古茗：進可攻，退可守，“茶飲界 Costco” 能笑到最後麼？

$古茗(01364.HK) 在上篇《古茗：慢就是快！茶飲界也有 “Costco”？》中我們重點對比了蜜雪冰城、茶百道、滬上阿姨和古茗四家茶飲商業模式的區別，並分析了古茗供應鏈的優勢和獨特打法。本篇我們從投資上側重討論：

1）萬店過後，古茗在國內還有多少開店空間？

2）上市暴漲 3 倍過後，怎麼看古茗當前的投資價值？

直接上正文分析：

一、高效的門店運營&管理是擴張的基石

在討論古茗的成長空間前，海豚君要補充一下，雖然從具體打法上古茗和其他茶飲品牌最大的區別在於——古茗採用的是區域加密開店以及高頻上新策略，但這背後的核心驅動其實還是高效的供應鏈體系，和數字化驅動的門店經營效率。

我們這裏簡單介紹下古茗的門店運營和管理體系：

首先，從加盟商篩選上，和蜜雪冰城一樣，古茗要求加盟商到店經營，注重加盟商的配合度和實際經營意願。前期會通過面試和一系列篩選優選能在店鋪長期紮根經營的申請者，不接受投資型加盟商。而茶百道，滬上阿姨則更多是通過前期更低的加盟費吸引加盟商，對加盟商的實際運營經驗沒有過多審核，且可以聘請第三方進行門店經營，可以看出蜜雪冰城、古茗的加盟商要更加優質。

門店運營環節，由於古茗的原材料涉及鮮果&鮮奶，製作流程更加複雜，為了保證產品可以高頻上新、口感保持一致性，古茗採用了供應鏈加工前置 + 門店部署自動化設備的模式：

鮮果在古茗的區域加工中心完成清洗、分揀、去皮去核，並採用自動分選線按糖度/大小分級，預處理後的鮮果經過古茗的自有冷鏈直送門店，到店後可以直接使用，省去門店處理時間。

此外，在店內，古茗要求所有加盟商採購統一的內部研發的智能切削機、自動茶飲機，門店的員工僅需要通過按鍵就可以完成操作，最大程度減少了人工依賴的基礎上提升了產品的製作效率和穩定性。而茶百道、滬上阿姨的自動化設備比例則相對較低，在鮮果處理上需要人工干預。

此外，門店管理上，和蜜雪冰城類似，根據招股書，古茗共計配備了 660 名督導，平均一名督導僅覆蓋 15 家門店，單店督導比例在行業內屬於最大水平。除了每週定期進行一次現場巡店外，督導還會通過 “門店寶” 系統遠程監控門店運營的各項數據並負責給門店員工進行培訓、資源協調，維持加盟商生態的長期粘性。

二、門店仍有翻倍空間

對於連鎖茶飲品牌來説，開店始終是成長性的核心來源。所以最重要的是解決古茗當前還有多少開店空間。截至 2024 年底，古茗在全國範圍內一共開了 9914 家店，距離萬店只有一步之遙。理論上，古茗未來的開店空間來源於兩部分：在已進駐的省份進行區域加密以及拓展到其他空白省份。對於古茗，海豚君暫不考慮海外市場開拓。

但結合古茗業績交流會的信息，由於未進駐的 14 個省份基本都是北方和西部偏遠地區，古茗的供應鏈基礎薄弱，缺乏倉儲&冷鏈物流設施，這也意味着古茗供應鏈的最大優勢——配送成本&配送效率將不復存在。

再加上北方地區蜜雪冰城、滬上阿姨具備明顯的先發優勢，古茗的品牌知名度較弱，因此海豚君判斷未來 3-5 年古茗還是在已進駐的 17 個省份進行加密開店為主。

下面我們根據不同省份是否達到關鍵規模（省內是否開設超過 500 家門店）分別測算開店空間：

8 個已經達到關鍵規模的省份（浙江、廣東、福建、江蘇、安徽、江西、湖北、四川）；對於已經達到關鍵規模的省份，考慮到古茗已經建立了密集的倉儲和冷鏈物流體系，且已經沉澱了一批忠實的優質加盟商，開設二店的意願強烈，因此海豚君認為在此基礎上進行區域加密，下沉開店難度並不大。

具體的開店間測算上，我們這裏借鑑《幸運咖 “不幸”, 蜜雪豪賭 “田間地頭”？》的方法 對標標杆市場去錨定其餘地區的開店空間。

根據窄門餐眼數據，浙江作為古茗的大本營，截至 2024 年底古茗在浙江共開了 2139 家門店，對應浙江省 6600 萬的人口規模，相當於平均每百萬人擁有 32.3 家門店，為全國最高。考慮到公司已經明確不會在浙江、福建等地區大規模加密，樂觀情況下我們假設其餘 7 個省份的門店密度達到浙江水平，對應 5.51 億/100 萬 *32.3 也就是 1.78 萬家門店。

但實際情況考慮到古茗在其他省份無論是在供應鏈的成熟度、還是競爭上的先發優勢都很難達到浙江的水準，因此海豚君中性假設其他地區通過階梯式加密開店，門店的平均密度達到浙江的 75%-80%，對應古茗的開店空間是 1.34-1.42 萬家門店，較當前有 72%-82% 的提升空間。

9 個已進駐但未達到關鍵規模的省份（廣西，四川，河南，山東，雲南，貴州，重慶，海南，河北）：考慮到前期古茗在這些省份的門店相對分散，物流半徑擴大會導致配送成本上升，這也意味着門店的單店盈利能力在初期顯然要低於已達關鍵規模的成熟區域，對於加盟商來説回本週期要更長，因此正常情況下加盟商的加盟意願也要更低。

但海豚君認為古茗可以通過降低加盟商的前期開店門檻，並逐步補齊供應鏈短板，將成熟區域的管理&運營模式進行復制，在中端價格帶仍然具有第一梯隊的競爭力，中長期看這些省份也有望達到關鍵規模；海豚君中性假設門店的平均密度達到浙江的 40%-45%，同樣的計算方法可以算出古茗的開店空間是 0.7-0.78 萬家，較當前有近三倍的提升空間。

因此不考慮古茗還未進駐的省份（海豚君認為 3-5 年內進駐概率不大），古茗總體的開店空間為 2.1-2.2 萬家，較當前有至少一倍的空間。

三、古茗的投資價值判斷：進可攻，退可守，贏在確定性

在分析投資價值前，我們先基於前文我們對古茗開店空間的推演展望以一下中期開店節奏和單店營收的變化以及所對應的業績判斷。

開店節奏上，不同於蜜雪冰城，茶百道，滬上阿姨前幾年在全國範圍內多線佈局、加速開店，古茗屬於穩紮穩打的風格，注重供應鏈和門店的匹配度，開店節奏整體波動不大。因此我們假設古茗未來的開店節奏也保持平穩，平均每年新開 1500-2000 家門店左右。

從結構上看，結合管理層在業績會上的信息——“2025 年，一線&新一線城市以優化現有店效為主，60% 的新增門店將開在非省會城市的三四線城市”，也就是説，下沉市場的加密將成為古茗未來開店的主戰場，根據上述假設，到 2029 年海豚君測算古茗的門店數量達到 1.92 萬家，靠近海豚君測算的中期開店上限。

單店營收上，雖然伴隨行業整體價格戰以及 “315” 食品安全事件對古茗門店 GMV 短期造成一定衝擊，2024 年前三季度公司同店營收出現了小幅下滑，但經過 2024 年古茗主動放緩開店節奏，梳理整頓加盟商網絡，加強門店管理。2025 年 Q1 同店在低基數下恢復至高單位數的增長。

同時到二季度，近期夏季 “外賣大戰”+ 高温旺季，從渠道調研的信息獲知 6 月古茗的同店增長在 20% 以上，明顯高於往年。

這次的外賣大戰由於是偏補貼屬性，主要是短期拉高了單店銷售額，因此海豚君對 2025 年古茗的同店增長做了比較積極的假設，2026 年後逐步趨於穩定。

整體上我們預計隨着古茗切入咖啡品類，並通過高頻率產品創新提升消費者復購率，未來 5 年古茗的單店營收保持中高個位數的增長。基於上述假設，海豚君對古茗未來五年營收端的預期如下，2025-2029 年營收的 CAGR 基本能做到 21% 的複合增長。

海豚君對古茗的盈利能力做了較為積極的假設。毛利率上，雖然前期在未達到關鍵規模的省份需要補貼加盟商，降低加盟商的前置投入成本，但海豚君假設伴隨古茗原材料自供比例的提升、加工方式的改進、規模效應的不斷增強，整體毛利率有望小幅慢步走高。

費用端，由於 2024 年行業競爭加劇，古茗加大了 IP 聯名、廣告費用投放導致營銷費用率有所提升，海豚君假設未來伴隨規模效應提升，行業價格戰放緩，銷售費用率從 5.5% 逐步下降至 4.5%，管理費用率伴隨數字化的推進，運營效率提升，從 3.5% 下降至 3%，整體上海豚君預計 2025-2029 年古茗利潤端 CAGR 達到 25%，快於營收端 21% 的複合增速。

從相對估值的角度，由於公司是成長股，因此海豚君在做 PE 估算時，按照公司進入穩定增長時的歸母淨利潤，參考當前同行的成熟期 PE 來估值。

基於上述我們對古茗開店節奏的推演，在不考慮進駐 17 個省份以外的地區以及海外的情況下，到 2029 年古茗的總門店數基本接近海豚君預測的開店上限，也就是説 2029 年後古茗業績的增長更多需要靠優化單店店效來實現，而彼時連鎖現製茶飲行業經過 5 年的亂戰和整合，競爭格局也差不多趨於穩定，所以我們可以認為 2029 年後古茗進入業績的穩定增長期。

2029 年古茗的利潤增速為 20%，給予 2029 年 23xPE（成熟的連鎖餐飲 PE 在 15-20x 之間，考慮到古茗在中端價格帶的龍頭地位，我們給予一定的估值溢價），再按照海豚君 DCF 估值中的 WACC=11.5% 來折回到 2025 年，對應 2025 年 PE 估值 770 億港幣，比當前市值高 17% 左右。

從絕對估值角度，假設 WACC=11.5%、永續增長率 3%，測算出古茗中性預期下的 DCF 估值基本 31.7 港幣，較當前 27.7 港幣，溢價 15% 左右，兩種情況下的估值基本相互驗證。

另外，和蜜雪冰城不一樣的點在於古茗的解禁期已過，不會造成解禁所帶來的股價衝擊。整體上，海豚君以上業績假設沒有對短期外賣大戰帶來的單量狂增做線性外推，整體偏理性和中性，因此 14% 的溢價空間雖然不算特別有吸引力，但也有相當的確定性。

小結：站在當前節點，古茗的潛力要更大

結合上文的分析，對於 10-20 元中端價格帶的三家茶飲公司（古茗、滬上阿姨，茶百道），海豚君認為無論是從供應鏈建設的完備程度，還是加盟門店的管理、運營能力上，古茗的競爭力明顯要高出一個段位。

而和蜜雪冰城相比，雖然二者在各自價格帶都找到了各自的 “最優解”，但海豚君認為站在當前節點，古茗的發展潛力要更大，核心在於古茗刻意放緩了開店節奏，不求快但求穩，這種經營理念和 Costco 類似。

一方面在於從開店空間上看，蜜雪冰城全國化加速開店的紅利期已過，剩下的開店空間更多來源於不斷在下沉市場加密開店，且開店速度明顯放緩。

而古茗除了可以在當前 17 個省內加密外，在 17 個北方省份完全是空白區域，雖然海豚君承認無論是供應鏈建設、品牌知名度，還是由於氣候原因，消費者對於鮮果茶的需求來説，在北方空白區域的開店條件比不上已進駐的省份。

但參考茶百道、滬上阿姨在北方的開店情況，只要古茗願意投入資金完善供應鏈建設，空白省份依然存在加盟需求，無非在於在三五年內對於古茗來説性價比不高。

另一方面，從單店營收上看，古茗在 2025 年正式切入了咖啡賽道，不同於蜜雪冰城將咖啡品類成立幸運咖進行單獨的門店運營，會對蜜雪冰城的門店產生一定的侵蝕效應，古茗的咖啡只在現有門店內運營，所以咖啡業務對於古茗來説是實打實的增量。

總體而言，海豚君認為古茗也是一家非常優質的連鎖現製茶飲公司，在 10-20 元這個看似競爭最激烈、參與玩家最多的中端價格殺出重圍，找到了屬於自己的增長密碼。

通過區域加密，一方面在關鍵規模省份精耕細作抬升了別的品牌的進駐壁壘，防禦屬性拉滿。更重要的是，當前階段的古茗在未達到關鍵規模的省份還有很大的加密空間，屬於攻守兼備型的公司。

<正文完>

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2025 年 7 月 4 日：《古茗：慢就是快！茶飲界也有 “Costco”？》