亏损超 10 亿！千亿创新药龙头百利天恒，“闯关” 之路还在继续

创新药的 BD 阶段已过，业绩兑现将成为未来药企的主流方向。

2 月 27 日，一则亏损的业绩快报，将 “创新药明星股” 百利天恒推向了风口浪尖。

业绩快报显示，2025 年度公司实现营收 25.2 亿元，同比减少 56.72%；净亏损 10.51 亿元，同比扩大 128.34%。

从过去三年业绩来看，2023 年至 2025 年，百利天恒营收分别为 5.62 亿元、58.23 亿元以及 25.2 亿元；净利润分别为-7.80 亿元、37.08 亿元以及-10.51 亿元。业绩 “过山车” 背后，核心原因在于百利天恒尚未拥有核心稳定的药品，缺乏 “自主造血” 能力。

当下，百利天恒的经营主要围绕 iza-bren 展开。

2024 年，百利天恒通过 iza-bren 的知识产权授权，获得了 8 亿美元的不可撤销、不可抵扣首付款，这让其 2024 年业绩实现扭亏为盈。

但值得注意的是，2025 年 iza-bren 知识产权授权的里程碑付款骤降至 2.5 亿美元，这也导致公司业绩出现了较大幅度波动。

实际上，尽管市场对百利天恒 “成为世界级 MNC” 寄予厚望，但从目前来看，这条道路并不平坦。

一方面，创新药研发本就是如同无底洞一般的 “金钱游戏”。创始人朱义曾提到，要支撑公司成为入门级 MNC，至少需要 10 亿美元的资金储备。从现金储备角度来看，截至 2025 年三季度末，百利天恒货币资金为 60.86 亿元，虽然资金体量不小，但对于创新药研发而言，资金压力依旧存在。另一方面，随着竞争加剧，辉瑞、罗氏等医药巨头开始主动收缩战线，头部跨国药企相关支出若出现缩减，对依赖 BD 预期的药企而言，并非好事。

从资本市场角度来看，BD 风口已过，市场对创新药企业开始理性估值，百利天恒也受到了一定影响。截至最新收盘，百利天恒股价报 264.6 元/股，总市值 1092 亿元。与 2025 年 9 月历史最高点 414.02 元/股相比，公司股价已缩水约 35%，市值蒸发接近 600 亿元。

业绩 “过山车”

百利天恒的前身，是 1996 年在成都温江创立的百利药业，最初以中成药及仿制药业务起家，是典型的传统药企。

1998 年，百利药业推出了首款仿制药——抗病毒药物利巴韦林颗粒（新博林）。2003 年 “非典” 期间，新博林需求大幅增长，仅当年销售额就突破 1 亿元。也正是从这一年开始，百利药业逐渐发展为西南地区仿制药领域的小龙头，数年之后，百利天恒正式成立。

虽然仿制药业务为公司带来了稳定的现金流，但百利天恒并没有选择固守仿制药。创始人朱义很早就看到了仿制药背后暗藏的巨大风险，他认为，仿制药缺乏护城河，未来随着市场化程度不断提升，企业在激烈竞争下将难以保证利润。于是，2010 年，朱义带领百利天恒向创新药研发转型。

在那个创新药尚未成为主流的时代，百利天恒选择布局创新药赛道，无异于一场 “豪赌”。

当然，为稳定公司利润结构，并为创新药研发提供充足资金来源，百利天恒采取 “新旧并行” 模式。一方面是贡献稳定现金流但增长乏力的化药制剂、中成药制剂板块，资料显示，公司拥有超 200 个化学制剂注册批件和数十个中成药注册批件，产品覆盖麻醉、肠外营养、儿科等领域；另一方面则是被寄予厚望的创新生物药板块，主要聚焦肿瘤治疗领域，涵盖抗体偶联药物（ADC）、T 细胞衔接器（GNC）和抗体放射性核素偶联药物（ARC）等赛道。

这种业务结构并非没有问题，从模仿到创新虽是行业常规路径，但在未来转型的关键节点，潜在风险将会被放大。

需要说明的是，尽管创新药前景光明，但研发失败率同样高企。从目前来看，百利天恒管线布局虽多，现阶段真正具备核心竞争力的仅有 iza-bren（BL-B01D1）。

那么，iza-bren 为何会得到跨国药企的青睐？

资料显示，2023 年，百利天恒在美国临床肿瘤学会年会上公布了 BL-B01D1 的临床数据，一时引发全球轰动。当天，全球前 20 大药企中有 8 家主动接洽，其中包括百时美施贵宝（BMS）。当年 12 月，百利天恒与全球制药巨头百时美施贵宝达成协议，双方就 iza-bren 签订独家许可与合作协议，总交易额高达 84 亿美元，包括 8 亿美元首付款、最高可达 5 亿美元的近期付款，以及 71 亿美元的里程碑付款。

依靠此次合作，百利天恒业绩实现大幅反转，2024 年业绩大幅扭亏，当年净利润高达 37.08 亿元，同比大幅增长 575.02%。

2025 年，百利天恒达成相关里程碑。根据公司去年 10 月披露的公告，全球 II/Ⅲ期关键注册临床试验 IZABRIGHT-Breast01 达成里程碑，触发合作协议项下第一笔 2.5 亿美元的近期或有付款，但与上年 8 亿美元的首付款差距巨大，这也是百利天恒业绩出现大幅波动的主要原因。

目前，百利天恒在 iza-bren 这一款产品上已近乎 “All in” 状态。财报显示，2024 年百利天恒绝大部分营收来自知识产权授权收入，营收占比达到 91.57%，境外收入营收占比也为 91.61%。这种对单一业务、单一产品的重度依赖，让公司经营风险被无限放大。iza-bren 的临床进展是否顺利、里程碑达成快慢，乃至最终能否成功上市并实现销售分成，都将决定百利天恒的命运走向。

“闯关” 游戏还在继续

虽然业绩承压，但作为 “创新药明星股”，百利天恒仍是资本追捧的对象。

百利天恒之所以受到追捧，一方面源于 BD 交易数额巨大，另一方面则源于其 “成为世界级 MNC” 的愿景。

众所周知，成为 MNC（跨国药企），并非指 “在多国卖药”，而是具备全球研发、生产、商业化网络，并能持续推出引领全球疗法的医药巨头，例如礼来、强生、默沙东、葛兰素史克等。这些 MNC 是行业规则的制定者，也是药企综合实力的最终体现。

当然，想要成为世界级 MNC 并不容易。

首先，从资金层面而言，创新药研发是一场 “大投入、高风险、长周期” 的金钱游戏，持续烧钱不可避免。对于百利天恒而言，公司目前尚不具备 “自主造血” 能力，支撑庞大的研发费用并不轻松。截至 2025 年三季度末，百利天恒研发费用高达 17.72 亿元，而货币资金仅 60.86 亿元。

为支撑庞大的研发需求，百利天恒在资本市场的动作同步推进。2025 年 9 月，公司完成一笔总额超过 37 亿元的定增，这笔定增吸引了众多公募基金、券商、保险等机构参与。其中，中欧基金以 6.79 亿元认购额位居首位，易方达基金、广发证券、富国基金、广发基金、汇添富基金等多家机构均在列。此外，在完成定增后不久，百利天恒还第三次递表港交所，加快推动 H 股上市进程。

除资金压力外，百利天恒还不得不面对竞争加剧的市场环境。

在 ADC 领域，第一三共与阿斯利康的 Enhertu 已确立龙头优势地位；在 SCLC 领域，安进的 Tarlatamab 等双特异性抗体疗法也展现出强劲潜力。百利天恒若想跻身世界级 MNC 行列，必须与这些龙头企业正面竞争。随着竞争日趋激烈，全球 MNC 研发投入出现分化，辉瑞、罗氏等公司转向保守，开始终止部分管线、收缩研发布局。

此外，国内创新药市场也开始出现内卷态势。2019 年之后，国内药企纷纷扎堆布局确定性较强的 ADC 靶点。根据 “医曜” 统计，以 HER2、TROP2、CLDN18.2 三个靶点为例，国内 ADC 候选药物数量在全球管线数量中的占比分别高达 63.6%、76.5% 和 85.7%。大量药企涌入同一赛道，核心原因在于国内创新药 “底蕴” 尚浅。在这种高度内卷的环境下，即便身为行业龙头，百利天恒也难免受到冲击。

从目前行业发展来看，百利天恒 “成为世界级 MNC” 的故事依然具备吸引力，但市场的耐心是有限的，公司必须加快核心产品的商业化步伐。截至目前，iza-bren 已有 7 项适应症被国家药品监督管理局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单，1 项适应症被美国食品药品监督管理局纳入突破性治疗品种名单。