$李宁.HK

而在今天的李宁（下）篇中，海豚君将重点放在李宁的前景预测，结合所在行业发展史以及李宁的核心竞争力的保持展开分析，探讨李宁未来的增长趋势，并对李宁进行估值判断。

对此海豚君的结论是：

1）消费者的偏好已经从过去的 “性价比为王” 切换到如今的追求民族自信，注重功能、时尚、品牌底蕴的多面结合。产品的设计创新作为目前阶段体育服饰的核心竞争能力，而这刚好契合李宁的舒适区。

2）产品方面，兼具时尚感和科技感的属性，李宁进一步推动公司品牌逐步走向高端化，极大的加强了产品在市场的流通能力。相比较同行业其他友商，保持先锋的产品创造力使得李宁在最近两年库存压力较轻。这也使得在行业面临阶段性困境的时候，李宁仍旧可以保持一定的扩张能力。

3）渠道方面，基于 “大店战略” 的背景，未来李宁在渠道的拓展方面明显会更注重提升门店的经营效率，而不是单纯的追求店面的总体数量和面积。也就是说，更多的增长贡献还是来源于店效的提升。叠加国内经济活动尚未得到完全恢复，未来李宁的门店数量大概率保持低个位数，过去五年年复合增速约为 2%（17-21 年），疫情后预计可达 4% 左右。

而李宁门店提效效果明显， 过去五年店效约提升一倍，并且在最近两年保持更为快速的增长。一方面得益于产品的硬实力，一方面来源于上一波库存危机李宁落败后痛定思痛的 “铁血改革”。因此，海豚君认为，未来提效的趋势还可以继续保持。

4）李宁收入结构中，线下业务占比较高（超过 60%），故线下渠道的增速决定了李宁未来整体增速中枢的核心。基于前文对于未来渠道扩张空间以及单店效率提升幅度的考虑。海豚君认为，线下门店保持 4% 左右的开店增速（主要依靠李宁 Young 贡献）以及 13-14% 左右的店效提升比较合理。

因此对应的 22-26 年的收入的年复合增速在 18%。基于李宁的品牌定位，未来产品毛利率大幅变化的可能性不高，在不对费用率做明显持续改善的基础性，归母净利率的年复合增速与收入年复合增速保持一致。

5）采用 DCF 估值法，在 WACC=11.12% 和永续增长率为 3% 的假设下，得出李宁合理的估值在每股 85.75 元港币，据目前还有 11% 以上的空间（目标价较年初消费综述《两年大逃杀结束，大消费 “卷土重来”》发布时 71 元港币约有 20% 以上的空间）。