环球易见｜2023 年全球宏观与大类资产配置展望：从 Goldilocks 到 Coyote 时刻

摘要：在通胀回落，加息放缓和需求尚未大幅恶化的前提下，风险资产将受益于一种 “金发姑娘” 的经济环境。但预计随着超额储蓄的消耗和利率大幅上升的滞后传导，美国经济下半年将可能步入衰退，导致风险资产出现新一轮下跌。而市场下跌的深度和新一轮上涨周期是否开启，将主要取决于美联储是否将步入降息周期。

全球金融市场延续着 2022 年四季度强劲回升的势头，开年以来继续上涨。在全球衰退担忧不绝于耳之际，各类风险资产价格已从去年低点显著回升。以大中华市场为首的新兴市场股市表现尤其强劲。

市场定价显然不是在反映衰退。实际上，在通胀回落，加息放缓和需求尚未大幅恶化的情况下，风险资产短期会受益于一种 “金发姑娘”（Goldilocks）的经济环境。随着影响 2022 年全球宏观市场最重要的几大驱动因素在 2022 年四季度开始转变，几大因素包括中国的疫情和经济政策、美国高通胀和联储激进的加息计划以及地缘政治环境。在理想情境下，市场预期中国经济增速回升、美国通胀回落和联储转鸽，美元走弱并推动中国和其他新兴市场风险资产相对于发达国家的更佳表现。

鉴于美国经济周期最可靠的一些领先指标发出明确的衰退信号，当前市场是否过于乐观？也许如此。如果我们以美国咨商局的经济领先指标历史上发出衰退预警（连续三个月环比负增长）之时作为基期，来展示历次衰退前夕美国通胀和失业率的表现，同时将市场对 2023 年通胀和失业率的预期放入其中进行比较，我们可以发现，市场定价了自 1980-82 年沃尔克时期以来最快的通胀下行，但仅预期一个几乎最温和的失业率上行幅度。考虑到联储过去一年极其激进的货币政策收紧，这一场景可能过于理想化。

图 1. 美国经济领先指标发出衰退信号前后通胀与失业变动情况

数据来源: Bloomberg，易方达香港。数据更新截止至 2022 年 12 月 30 日。* 注: 衰退信号定义为当 Conference Board 美国经济领先指数环比连续三个月负增长时。2022 年之后的虚线部分为美联储与卖方对 2023 年通胀和失业率的预测结果。2019 年的例子由于疫情冲击的巨大扰动被移除。

我们看到，货币政策对经济的影响伴随着显著时滞。一个简单的供求分析显示，当就业市场过热之际，在招聘需求放缓的早期，由于劳动力供给曲线斜率的陡峭，将导致工资快速放缓而不会引起明显的失业上升（图 2 中 E0 点到 E1 点）。同时，由于疫情导致的供应链压力已基本消退，可贸易品价格（如家电、汽车等）开始明显回落。在收入水平尚且稳定的情况下，美国消费者实际可支配收入不降反升。近期美国消费者信心指数的回升，与痛苦指数的改善相吻合–即通胀的快速回落且失业率维持低位。而欧元区经济亦随着暖冬天然气成本的大幅下降面临类似情形。

图 2. 一个就业市场过热时期劳动力供求曲线的理论模型

数据来源: Bloomberg，易方达香港。数据更新截止至 2022 年 12 月 30 日。

中国经济周期的触底回升，可能对全球经济增长预期带来显著的提振。我们可以参考其他国家在防疫政策转变后的经济复苏情况，假设中国居民合意的储蓄率恢复到疫情前的趋势水平，则意味着这三年可能约有逾 8 万亿人民币的超额储蓄可供潜在的消费、购房和投资。如果中国私人部门信心得以快速恢复，亦可能对全球衰退风险形成一定程度的冲抵作用。

除此以外，全球流动性环境亦处于阶段性改善的阶段。美联储虽然开启了缩表进程，但如果我们把 “美联储资产负债表 + 财政部现金余额变动 + 联储隔夜逆回购变动” 作为美元流动性的指标，该指标在过去六个月是基本稳定的。而欧央行虽然开始缩表，但由于日本央行维持 YCC 的压力加大，反而被迫在向市场释放基础货币。我们根据美国、欧洲、日本的 “资产负债表 + 财政部现金余额变动 + 联储隔夜逆回购变动” 等数据加总，以美元计算，拟合出美欧日流动性指标，该指标在过去六个月亦出现回升，并且可能在今年上半年继续维持较高水平。

图 3. 全球流动性指标与风险资产的走势

数据来源: Bloomberg，易方达香港。数据更新截止至 2023 年 1 月 26 日。

上述积极因素可能在今年上半年主导市场表现。然而随着时间的推移，我们可能会面临一个所谓的 W.E.Coyote 时刻。W.E.Coyote 是美国知名的卡通角色，其被熟知的场景是当它高速冲过悬崖时，由于惯性往往在空中停留一阵。而当其动能消退，低头一看时，就开始急速坠入山谷。

延用前述就业市场供求模型可以发现，当就业市场退出过热状态而需求仍在放缓时，由于供给曲线斜率趋于平坦，要实现相同幅度的工资放缓，就需要失业率的大幅上升（图 2 中 E2 点到 E3 点）。而深度倒挂的收益率曲线，根据历史关系，预示着就业市场可能在今年下半年到明年开始明显恶化。同样，虽然美国家庭仍有约 1 万亿美元超额储蓄可提供短期支撑，但如果按照过去半年的消耗速度测算，超额储蓄最迟今年底前将消耗殆尽。随着超额储蓄的耗尽，信贷收紧和财富效应消退将可能使美国居民内需 - 美国经济最大的驱动力 - 在下半年出现明显恶化。

图 4. 美债收益率曲线与失业率的变动

数据来源: Bloomberg，易方达香港。数据更新截止至 2022 年 12 月 30 日。

而金融市场风险，亦可能随着美联储利率进入限制区间而逐渐提升。历史上，美联储加息周期的实际终值利率（Real Terminal Rate) 与当期美国经济的债务率有着稳定的负相关关系。当前的债务水平对应本轮终值利率的理论水平在-1.3% 左右，当前已与之接近。而未来数月随着加息继续和通胀回落，实际利率水平将进一步上升。美联储四季度点阵图显示预期的实际终值利率在 2% 附近，这暗含着较大的金融风险。

图 5. 美国非金融部门债务占 GDP 比重及美联储加息周期实际终值政策利率图

数据来源: Bloomberg，易方达香港。数据更新截止至 2022 年 12 月 30 日。

这对投资意味着什么？历史上，在通胀回落的早期，股票市场表现较好，因为加息趋于尾声而经济增长保持稳定。美联储加息暂停与衰退来临亦存在明显的时滞。然而当衰退来临时，债券总是跑赢股票。本轮周期我们预期亦将呈现类似的情景：在下半年随着超额储蓄的消耗和利率大幅上升的滞后传导，美国经济可能将步入衰退，而风险资产届时亦将可能有新一轮的波动。此后，联储是否将步入降息周期，将决定市场下跌的深度和新一轮上涨周期是否开启。

尽管我们的基线情景更加积极，但我们不建议投资者过度依赖 “转向” 的叙事。仍然有许多因素构成潜在风险。例如：中国疫情好转后可能带来的供应链冲击和通胀压、美国通胀粘性比预期更强从而使联储维持偏紧货币政策、地缘政治环境依然高度复杂，以及全球经济衰退的风险仍未被市场充分定价。

从风险收益的角度，基于对美联储货币政策转向更高的确信度、更便宜的估值以及根据其他国家疫情常态化后更清晰的参考路径，我们更看好大中华权益资产的表现。同时，黄金、美国投资级债券和日元亦是对冲潜在尾部风险的良好标的。

Money Never Sleeps, Good Luck Trading!

本文作者：

周宇，CFA®。易方达基金环球策略师及基金经理、易方达香港高级投资经理。他拥有 12 年全球宏观策略投研经验，对中国及海外经济环境和投资市场的异同有着深入了解。擅长以全球视野从自上而下的角度分析宏观趋势与各类资产，捕捉短期战术性交易及中长期战略性配置机会。

本篇文章为《2023 年全球宏观与大类资产展望》报告摘要，欲阅读完整报告，请联系易方达香港机构销售，或邮件：clientservice@efunds.com.hk。

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