以后谁说了算？美联储还是美国财政部？

近期随着鹰派色彩的沃什预定为下一任美联储主席，引发全球资本市场的动荡。所谓鹰派主要特点是反对量化宽松、要求美联储缩表，其核心逻辑是从市场上 “抽水”，通过减少持有的资产，从金融体系中抽走过量的流动性。

过去美联储在缩表操作时，为了维持市场稳定，主要采取 “被动到期” 的做法，也就是到期不续来缩减资产负债表，但资本市场现在恐慌于沃什这个鹰派很可能采取 “主动出售” 的做法。毕竟沃什在 2006 年到 2011 年担任美联储理事时，就对美联储扩表极为不满，认为美联储持有的债券规模应该大幅削减，否则长期下去必然扭曲市场信号。

由此他近期还主张要重塑 1951 年协议，由美联储和美国财政部重新定义国债发行和央行资产负债表的规则。当然，激进缩表的想法跟特朗普期待的降低贷款利率、减少美国政府付息压力是矛盾的。特朗普去年就表示美联储在设定利率时的职责之一是顾忌美国政府的债务成本，现在美国偿债成本正以每年约 1 万亿美元的速度增长，已经相当于美国 2025 年预算赤字的约一半。

所以，从去年 12 月开始，负责筛选新任美联储主席人选的美国财长贝森特就频繁表示，不可能迅速缩表，而是至少设置一个过渡期，在回答记者提问时，就明确表示如果真要调整资产负债表，美联储得花上一整年时间来评估。

贝森特还举了一个例子，说这就像装修房子，不能一边拆一边装，还要求每天能正常住人；贝森特还说，美联储需要手中保留足够的可用资产来干预市场，从而保持利率的稳定，从这个意义上讲，也不能仓促、迅速缩表，这会导致丢了干预市场的最有效、最重要的武器。但需要注意，虽然特朗普、贝森特、沃什之间确实有不小的差异，但都认为美国不能继续延长量化宽松了，只不过对如何退出有不同想法。这也是全球资本市场最关切的核心，那就是以后谁说了算，是美国财政部，还是美联储？也就是美联储独立性是否还存在的问题。

关于美联储独立性，有很多说法，有的都上升到 “普世价值”、三权分立层面了。在小镇看来，没那么多花活，仅仅是全球金融投资者需要有一个进行投资决策的基准，或者说需要有一个最大的确定性。

金融市场非常复杂，虽然投资的核心就是不确定性，也知道越是确定，长期越脆弱，但金融投资者本身还是更喜欢确定性，只不过希望从不确定性中寻求自己的确定性。美联储的独立性就是最核心的确定性。当美联储能够基于自身公开的原则进行相应操作、发新和调节市场利率，那么全球金融投资者都可以为自己的投资策略找到一个基准参考，再通过各种投资模型做出投资决策。而所谓独立性，说白了就是美联储的决策逻辑要足够透明和简单，透明如美联储利率点阵图，简单如考虑加息还是降息取决于美国的通胀率。

1979 年沃尔克担任美联储主席，当时美国陷入持续十几年的大通胀，民众和全球投资者对美元失去信心，为了逆转这一切，沃尔克彻底改变美国货币政策框架，将控制货币供应量作为首要目标，允许利率自由攀升以遏制通胀预期，美元利率一度飙升到 20%，短期内引发美国严重的经济衰退、失业率飙升到 10% 以上，压力可想而知。

但沃尔克顶住了压力，当时的美国政治家也非常有大局观，愿意牺牲自己的政治前途，卡特也因为支持沃尔克继续改革丢了大选；里根上台后，美国银行业也足够坚决，硬逼着里根必须让沃尔克连任。

最终 1987 年沃尔克成功完成了对美国大通胀的狙击，这才卸任。虽然这场改革导致美国陷入短期危机，但正因为展现了美联储不受美国选举和任期干预的独立性，能够死盯着通胀率，并保持决策的公开透明，反而得到了全球资本的信任，大量资本涌入美国，美国经济先冷后热，才有了美国从 20 世纪 90 年代以来的繁荣。

后来的美国政治家也有类似觉悟的。比如老布什，1988 年胜选后，当时美国陷入严重财政赤字，按照共和党一贯主张采取减少政府开支；但之后美国又要打海湾战争，战争支出暴增，仅仅缩减开支已经不够了，老布什被迫接受民主党加税的主张，违背了竞选时 “不加新税” 的承诺，选择对高收入人群增加边际税率。

但老布什在连任竞选时也没有放弃加税和削减开支的主张，叠加经济不景气，这才败给了克林顿。

不管怎么说，老一辈传统美国政治家，还是有理想和担当的，跟现在一门心思只为了自己当上总统、以权谋私的 “网红政客”，大不一样，特朗普、高市早苗、泽连斯基根本不可能为了国家而损失自己的核心利益。

回到美联储。

正如前面所说，全球投资者关注的美联储独立性，其实很简单：美联储能不能继续坚持死盯着通胀率，而不受其他因素影响，一旦增加了其他因素的考量，美联储的决策就变得复杂了，就打乱了全球投资机构沿用了几十年的投资决策体系，大家又去哪找一个能够形成普遍共识和预期的投资决策锚呢？

这就是为什么，这几天西方媒体密集报道沃什准备跟贝森特共同推动美联储和美国财政部恢复一致性关系。就是担心未来美联储决策不再简单、透明，而是增加承担协调美国政府财政、债务的新责任，美国人对联邦政府一直持怀疑态度，认为美国财政、债务决策随意性太大，再加上两党斗争、特朗普任性等等因素，一切都乱了，当然会担心美联储丢了独立性。对于沃什和贝森特说的共推类似 1951 年协议的 “新契约”，决不能僵化理解沿用 1951 年协议的逻辑，这个 “新” 就类似于 “门罗主义特朗普推论” 也就是 “唐罗主义”，跟 1951 年协议的共同点都是重塑美联储和美国财政的关系。

补充下历史背景。所谓 1951 年协议，实际上根本没有任何正式法律文件，只是美联储和美财政部达成的共识，其核心是终结二战以来，美联储为配合财政融资而采取的固定长短期国债收益率的模式，将美国政府债务管理与货币政策完全分离，这也是美联储独立性的开始。

之所以搞出来 1951 年协议，是因为二战期间美国政府开支巨大，为了支持政府筹资，在罗斯福的强压下，各方都要配合。美联储就按照美财政部的要求，将短期美债也就是国库券利率固定在 0.375%，将长期国债利率上限固定为 2.5%，从而支持美国几乎无上限地发行债券。为了维持固定利率，美联储被迫大规模购买美债，导致债务额度激增，二战结束后，随着战争需求骤降，导致美国出现了严重的通货膨胀，为了避免美国经济失控，不得不进行彻底的切割。

这段经历，也是后来华尔街等资本机构强烈反对美国政府干预美联储的关键原因。然而，2026 年的重塑，当然不是强调美联储、货币政策的独立性，恰恰相反，是要重塑美联储和美国财政部之间的协作关系，以后要加强合作。所以，贝森特才特别开心，沃什也才能成为下任美联储主席人选，说得直白点，以后美国债务危机，就可以拉着美联储一起扛了，这也是全球投资者特别紧张的。

当然，或许在沃什看来，他很可能认为在鲍威尔主持下的美联储早就丧失独立性了，证据就是配合美国政府购买了太多的长期美债和抵押支持债券，这实质是在支持美国政府的量化宽松。而他现在要做的是恢复美联储的独立性，做法就是顺应时代变化，不再支持美国发行长债，改为关注短债。结合特朗普、贝森特、沃什的表态，普遍认为的操作模式是缩表不会激进，只是会调整结构，也就是减少美联储持有的长期美债，改为大规模增加短期美债，这就是沃什说的让长期美债收益率由市场决定，美联储只有在碰到危急时刻才通过购买短债对冲。

虽然都是购买美债，但量化宽松的一个基本定义是央行购买中长期债券来增加基础货币供应，现在买美国国库券这类短债，那当然不算量化宽松。

从理论上，这似乎是对的。

因为长债是后人还，所以政府更倾向于发长债，从而降低当下的压力，但随着几十年滥发债务，不仅造成了大量泡沫，长期债务也陆续到期需要偿还了，导致政府压力巨大，美国就面临这一问题。因此，放弃长债，改为关注短债，相比发长债的大规模放水，确实更加精准，理论上可以用短债置换长债，配套降息来降低利息支出，然后配合特朗普说的压缩政府开支投资产业和科技等措施，继续吸引全球资本回流。

但一个最基本的常识：如果这个方法真的如此精妙，那为什么 2026 年才开始讨论用这个方法呢？而且发行短债之后，美国就真的会减少债券发行量吗？会不会反而加大了短期波动，让金融海啸来得更加猛烈？如果说长期债券的大规模放水会导致出现大而不能倒的垃圾企业，发行短期债券就不会了吗？无论什么债券不还是得有人买才行？

当然，短期内还是可以维持的，现在短期债券也就是美国国库券在美联储库存占比还不到 5%，未来可以增加到 50% 以上，理论上能够覆盖特朗普接下来的任期，至于以后怎么办，那是后来人的事。

不过这种央行跟财政部门协作，以短债置换长债的模式，感觉很像日本的 YCC 啊，也就是 “收益率曲线控制政策”，由日本在 2016 年开始引入，主要做法是控制 10 年期日债收益率，从一开始浮动范围为±0.1%，扩大到 2018 年的±0.2%，2021 年的±0.25%，2022 年的±0.5%，2023 年的±1%。YCC 的特点就是运作更加灵活，靠这一招日本也确实在 2016 年到 2022 年都达成了 2% 以内的通胀控制目标，但代价是日元大幅贬值，日本央行也只能搞顺周期调整，完全跟全球其他国家逆行。

比如 2020 年全球央行普遍大幅降息、加大债券购买力度来释放流动性，然而日本因为控制收益率，政策利率已经是负值了，为避免国债收益率也掉到负数，日本央行只能选择减少债券购买量，无法向市场释放流动性；等到 2022 年全球出现通胀危机，日本消费物价指数也开始暴增，从 2022 年中开始一直高于 2%，2023 年一度突破 4%，全球央行普遍开始加息、减少流动性，日本央行却又为了避免日本国债收益率上涨，只能增加债券购买量、释放更多流动性。

所以，迫不得已，在执行 8 年后，日本于 2024 年 3 月 19 日决定终结 YCC 政策，重新由市场决定利率。

以上比较烦琐，直接谈谈小镇的看法。

美国现在实在没有别的办法了，明知道是烂招，也得用，好歹参考日本经验，起码是真能压低通胀，这对于特朗普争取中期选举很重要。日本作为一个傀儡国，都能硬抗 8 年，那美国凭什么不可以？8 年后天知道谁主政呢，管那么多干什么。

说到底，美国不可能减少债券发行，如果美国政府真的没钱了，后果太严重了，仅美军体系如何维持，就是危及帝国存亡的大事，更何况围绕美债增发，已经形成了太多利益集团。

这么多美债，总得有人接，全球央行不想接了，投资者也在怀疑美债，那只能美联储接，该不会有人真的相信美联储是独立的吧？这个独立，目前看更多是形式上的独立，而非实质独立。

沃什缩表、降息的理论说得很好听，但小镇个人认为，最终还是要回到降息扩表的老路来，只不过美联储增加购买的是短债，那就不算量化宽松了。

虽然还不知道沃什最终会选择干什么，但金融和市场本来就特别关注预期，选择沃什这样一个鹰派背景人物，又不断释放效仿日本 YCC 管控利率的做法，厌恶不确定性的资本，当然会质疑美联储的独立性，会更倾向于选择确定性强的避险资产。