聊下近期灿谷的资本动作，从 F-3 到 EWCL 增持

12 月 29 日，灿谷宣布完成新一轮融资，结合最近的几个资本动作看，还是有迹可循的。

当时 12 月 17 日，公司向 SEC 递交 F-3 并很快生效，更多被理解为一个工具性动作；跟着这次 EWCL 宣布以现金认购 700 万股 Class B，价格 1.5 美元/股，投票权从 36.68% 增至 49.61%，进一步集中。

又翻了一下之前那份 F-3，「融资工具箱」大概情况：上限 5 亿美元，包括普通股/债券/可转债/认股权证/Unit 等几类，形式上包括 ATM、承销、私募、协商定价。把基本上能用的工具都覆盖了，等到有具体需求出来，补一个公告就行了，属于典型的前置资本准备。

这个逻辑我感觉灿谷是做好万全之策抢时间，避免在真正需要资金时，被市场情绪或流程拖着走。不知道是不是因为今年 Q1 那 18EH/s 的算力爬坡跟行情错位了，现在把资本动作和法律框架都走在前面。

Class B 唯一股东 EWCL 的增资，也是在这个框架下率先落地的第一次内部资本选择，投票权更加集中，管理透明也能加快决策效率。

主动行为，短期未见资金压力

这次 EWCL 增持金额 1050 万美元，对现阶段而言不算少。结合最近一个报告期看，其实公司尚未看到明显的资金压力属于主动行为。

现金流方面，以 2025 年三季度为锚，公司当季营收约 2.25 亿美元，其中挖矿收入 2.2 亿美元左右；营业利润 4,300 多万美元，净利润 3,700 多万美元。

在算力已经接近 50EH/s、电费和托管成本不低的背景下，经营端是完全能覆盖成本并产出利润的，而且属于高增长、高现金流业务。

现金情况。三季度末，公司账上仍保有约 4,500 万美元的现金及等价物，外加这次融资，预估在 5000 万美元左右。

（图 1）

公司近期也并没有大幅抛售 BTC，选择继续留存甚至增加 BTC 持仓，上周挖了 129.4 枚，目前累计达到 7419.4 枚，按照 8.8 万美元/枚计算，接近 6.5 亿美元。

资金结构可能发生变化

过去一年，灿谷的资金主要用在两件事上：

一是算力扩张与矿机上线，二是多区域矿场与能源布局。

这类投入的特点是：前期 Capex 已经发生，但回报周期并不同步。接下来 2–3 年，公司会逐步进入三个并行阶段：

挖矿端，从规模扩张转向经济性优化；管理层明确提到，现在主要是要稳住挖矿现金流并提效，最新数据平均运行哈希率从 7 月为 40.91EH/s，到 10 月增至 46.09EH/s，而且不会为了扩大算力而牺牲经济模型。

算力端，尝试把部分矿场资源升级为分布式 AI 算力；比较典型的就是自持的佐治亚州 50MW 矿场，有规划一部分资源用来做 AI 改造算力升级。

能源端，围绕光储、电力获取和成本曲线构建长期壁垒，这是近期管理层频繁在讲的战略故事。

这三件事有一个共同点：它们都不是救急用钱，而是结构性投入。也就是说，公司用不用钱、什么时候用、用多少，取决于窗口、回报和执行进展。

外加现在舆论上整个 AI 基建泡沫论非常盛行，类似甲骨文这种巨额单一大客户合同履约问题不断被拿出来说事儿。

根据 S&P Global Market Intelligence 451 研究部门预计，到 2030 年全球数据中心电力需求将几乎翻一番。

（图 2）

后续 AI 数据中心大规模发展，如果仅仅是规模故事不太好讲了，智能高效的运营手段会成为关键。如何把电力实打实的转化为收益，这个应该是灿谷要考虑的最核心问题。

后续几个融资方向可能

1.AI 算力第一批可复制的 MVP 投入。

个人感觉现在灿谷最紧迫的，应该是把算力做成一个能卖、能交付、能签合同的产品。参考之前进军挖矿业务，其实也可以通过二手或租赁 GPU、小规模改造既有矿场节点，先搭起几千张卡以内的算力池，同时补齐调度、计费、SLA 和客户接口，继续走一个轻资产路径。

核心是要把工程能力转化成产品能力。前期在价格和 ROI 上做一定让利没关系，主要是得跑出真实使用场景和可复用案例。

从行业经验看，这类 MVP 阶段的投入规模通常在 5,000–8,000 万美元区间。

2.能源 + 算力模式试点成功以后，进行规模复制

这个算是灿谷描绘的战略里能源 + 算力双轮模型的实证。但是估计时间不会太早。

参考 Q3 电话会提到的阿曼、印尼等清洁能源项目已启动，MW 级别试点，一旦证明绿电获取、算力负载、运维管理这套逻辑能跑通，下一步扩容起码是 10-50MW 级别，节奏上看大概率也是 1-2 年这个时间节奏。

10MW 级别项目的整体投入通常在 2,000–3,000 万美元区间，如果做到 30–50MW，资金量大致落在 6,000 万到 1 亿美元，具体取决于电力来源、是否并网以及储能配置比例。

前置 CapEx 用于电力和储能，算力作为后端变现工具绑定进来。这类往往更适合项目级融资、资产支持型债务或与能源方共投，而不一定直接走上市公司主体的股权融资。因为有 F-3 的存在，给公司留了一条兜底路径，如果项目复制节奏快，上市公司层面可以撬动资金随时补位，避免被资金问题卡住。

如果公司用这种试点成功以后扩容的项目来融资，等于给市场送钱。

3.直接并购成熟电力资产或矿场

还有一种更偏 “战略性” 的可能，通过并购成熟矿场或电力资产，直接拿到长期、低成本电力和现成基础设施。类似当时收购佐治亚州 50MW 级别矿场，其实就是一个非常典型的样本。这类资产的价值不在算力本身，而在并网、电力合同、场地和运维体系。

但是可能价格不会便宜，现在这类资产是可遇不可求阶段，如果有合适的标的资产，灿谷可以用资产换时间。

并购的话需要确定性资金来源，无论是部分股权对价、并购配套融资，还是收购后的再融资整合，都需要一个随时可用的资本框架。而且一次 30–60MW 级别的矿场并购，资金需求很容易落在数千万美元量级，这种交易本身，比从零搭建更快形成能源壁垒，也更容易与后续 AI 或算力复用结合。

我个人更看好第一种可能：先把 AI 算力的 MVP 跑出来，签下第一份真实合同，把挖矿这套运营的工程能力，变成可定价、可交付、可复用的产品，资本市场的定价逻辑自然会发生变化。$Cango(CANG.US)