谁都想做迪士尼，但 泡泡玛特也逃不出周期

IP 是一门长青生意，但 IP 公司活在周期里。

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泡泡玛特大跌的一周，击碎了很多投资人的梦。

2025 年，泡泡玛特以一骑绝尘的姿势，跑出了收入、利润、海外扩张、门店效率的同步扩张，它被当成了一个正在生长中的全球 IP 平台，一个有机会长成中国版迪士尼、三丽鸥的故事。

所以，当 2025 年第四季度的业绩低于预期、2026 年增长指引显著降档，股价的惩罚几乎是瞬间发生的。对于一家被寄予持续诞生超级 IP、平台型想象力的公司来说，这种表态几乎等于告诉市场：别急着把我当永动机。

这当然不是泡泡玛特独有的问题。

它只是把整个 IP 行业最核心、也最真实的一面，暴露了出来。

IP 从来不是一个只要努力就会有结果的行业。它当然是一门长青生意，但绝大多数做 IP 的公司，本质上都活在周期里。

1、市场更深层的担心，是 “Labubu 依赖症”

当一个消费品牌的增长主要来自开店复制，市场会盯着渠道效率；当一个公司的增长来自产品升级，市场会盯着新品结构。但如果一个公司的增长越来越依赖某一个 IP，那市场就会转变成担心，担心情绪——更准确地说，是情绪的寿命。

情绪消费最性感的地方，是它能在短时间里创造出惊人的溢价。用户买的是认同、社交、陪伴、投射，和一种 “我愿意为它付钱” 的微妙冲动。情绪很值钱，但情绪不稳定。

Labubu 系列的收入占比，从 2024 年的 23.3%，上升到 2025 年的 38.1%，无疑放大了市场的顾虑。单一 IP 贡献过高，本质上意味着公司不是平台稳定输出，而是超级单品驱动。

一旦市场意识到，公司的增长不是来自一个可以稳定复制的系统，而是来自某种很难验证可持续性的爆款，估值逻辑就会变。

这才是资本市场真正害怕的。

过去泡泡玛特涨得猛，是因为市场相信它会不断长出新 IP，旧的热度退潮，新的热度接上，像平台一样持续滚动。而这次下跌，本质上意味着市场开始切换模型——从相信未来无限可能，切到先按现有 IP 现金流打折。一旦从讲故事变成算寿命，股价的反应往往比业绩的变化更剧烈。

而这恰恰把问题推向了真正有意思的地方：成功的 IP，到底是怎么做出来的？

2、IP 看起来像创意，实际上是风投

很多人谈 IP，容易把它想得太浪漫。

好像一个天才设计师、一个绝妙角色、一个好故事，就足够创造下一个超级 IP。现实恰恰相反，成功的 IP，往往不是创作时就注定伟大，而是经过漫长的筛选、迭代、放大之后，才显现出它的生命力。IP 行业看起来像创意产业，实际上更像风投行业。

你可以不断推出新 IP，但真正能穿透圈层、变成大众情绪符号的，永远是极少数。绝大多数角色、故事、设定，出生时都长得差不多，死的时候也悄无声息。不是创作者不努力，而是 “被喜欢” 这件事，本来就充满偶然性。

为什么有些 IP 会突然爆？

一个基础共同点，是踩中了某种时代情绪。它不是单纯好看、可爱，而是刚好在某个时间点，替一群人说出了他们自己都没说清楚的感受。

火影忍者为什么能穿透一代人的青春？不只是因为热血、打斗，而是因为它把 “吊车尾逆袭”“孤独感”“不被理解却仍然向前” 的情绪，做成了一种极强的共鸣结构，成为一代青少年的精神投射。

钢铁侠也一样。托尼·斯塔克并不是最传统的英雄，他傲慢、自恋、嘴欠、资本家气质浓厚。但美国在 911 后长期处于对安全威胁的焦虑中，浪子回头的救世主形象则满足了观众对秩序重建的渴望，这种 “有缺陷但极具掌控感” 的角色，反而精准地踩中了时代审美。

但仅仅抓住情绪是不够的。

所有的 IP 都需要经历 “内容生产—市场反馈—持续放大” 的筛选过程，短则几个月，长则几年、几十年。《火影忍者》1999 年开始连载，真正成为全民级作品，要等到 2002 年动画播出后逐步发酵。钢铁侠漫画 1963 年推出，直到 2008 年电影爆火，才真正完成全球意义上的 IP。Labubu2015 年就有了，直到 2024 年才出圈。

真正成为一个爆款 IP，还需要时间和运气。

强如 Hello Kitty，也在周期的命运里，不断徘徊。

问题也随之而来：既然它像风投，成功高度依赖筛选和概率，那 IP 行业怎么对抗这种随机性？

答案不是消灭随机性，而是想办法尽可能把命中率做高，把单次失败的成本做低。

这就走到了日本和美国两种最典型的 IP 工业模式。

3、日本擅长把概率做高，把成本做低

很多人以为日本 IP 强，是因为日本人更会画角色、更会讲故事。这当然有关系，但不是最核心的。

日本真正厉害的地方，是把 IP 这门高度不确定的生意，做成了一套可以低成本、持续试错的工业机制，让自己有更多次押中的机会。这背后，有两个关键机制。

其一是周刊漫画机制。

周刊漫画本质上是一个巨大的内容 A/B 测试系统。作者连载、读者投票、编辑部实时观察反馈，热度不够就腰斩，势头强就加码。这个机制非常残酷，但它解决了 IP 行业最难的一件事，就是在爆款诞生之前，先用制度把试错成本压到足够低。

这套机制的用意，不是寻找天才，而是允许大量普通项目低成本失败。你回头看《海贼王》《火影忍者》《死神》这些后来被奉为一代经典的作品，它们在成为经典之前，已经被扔进了一个高度竞争、持续迭代、实时反馈、优胜劣汰的环境里，他们是幸存者。

其二是制作委员会制度。

这几乎是日本 IP 产业能长期稳定运转的底层架构。动画、漫画、出版社、玩具厂、电视台、游戏公司一起参与，一个项目不是谁单独 All in，而是大家分摊风险、共享收益。这样一来，单个公司不必承担全部失败成本，但一旦项目成功，多个环节都能接力变现。漫画是母体，动画是传播器，游戏是互动延展，玩具是现金回收，电视台是放大器。

所以日本模式的本质，是允许参与者不断押、反复押，押错了也不至于死，但押中了大家一起赚钱。这是一套非常成熟的概率系统。

4、美国擅长把爆款做成宇宙

美国擅长的是另一个模式：一旦押中了某个 IP，就把它做到极致。

它不满足于有一个受欢迎的角色，它想要的是把一个角色，变成一个世界，再把一个世界，变成一套长期经营的商业系统。

这也是为什么美国顶级 IP，常常给人一种很强的工业感。

好莱坞的大制作体系、成熟的编剧工厂、资本驱动的并购整合、世界观扩容能力、全球发行渠道，再加上主题乐园、流媒体、授权商品、游戏改编、线下体验……这些东西叠加在一起，决定了美国一旦抓住一个爆款，就很容易从 “角色” 升级成 “世界”。

漫威是最典型的例子。它是把原本分散的角色资产重新组织起来，搭建了一个长期追更系统。单个角色可以有高潮低谷，单部电影可以有票房波动，但只要宇宙还在扩张，用户就会继续留在这个系统里。当你有了世界观、有了角色关系网、有了跨作品联动能力，IP 就不再只是一个爆款商品，而是一个持续调度用户注意力的基础设施。

把日本和美国放在一起看，会发现路径不同，目标却非常一致：它们都在试图把爆款的偶然性，尽量改造成系统的可持续性。

真正想穿越周期的 IP 公司，本质上也都在追求这个目标。

5、IP 公司，都在做三件事对抗周期性

这个可持续的 IP 系统，拆开来看，通常是三件事。

第一是多 IP 矩阵，不靠一个角色吃天下；第二是多载体延展，不只卖商品，而是向动画、游戏、影视、线下体验扩展；第三是多渠道变现，把零售、授权、联名、内容、展览、乐园、全球化，这些环节尽可能串起来。

有趣的是，在不同的公司，这三件事往往是同时开始做的。

在迪士尼，是 2000 年后的大范围 IP 收购，构建了全生态的运营体系。

在乐高，是 2004 年开始的 IP 生态转型，把自己做成了 “自有 IP+ 外部联名 + 粉丝共创” 的开放系统。

在万代南梦宫，是 2010 年开启的 “以 IP 为轴” 发展战略，围绕高达、龙珠、海贼王等 IP 长期经营。

在三丽鸥，是 2020 年推行的经营计划《通往未来的创造和挑战》，要把角色做成平台，而不是只靠 Hello Kitty。他们特地在财报中画了个图，如下。

说到底，所有成熟 IP 公司都明白，单个爆款可以带来爆发，但只有系统，才能对抗衰退。

但即便做到这一步，IP 公司依然很难真正摆脱周期。

6、IP 是长青生意，但 IP 公司大多仍是周期公司

这不是因为行业不够好，恰恰是因为行业太好，所以大家总容易高估单个公司的确定性。

IP 行业从来不是一个短命行业。只要人还需要故事、符号、陪伴、身份投射和情绪寄托，IP 需求就永远存在，人类会持续为情绪买单。从这个意义上说，IP 当然是长青生意，它的需求端是非常稳的，甚至比很多传统消费品更稳。

但这不等于每一家 IP 公司都能穿越周期。

这个行业有三个结构性问题，几乎无解。

第一，爆款天然是低概率事件。你可以提升命中率，但无法复制成功本身。IP 不像开连锁店，不是把模型跑通就能一城一城复制。它更像采矿，你可以优化设备、扩大勘探、提高效率，但金子在哪儿，始终带点运气。

第二，消费者情绪天然喜新厌旧。尤其年轻人更是如此，今天他们为一个角色疯狂，明天就可能被另一个更懂他们的新符号带走。注意力越来越碎，审美切换越来越快，意味着 IP 的生命周期，整体上可能是在缩短的。

第三，IP 热度和资本预期往往不同步。IP 一旦爆红，市场就把它想象成 “可以无限复制” 的商业模型。毕竟它看起来太完美了：高毛利、高复购、强情绪溢价、能授权、能联名、能跨品类，甚至还能全球化。所以它在高点被赋予信仰，在低点又被质疑成泡沫。股价总在两个极端之间剧烈摇摆，而真正的商业现实在中间，既没有神话那么美，也没有悲观那么绝。

所以，讨论 IP 行业，真正应该接受的一件事是：IP 公司的增长神话不会一直持续。

很多人喜欢问，谁会成为下一个迪士尼。这个问题听起来很振奋，但往往意义不大。迪士尼不是做对了一个 IP 才变成迪士尼的，它是跨越了多个媒介周期、消费周期、技术周期、代际审美周期之后，才成为迪士尼。能在不同年代持续做出不同形态的爆款，并把它们变成跨媒介资产，那才是真正少数公司的门票。但即便如此，迪士尼的股价，在一路高歌的美股，也已经十年没涨了。

IP 这门生意是迷人的，因为它永远能制造新的金矿；也是残酷的，因为你很难保证下一次金子还在你脚下。

这个行业会一直存在，甚至会越来越重要，角色会不断更替，赢家会反复出现，神话也会反复破灭。

但对绝大多数公司来说——IP 是长青生意，IP 公司却仍然是周期公司。