农夫山泉调研录

10 月 19 日，我有幸去农夫山泉安徽黄山水源地实地调研，了解到这家公司的一些一手资料和实况，同时也有一些个人感受，今天记录下来，一方面作为自己未来跟踪的资料，另一方面也给关注农夫的朋友们一些参考。

1.当天带我们参观的有一位李经理是黄山工厂早期参与者，也是黄山本地人，以前在外地从事汽车行业，三年前农夫山泉启动黄山水源地项目，李经理回乡，有幸成为这个项目最早的两个参与者之一，据她说，目前工厂里近 300 号员工，大部分都是她参与招聘进来的，我们开玩笑称李经理为黄山工厂的 “创始团队成员”。

黄山工厂共有 6 条产线，其中的 5 条已经调试完毕，12 月初所有产线将正式开工投产。

根据规划，黄山工厂将具备日均 9 万吨产能，假设每瓶水 500 克（实际大约 550 克，不考虑桶装水），9 万吨对应的是 1.8 亿瓶，考虑到饮料、桶装水的存在，瓶装水产能大约 5000 万瓶/天，加上饮料、桶装水部分，日均封装产能估计超过 1 亿瓶，这样高强度的产能，仅仅 300-500 人的人力，如果没有高度自动化技术，是不可想象的。

黄山工厂自动化产线技术目前有两条路径，一条引入德国 KHS（科埃斯）的技术，从灌装、杀菌、贴标到包装、码垛等等，全部实现了惊人的高效无人化生产，一条采用国产设备，主力还是德国进口设备。

KHS 是塑料封装技术领域的王者，占据了该细分领域全球近 80% 的市场。

农夫山泉是黄山市重点引进项目，全线投产后，公司将为黄山地区创造每年 1.8 亿元左右的税收，直接创造 300-500 人的高质量直接就业岗位，如果算上上下游产业链，数以千计。

大家对工厂的员工收入比较好奇，据了解，农夫山泉黄山工厂员工收入高于当地平均水平。

2.农夫山泉目前有 12 个已开发完成的水源地，分别是浙江千岛湖、广东万绿湖、湖北丹江口、新疆天山玛纳斯、四川峨眉山、陕西太白山、吉林长白山、贵州武陵山、黑龙江大兴安岭、福建武夷山、广西大明山、河北雾灵山。
 

另有 4 个开发中的水源地。
 

农夫山泉一直坚持水源地建厂，做 “大自然的搬运工”，所以不断开发和维护水源地是它的核心工作。
 

有一些水源地，比如吉林长白山甚至成为了全行业共享的水源汇集地。但好水源是有限的，而且优质水源地越来越偏向东北、西北、西南等边陲地区，水源地直接开发和建厂，加上运输成本，若不具备足够的规模优势，在缺乏定价权的情况下，将很难维持盈亏平衡，这对于农夫山泉这样的龙头公司来说，是好消息。
 

3.我们特意去黄山水源地实地参观考察了一遍，水源地建在黄山光明顶的某个侧面，人迹罕至，周围有栅栏围住保护水源，下图是水源口，管道从图中下方出水口接入，直接输往 30 多公里外的工厂，由于是黄山地区重点引进的项目，市政府对农夫山泉进行了一定的政策扶持。

第二天我个人去黄山游玩打车时，司机告诉我，工厂投产后，已经把瓶装水大范围派发到当地政府各部门试用。
 

山间林木葱葱，幽兰僻静，水流顺山间峡谷蜿蜒曲折而下，地面没有任何泥沙，完全是天然石块组成，所以水清澈到令人眩晕，听说有些江浙沪来旅游的人，会特意带着桶装水桶来装满，放到后备箱运回去泡茶喝。
 

当场有些人直接喝了起来，清冽甘甜，我也用农夫山泉的水瓶装了小半瓶带了回来，因为第二天准备去爬山不敢多带。

4.水源地附近，有一个山庄，估计是搞原生态餐饮住宿的，主人家养了一只猫，极通人性。
 

没人招呼它，它就自己跟了过来，水路蜿蜒曲折，我们从水中石头蜻蜓点水般拾级而上、左右穿梭，这猫也不知哪里学来的 “轻功”，步步尾随，一路跟到了水源口的 “碧潭渊”，而且沿路跟大家撒娇、打滚，可能是想讨点吃的，可惜大家只知道逗弄它，无人准备了猫粮或鱼干，它可能没见过这么多 “无情” 的人类吧。

5.可能很多人不知道，上半年那场舆论风波，对农夫山泉的负面影响有多么巨大，尤其是瓶装水——因为当时舆论攻击的焦点是农夫的瓶装水。

总部的工作人员告诉我们，农夫山泉瓶装水的销售额，两个月间市占率回到了六七年前的水平。

这是绿瓶农夫出来的直接原因。

6.绿瓶农夫是纯净水，采用的是和红瓶天然水一样的水源，只是提取工艺不同，准确的说，纯净水就是通过蒸馏技术剔除水源中的一切矿物质成分，天然水则是通过特殊工艺剔除水源中的一部分矿物质，保留另一部分有利于人体的，所以农夫山泉的最新广告，是将红瓶和绿瓶放在一起，口号是 “红瓶更健康，绿瓶有点甜”。

这个广告本身有许多可以值得探讨的地方，似乎还是更偏向红瓶的。但是不可否认，绿瓶出来后迅速铺开获取了一定的市场份额。

我们了解到的一组数据显示，欧美、日韩等发达国家市场，天然水、矿泉水在瓶装水中消费占比大约在 60% 上下，纯净水在 40% 上下，而中国目前的天然水、矿泉水消费占比仅 25% 左右，有较大的结构性上升空间。

按理来说，当你在一个快速上升的细分市场占据绝对优势，从而成为更大市场的主导者时，最佳策略是持续在这个趋势更好的细分市场持续做大，而不是进入那个趋势向下（虽然规模仍然更大）的市场获取增量。
 

但考虑到中国宏观经济和消费趋势的景气度，以及今年上半年突然爆发的舆情，进入纯净水市场，可能是一个不得不做但略显摇摆的选择。
 

7.发达地区市场的瓶装水和饮料市场趋势，是天然水、矿泉水、中高端茶饮、果饮市占率逐渐提升，正常来说，中国市场长期会跟随这个趋势，因为健康将具备议价权，随着消费者可支配收入提升，人们将越来越愿意选择价格略高但更健康的饮品。
 

所以，即便我们认为整个水饮市场可能正在进入成熟阶段——当然也有报告认为中国水饮市场的未来 10 年增速仍将保持高位 8% 左右增速，我不能确定这是否会成为事实——基于结构化转型的增长，仍然将为农夫的主流产品提供长期增长动能，农夫的瓶装水主打的价格带是 2 元及以上位置，茶饮和果饮主打的 5 元及以上价格带，这些都属于未来有望吃到结构上行趋势的板块。

8.2020 年以来，农夫山泉的股息和股息率逐年提升，股息从 2020 年的每股 0.2 港币提升到 2023 年的 0.825 港币，如果 2024 年股息提升到 0.88 港币，按照当前 29.5 港币的股价，对应的股息率是 3%，而 2020-2023 年的股息率分别是 0.37%、1.07%、1.73%、1.83%。
 

上市以来，农夫山泉的市盈率一直维持在 40 倍左右高位，经过今年上半年这一轮大跌，目前的市盈率已经来到 24 倍左右，2019 年来，农夫的每股收益 CAGR 是 23%，从 2021 开始算，每股收益 CAGR 是 24%，似乎它的业绩（至少是收益这块）不太受宏观经济影响。
 

当然，今年上半年的舆情，已经对它 2024 年的收益造成损伤，但如果我们认为它可以从这波舆情中恢复，远期每股收益复利维持 20% 左右似乎是比较合理的：水饮市场的低度扩张和结构化升级趋势，同时提升收入和盈利能力。

从这个角度看，目前 24 倍市盈率，对应中期 20% 左右利润增速和 3% 左右的股息率，似乎是一个合理的定价，向上或向下将取决于农夫山泉各个季度的业绩表现。
 

9.说到农夫山泉，我们经常会拿可口可乐来参照。但我个人倾向于认为，可口可乐的稳定性优于农夫，因为它具备细分市场更高的长期垄断性，这个壁垒似乎看不到真正的挑战者，是可口可乐和百事可乐共享的独占市场，而且可口可乐占优势。
 

农夫山泉的垄断属性是不及可口可乐的。
 

当我们说到垄断时，希望大家理解，它不是一个绝对概念，而是一个灰度，从 0-100 分，农夫的垄断属性大概是 30 分，可口可乐大约有 60 分，腾讯在社交领域有 90 分。

农夫原本是快消品，并不具备垄断属性，但是它的品牌知名度、水源地经营模式、经销商独占性会提升一定的垄断属性。
 

在生产地，农夫通过不断开发优质水源，占据先发和一定的垄断优势，这个不具备真正垄断性，因为即便你开发出来的优质水源，其他企业也是可以跟进开发的，但是有先发优势、规模优势等；在渠道端，农夫山泉通过部分销售员下放到经销商，由经销商和农夫总部共同承担这些销售员的整体收入，来实现一定的渠道独占，这些经销商将只代理农夫山泉的水饮品。
 

这些环节的合力，会帮助农夫实现一定程度的 “垄断”，或者说稀缺性，这是它获取定价权的重要策略，当然技术、产品研发等也很重要。

10.企业做到一定规模，最终都是创始人价值观的体现。
 

钟睒睒的理念是比较领先的，这是它能够在纯净水红海时代，发现天然水这个新蓝海的原因。
 

同时，它在 2.5 元、3.5 元茶饮充斥市场的时候，能开发出东方树叶等成功的茶饮品，将定价提升到 5 元价格带，延续了他的领先于市场 10 年的表现。

目前，农夫也在开发农产品，比如农夫的橙子、大米等产线，虽然整体仍在亏损，但是这些产品和创始人坚持天然、健康、优质的理念是吻合的。
 

总体上，我觉得农夫山泉是一家战略坚定、在国内有明显优势的企业，如果没有黑天鹅影响，它的确定性是很高的，这是市场给它高估值的重要原因，当然，创始人股份比较集中，也是估值较高的一个因素。
 

目前阶段，它的估值是比较合理的，定价中同时反映了短期折价和远期增长趋势，当然如果估值能进一步下降到 20 倍下方，就开始变得更有诱惑力了——9 月 16 日创历史新低 23.55 港币时，市盈率下降到了 20 倍。

目前阶段的农夫，我会进一步观察，看看它未来几个季度的业绩走势，择时其实是重要的，我们不妨拭目以待。$农夫山泉 (09633.HK)