力（增速不超 20%）。因此对整体营收虽有拉动能力但也比较有限。

结合以上 1、2 两点，诚然海外市场和零售线上化，都是明确可行且空间可观的增长方向，但可以看出，Costco 的重心仍在北美本土市场和线下零售上，并未展现能出靠海外和线上市场来拉高增长的迹象。并且Costco 喜欢做减法的经营理念，专注于核心业务，而不是 “铺大饼” 求速度，一开始就注定 Costco 的业绩很难出现爆发式的增长。

三、业绩预测和估值

以上，海豚投研通过 “排除法”，逐个探讨了现金流、分红 + 股息回报、明显提速的增长前景，这几个最常见能能够支撑明显偏高估值的合理解释。但对 Costco 而言，上述每条看起来都并不成立。最终我们也只能 “头铁” 地通过定量分析，来看看Costco 当期估值背后到底反映的是怎样的预期。

1、盈利预测

盈利预测上 Costco 的业务模型比较简单，收入端主要由新增门店数量和老店同店销售增速两个关键指标影响。更具体来看，新开店节奏依赖公司的指引，不容易提前判断，但好在历史上开店节奏平稳，不会有太大波动。

同店增长上，预见 25 财年和 24 财年类似，在高息和宏观经济走缓的环境下，销售增速会略有放缓或保持低位，在 26 财年开始则向上回归常态。

会员收入上，因公司宣布 25 财年开始普通会员订阅费上涨$5，商业及高级个人会员价格上涨$10，因此当年会费收入增速会有明显拉升。但按照过往 6~7 年涨价一次的节奏，后续预测期内应当不会有第二次会员费涨价，增长会重归平稳。

利润端，由于公司的主动控制，毛利率基本不会有趋势性的变化。经营成本的预测，则与经营中的门店面积总量相关。因此只要坪效增速高于每平经营成本的增速，Costco 的利润率也会持续小幅地走高。但同样作为一个成熟生意，费用率也不会有大幅的波动。具体预测，可见下图，海豚投研就不累赘的一一报数了。

2、定量估值分析

首先从比较估值的角度，比较对象上我们一方面选取了商业模式接近、同属商超零售龙头的 Walmart 和 Home Depot。另一方面，我们则不拘泥于行业赛道，选取了几家在各自行业内都属绝对龙头、竞争优势明显且业绩确定性极高的公司。

由下表可见，Costco 在商超零售行业内的溢价明显。在未来两年利润增速预期大体相近的同时，Costco 的 PE 估值比 Walmart 普遍要高出约 40%。

即便跨行业来看，Costco 相比我们选取的几家零售相关龙头，其估值也比大多数要高。可以看到仅有两家奢侈品龙头 Hermes 和 Ferrari 的估值水平和 Costco 大致相当，都在 40x ~ 50x 左右。

经业绩增速调整后的 PEG 指标，除 Home Depot 因利润 CAGR 过低导致 PEG 异常外，也仅有Costco、Hermes 和 Ferrari 这三家的 PEG 都 “巧合” 的高于 5x。

由此可见，市场对 Costco 的认知一定程度上类似顶尖奢侈品这种顶尖的商业模式。两者之间也确实有相似之处，例如都在定位范围较窄的优质客户群体、供给有限可控且增长缓慢、商家对于顾客的议价权极高（或者说用户忠诚度极高）等等。如此来看，Costco 确实贵，但其他模式顶尖的公司是基本同样贵，Costco 也并非孤例。

3、绝对估值

绝对估值上，我们采用 DCF 的方法。几个关键假设上，由于Costco 极高的业绩确定性，beta 系数较低，我们测算的 WACC 为 7.62%，是个比较低的数字。

关键的预期差异点在对远期永续增速的判断上，

1. 一般情况下，我们对永续增速是采用 2%，大致相当于美国的稳态 GDP 增速。即大约在 20 多年的时间尺度内，Costoc 的利润/现金流增速会逐步下滑到 2%。在此情况下，我们测算出 Costco 每股股价为$480，对应 25 年净利润相当于 27x PE。相比目前股价有巨大差距，但也符合历史上 Costco 的平均估值。
2. 但Costco 的特别之处之一，正在于其穿越周期的稳定增长。毕竟消费者购买食品和日用品的需求是永续的。只要线下渠道份额没有明显下跌。过去 20~30 年普遍稳定保持 10% 以上增速的 Costco，在未来 20~30 年滑落到 2% 的增速似乎也确实可能偏低了。那么多高的永续增速是合理的？这个问题同样很难先验的判断。不过反向从目前的估值倒推，基于我们的假设，目前价格隐含的对 Costco 的永续增速要求大约在 5%~5.5% 之间。如此来看，预期 20~30 年乃至更远的未来 Costco 保有 5% 以上的利润增速看起来也算不上妄想，是有可能达到的。

结合以上相对和绝对估值法，可见 Costco 的估值确实是贵的，这点不需要否认。但横向来看，其他同样拥有顶尖商业模式和业绩确定性的公司，估值并不比 Costco 低。绝对估值角度，只要 Costco 能长期保持 5% 的利润/现金流增速，目前的估值就能被支撑。

换言之 Costco 的估值虽贵但定量角度看多的资金也能有自圆其说的数据支撑。因此，即便我们认为存在一定的泡沫，但也无法断言会有 “跳水式” 的下跌挤出水分。

更合适的说法是，当前的价格隐含的性价比明显偏低，中短期内即便 PE 维持在 50x+ 的水平不回落，投资者每年的收益率就是 10% 上下利润增速，将将跑赢 9% 的资本市场要求收益率（capital market required return），没有超额收益。长期视角来看，以当前价格买入，能赚到的收益率，就取决于 Costco 的永续利润增速比 5.5% 还要高出的幅度，恐怕空间也是非常有限的。

<全文完>

海豚投研过往【Costco】研究：

2024 年 9 月 10 号《拼多多偶像--Costco 正是零售 “人间理想型”？》

2024 年 9 月 27 号《Costco：零售 “蜗牛” 如何炼 “金刚不坏身”？》