業績爆炸！“卷王” 拼多多才是背後王者

北京時間 8 月 29 日晚美股盤前，PDD（PDD.US）公佈了 2022 年二季度財報。總的來看，營收和利潤表現都只能用好到 “爆炸” 形容，甚至讓人驚歎公司是如何做到如此業績，要點如下：

1. 用户見頂？拼多多營收仍爆炸增長

a.在互聯網整體用户見頂的大背景下，隨着阿里停止披露用户數據，京東二季度總用户也僅環比增長 30 萬，已有 8.8 億年活買家的拼多多也同樣選擇不再披露用户數據。

b.雖然用户增長可能停滯，但拼多多本季的營收增長可謂暴力。核心的電商廣告業務本季實現收入 252 億元，同比增長 39%，逆勢增速環比提升 10pct。而即便買方樂觀預期的增也不到 20%。

c.佣金收入（包括支付手續費，多多買菜和電商佣金收入）本季營收為 62 億元，同比增速也高達 107%，同樣在加速增長。可見隨着阿里、美團和一眾二三線玩家收縮社區團購業務，競爭減輕下，多多買菜也超預期增長了。

d.結合調研機構先前預測拼多多在 6.18 期間的 GMV 增長在 25% 左右（但未必準確）。如此高的營收增速，意味着本季電商廣告的變現率顯著提高，商家在拼多多平台上投放的偏好有所增長。

e.由於本季用户增長大概率沒有增長，如此強勁的營收增長，除了對商家的整體變現提高，更為關鍵的人均消費金額是否也有突破性增長值得關注。

2. 毛利暴增，費用略增，多多盈利能力讓人驚歎

a.在營收暴增的同時，拼多多本季的毛利率也由穩態的 70% 大幅拉昇到 74.7%，接近去年四季度服務器費用返還利好下 76% 的水平。雖然管理層再度聲稱有一次性利好，毛利率不可持續。但考慮到拼多多本季應該提升了變現率，且疫情下反而利於提價減補貼（京東的毛利也顯著提升），即便沒有管理層聲稱的影響，公司本季的毛利率應當也會有不小的改善。

b.除了毛利率大幅改善外，在公司營收暴增的規模效應下，費用佔營收比重也同樣下滑。雖然不同於京東和阿里在費用投入上的剋制，“更能折騰” 的拼多多本季度，營銷、管理和研發費用分別同比增長了 9%，90% 和 12%，是極少數逆勢增長加費用投入的公司（提現了公司逆勢搶份額的策略），但在規模效應大增之下，整體經營費用佔營收比重仍環比由 60.9%，下降到 47%。

c.因此，公司本季實現了實現了 87 億的經營利潤，利潤率達 27.7%，遠超賣方預期的 30 億元。而在剔除股權激勵費用後，調整後的經營利潤甚至達 105 億元，單季利潤超百億，着實讓人驚歎。

海豚君觀點：

首先本季度的業績可謂無可挑剔，營收和利潤都爆炸式增長。而從邏輯上，在宏觀經濟承壓，消費疲軟的背景下，拼多多的優勢在於：1）性價比定位能受益於 “消費降級”，2）平台上的主要品類為食品和日用品等必須品，需求更為堅韌 3）買菜業務藉助於集團在農產品貨源和渠道的優勢，相較同行也能更快地減虧並實現 UE 經濟轉正。

從更大競爭格局角度：把時間撥回 2021 上半年，當時各大互聯網巨頭尚在激進擴張的勢頭下，而其中，拼多多核心的基本盤：下沉市場（京東的京喜，阿里的淘特），和社區團購等賣菜類業務，由於最具增長潛力也是各家競爭最激烈的板塊。

但如今，各大寒零售互聯網公司都在 “寒意” 下，主動收縮，不再通過砸錢換增長（對應營銷費用同比減少），激進地相互滲透對方業務。轉而專注於核心業務，注重效率而非邊緣業務的規模增長，因此，各玩家的利潤在二季度都明顯改善。而隨着行業停止內卷，拼多多在上述兩大板塊的面臨的競爭也會顯著緩解，競爭格局改善。

因此，雖然從拼多多最近股價的走勢來看，早有短線資金入場押注業績超預期，在業績後可能會獲利了結。但連續兩個季度營收加速增長，盈利也大幅提升，再結合競爭格局的改善，拼多多可能會重獲長線資金的青睞，成為一個在中期內的投資標的。

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本季度財報詳細解讀：

一、趨近天花板，組團停止披露用户數據

自 2021 年以來，國內互聯網用户總數本就已趨近天花板，而二季度疫情衝擊和消費持續性走弱的背景下，阿里、京東都選擇了戰略收縮，不再執着於用户增長，轉而專注於提升現有用户的 “錢包份額”。在這種戰略下，阿里直接停止披露用户數據，而京東由於京喜業務大幅縮水，本季度總買家數也僅僅環比增加 30 萬人。

而作為擁有 8.8 億年活用户和 7.5 億月活用户的全國第二大電商平台（截至上季度末），拼多多想必也同樣摸到了用户天花板，因此也選擇不再披露用户數據。

二、營收增長爆炸，成長神話歸來

雖然拼多多看似同樣遇到了用户見頂的問題，但不同於阿里和京東本季度悽慘的營收增長，拼多多本季的增長可謂爆炸。核心的電商廣告業務本季實現收入 252 億元，同比增長 39%。在疫情的衝擊下，增速反而環比提升 10pct，實際表現也遠遠超過賣方預期的 186 億元。雖然賣方預期更新不及時，根據調研機構統計 6.18 期間拼多多的 GMV 增速已恢復到 25% 左右。但即便考慮到 6 月後的復甦，據海豚君瞭解，買方樂觀預計的電商廣告增速也不過 10%-20% 間，因此 39% 的增速是實實在在超出了資金的預期。

海豚君認為，營收大超預期的可能原因有：1）食品和日用品等必須品是拼多多平台上的主要品類，即便在疫情間也需求強勁，2）拼多多在低線城市和縣城佔比較高，因此本次疫情間受衝擊較小，3）性價比商品在 “消費降級” 趨勢下相對受益。

除此之外，由於統計機構預期的 GMV 增速也不過 25% 左右（未必十分精準），遠超於此的營收增速也表明，公司廣告業務收入佔 GMV 比重應當有不小的提價。

此外，公司的佣金收入（包括支付手續費收入，多多買菜收入和電商佣金收入）本季營收為 62 億元，同比增速達 107%，同樣較上季度加速增長。雖然幅度不如廣告業務如此誇張，也遠遠超出了賣方預期的 52.3 億。

海豚君認為，超預期的來源應該是多多買菜的強勁表現。結合其他公司的財報來看，無論是阿里、美團還是其他二三線玩家，在二季度普遍都收縮了社區團購業務的規模和投入力度，在競爭緩解的背景下，以銷售農產品起家的拼多多在團購業務上超預期增長。

由於核心 3P 業務都大超預期，本季拼多多的總收入為 314.4 億，即便在 1P 業務基本歸零的拖累下（減少了約 19 億），總營收仍同比增長 36%。與賣方預期的 236.2 億已不是由同一個數字開頭，可見超預期幅度之大。

此外，由於本季用户增長應當已停滯，如此大超預期的營收表現，除了對商家的整體變現提高外，更為關鍵的人均消費金額是否也有突破性增長也值得期待。

三、費用並未膨脹，盈利同樣爆炸

更讓人欣喜的是，在營收暴力增長的同時，拼多多的利潤釋放不僅沒有下滑，反而暴力提升。首先從毛利角度，公司本季實現毛利潤 234 億元，遠超賣方預期的 164 億。本季毛利率也大幅提升到 74.7%，明顯超出前幾個季度穩態下 70% 左右的水平。接近去年四季度時，由於騰訊返還服務器成本的一次性利好下，實現的 76% 的毛利率。

雖然管理層表示，本季度一些費用的延後確認推高了本季的利潤，但考慮到拼多多本季應當提升了變現率，且京東在二季度的毛利也顯著提升，即便沒有管理層聲稱的影響，公司本季的毛利率應當也會有不小的改善。

除了毛利率大幅改善外，在公司營收暴增的規模效應下，費用佔營收比重也同樣下滑。

1）首先，不同於阿里和京東在二季度營銷費用都同比減少了 10% 以上，“最能折騰” 的拼多多，在逆風下仍選擇加大投入搶佔份額，本季度的營銷費用仍同比增加了 9%。但由於費用增速遠低於營收 36% 的增長，營銷費用佔營收比重反而由上季度的 47% 顯著縮窄到 36%。

2）研發費用投入則相對穩定，同比增長了 12%，但在營收增長的規模效應下，費用佔比同樣下滑

3）不過，管理費用本季則明顯擴張，同比增長了 90%。其中主要是股權激勵費用由去年同期的 2.2 億大幅增加到本季的 6.6 億，可見在公司業績爆炸，盈利大幅增加的背景下，公司應當給予了管理層和員工相當豐厚的股權獎勵。

總的來看，經營三費總支出 147 億元，還是略高於賣方預期的 137.8 億，但在營收如此超預期的情況下，費用略有增長對整體業績已基本無影響。

因此，在營收和毛利率雙雙大超預期，而經營費用僅略微增長的背景下，公司本季的經營利潤率達 27.6%，甚至超出了去年四季度的 25.4%。而據海豚君瞭解，買方樂觀的預期也不過是追平或略低於四季度的水平。最終，本季公司實現經營利潤 87 億元，遠超賣方 30 億利潤的預期，甚至超過了 2021 年全年拼多多實現的 69 億營業利潤。