3 月底进入年报集中披露期，A 股已经有 500 多家公司交出 2025 年成绩单，这一轮财报季有个很明显的共性是亏损并不少，但更多集中在资产端，减值、公允价值变动成为高频项，部分公司甚至出现历史级别亏损。本质上，是公司选择在周期底部的一次集中出清，并非经营全面恶化。

在这个背景下，家居卖场龙头红星美凯龙在 3 月 31 日晚发布 2025 年年报。报告期内，公司实现营业收入 65.82 亿元，归母净利润亏损 237.22 亿元。亏损的核心原因，依然是投资性房地产公允价值变动损失及相关资产减值，典型的会计处理。

但如果把经营和会计处理拆开看。2025 年，公司经营活动产生的现金流净额达到 8.16 亿元，较 2024 年的 2.16 亿元大幅改善。

美凯龙此次更像是一轮顺周期里的主动调整，趁行业仍处在低位，把资产端一次性做实，把财务包袱集中释放，再去看下一阶段的修复空间。

一、稳健经营为主

虽然地产大盘企稳，对美凯龙所处的家居流通行业而言，来自上游房地产行业传导的压力尤为直接。

从需求端看，2025 年中国新房市场整体仍处于低位运行阶段。国家统计局数据显示，2025 年全国新建商品房销售面积为 88101 万平方米，同比下降 8.7%；其中住宅销售面积下降 9.2%。新建商品房销售额 83937 亿元，同比下降 12.6%；其中住宅销售额下降 13.0%。这意味着新房成交仍在低位运行，家居后周期需求整体还没有真正走出压力区。

商业租赁端也没有完全转暖。中指研究院披露，2025 年全国重点城市百 MALL 商铺平均租金为 26.99 元/平方米/天，环比下跌 0.22%，跌幅较 2025 上半年扩大 0.1 个百分点，全年累计下跌 0.34%，跌幅较 2024 年累计跌幅扩大 0.28 个百分点。也就是说，租金端的边际改善是有的，但整体仍处在弱修复阶段。

新房成交低位运行，改善型需求释放放缓，商户经营承压，租金议价权明显上移，非核心商圈、边缘卖场的资产回报率下降。红星美凯龙正处在这一行业结构中。

从行业横向来看，这一轮财报季中，类似美凯龙这种减值驱动亏损的公司并非个例，尤其在地产及商业地产相关领域，呈现出明显的集中出清特征。

红星美凯龙作为国内家居流通行业龙头，属于重资产运营商，本轮压力更多集中在资产估值端，而非经营现金流本身。

房地产调控、消费疲软使其租金收入和商场运营受影响，商场物业估值也随之下滑。实际上公司 H 股上市以来，就已经在财务上将自持物业资产计入投资性房地产，并采用公允价值模式计量。

客观讲，对于美凯龙这样的生意来说，此番在会计处理上进行资产计提，也更符合当前市场环境。到 2025 年年底继续调整到位，是为长期业绩爆发做好铺垫，跟当下管理层稳健经营的管理理念也算是一致的。

红星美凯龙的投资性房地产的估值逻辑，属于典型的未来租金现金流折现范畴，不能体现相关资产的实际交易价格。

二、核心资产仍在

这次减值的只是账面价值，并不影响资产的实物属性和长期潜力。红星美凯龙的投资性房地产主要在全国一二线城市核心地段，单体体量普遍在 10 万㎡以上。商场物业都是 “好地段的好货”。

近些年公司通过自建或并购，在各大城市的黄金区位拿下了不少优质物业，例如上海真北路片区的红星美凯龙核心卖场等项目，均位于一线城市成熟家居消费板块，具备稳定客群基础和长期运营价值。

此类商业物业更多体现的是区位稀缺性与持续现金流能力，对红星美凯龙而言，其战略意义在于长期持有和运营价值。

还需要讲一点，一个商场值不值钱，不能只看房子本身，还看谁在运营、有多少品牌愿意进驻、消费者认不认可。红星美凯龙作为国内家居零售头牌，几十年深耕形成的供应商资源、客户口碑、运营团队经验都在。这些 “软实力” 财务报表上也没有直接体现，但这些恰恰是公司最重要的竞争壁垒。

如今市场低迷，估值下调，属于当前时点的会计反映，对商场的日常运营、人流组织和租金现金流未构成实质性影响。这些物业依旧稳稳地躺在红星美凯龙的口袋里，继续产生租金、提升品牌影响力。

假设两年后房地产政策全面放松，家居市场复苏，那时候这些地段的购物中心租金上涨，物业估值随之反弹。从会计机制看，投资性房地产采用公允价值模式计量，在租金和估值假设改善的情况下，历史公允价值损失具备向上修复的可能性。

三、基本面向好

聊完宏观和资产层面，聚焦到公司经营本身。毕竟，财务调整只是手段，企业赚钱才是硬道理，而且从红星美凯龙自身业务来看，似乎也到了轻装上阵的时机。

目前公司主要有三块收入来源：自营商场租金及运营、委管商场管理费、家居相关贸易/卖场配套业务等，其中自营租赁运营是重头。

从 2025 年前三季度经营情况看，其自营板块营业利润约 2 亿元，较去年同期提升明显。要知道红星美凯龙这两年连续亏损（2023 年亏 22.16 亿，2024 年亏 29.83 亿），公司自营商场的盈利能力在恢复。委管业务由于收入和成本都下降，总体维持微利。

成本费用端也在同步改善。按年报口径，2025 年营业成本、销售费用、管理费用分别下降 18.95%、18.59% 和 24.22%，降幅均超过收入降幅。

除传统的商场运营与物业租赁外，红星美凯龙这几年供应链管理与相关配套服务做的也不错。目前主要是通过天津美凯龙供应链主体来做，为中小商户提供物流、仓储等服务，跟银行合作给消费者分期等消费金融服务。

年报没有单列这块业务收入和利润情况，不过此业务线的行业景气度是一直在改善，现在商户资金需求回升，这块业务也有不小的潜在成长价值。外加公司大股东建发股份为厦门地方国有企业，建发系本身产业众多，涵盖供应链、地产、会展、金融等，完全可以给美凯龙赋能，给这部分业务增长增加了确定性。

另外，像美凯龙这种靠租金和卖场运营的公司，最关键指标还是要看现金流。

从现金流看，2025 年公司经营活动产生的现金流净额达到 8.16 亿元，较 2024 年的 2.16 亿元提升 277.34%，公司连续三个季度实现经营现金流入，这本身就是管理效率提升和业务筑底的明证。

疫情后三年经营情况看，红星美凯龙算是挺住了基本盘。截至 2025 年末，公司共经营 74 家自营商场，平均出租率达到 85.0%，比上年提升 2 个百分点；218 家委管商场，平均出租率 82.9%，同比也有改善。

现在的美凯龙正在打破传统家具商场的模式，公司推出 “3+ 星生态” 理念，把家具、建材、家电 “三大件” 都纳入卖场主力品类，还配套设计师、餐饮、娱乐等设施，以丰富消费体验 。这些举措吸引了一批新商户进驻，空位填上了，人气带起来了。

2025 年，公司电器馆经营面积达到 140.5 万平方米，面积占比提升至 10.1%；汽车经营面积从 16 万平方米提升至 32 万平方米，覆盖 46 座城市。相关布局在 2025 年内也多次出现在公司对外表述和品牌动作中。

这类新业态虽然短期未必能立刻贡献高利润，但意义在于改善客流结构、延长停留时间、降低卖场对单一家居品类周期的敏感度。对一个线下平台来说，这一步其实非常关键。

四、路在何方？

近期美凯龙发布了新五年战略，其核心就是：“守住家居主业基本盘，打造家居生态服务的新增长曲线”。

公司提出要成为 “家居生活新商业运营商”，其实可以理解为让卖场内容和形式都要新。

比如 “家居 + 汽车” 跨界，像特斯拉、小鹏等都进驻过家居 Mall，美凯龙也不例外；而去年 11 月，红星美凯龙还打造了西宁海湖商场诚宇汽车城，首期经营面积达 7000㎡，汇聚 23 家新能源汽车品牌，展示 60 多款实车。

再如与阿里合作的家装同城站上线，提供线上设计、预约、施工一条龙服务。

类似的跨界融合做法，居然之家、索菲亚等同行也都在发力。竞争加剧的同时，整个蛋糕也可能因为消费升级而重新做大。

美凯龙也立了一个生态服务商的标签，个人感觉这个更具想象空间。

红星美凯龙背后站着厦门建发这样的大股东，可以多个领域给美凯龙赋能。比如供应链领域，可以帮美凯龙整合全球采购，降低产品成本；地产领域，可以让美凯龙提前介入精装修配套。

典型例子是和大股东建发房产/联发集团合作，实现从 “卖房子” 到 “交付完整生活方式” 的转变。按公司披露，2025 年通过建发/联发地产生态，美凯龙已在 20 城 76 个楼盘项目中实现联动，累计拓展客户超过 1.4 万组，直接带动转化金额约 1.5 亿元。

此外，双方首个深度协同商业项目成都湾悦城亦于 2025 年 12 月 20 日开业。该项目定位 “城南活力家庭悦聚场”，打破传统家居商业边界，引入运动户外、亲子娱乐、特色餐饮等多元高频消费业态，实现了存量资产的焕新升级与商业价值的高效释放。

建发股份的股东背景还让美凯龙在资本市场融资更容易，债务展期、发债利率都更有保障。据年报披露，公司综合融资成本率从 2024 年的 5.1% 降至 2025 年的 4.4%，利息费用从 25.31 亿元降到 21.60 亿元。

现在美凯龙正在联合国内头部家居建材企业探索抱团出海，用建发全球供应链网络把中国家居产品推向海外市场。这些举措虽然短期不会大幅贡献利润，但在战略层面意义重大，它为红星美凯龙打开了第二战场，双擎驱动，值得期待。

家居消费属于民生刚需品类，当前红星美凯龙已出清历史包袱，商场出租率稳步提升，基本面持续改善。在此基础上，若房地产行业环境边际回暖带动租金总额上行，公司利润端将具备较强弹性。叠加国家稳楼市、促消费相关政策密集落地，即便暂不考虑新五年战略的赋能效应，凭借自身经营基础，红星美凯龙的盈利水平也有望迎来修复。

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