快狗打车，是价值洼地还是价值陷阱？

中国物流和采购联合会数据显示，2022 年，整车运输、合同物流企业营收下滑超 20%，却有 82.4% 的网络货运企业收入保持正增长。在疫情的特殊时间里，传统线下找车模式受到较大影响，互联网货运平台助力物流周转、司机增收的作用，正受到越来越多用户的认可。

3 月 27 日，$快狗打车.HK 发布 2022 年财报，企业服务双位数增长，增值服务接近翻倍，海外业务拓展到更多的国家。另一方面，公司股价仍在低位徘徊，快狗打车究竟是价值洼地还是价值陷阱？借着快狗打车年报的契机，教主和大家一起来审视一下。

一、快狗打车 2022 年报关键信息解读。

2018 至 2021 年，快狗打车净收入分别为 4.71 亿、5.73 亿、5.40 亿和 6.61 亿元。

（数据来源：快狗打车招股书及年报）

2022 年，快狗打车净收入 7.73 亿，四年年化复合增速为 13.2%。

其中，快狗打车企业服务业务收入 4.72 亿，同比增长 26.69%。

（数据来源：快狗打车 2022 年报）

增值服务方面，2022 年，受平台车队运营商服务费增加 1710 万元，香港及海外市场燃料卡服务销售额增加 410 万元驱动，快狗打车增值服务收入 5683.9 万元，同比 2021 年增长 90.05%。

（一）股权激励费用增加系快狗净亏损增加主因，快狗打车 2022 年经调净利润继续改善。

2018-2021 年，快狗打车订单数量为 3240 万、3340 万、2710 万、2840 万笔，GTV 分别为 33.56 亿、33.13 亿、26.94 亿、26.76 亿元。

（数据来源：快狗打车招股书及年报）

2022 年，快狗打车全年订单数量为 2640 万笔，GTV 为 25.4 亿元。主要是因为大陆受新冠疫情影响，托运人活动减少。。

2022 年，快狗全年净亏损 12.09 亿，较 2021 年 7.82 亿的亏损金额有所增长。快狗亏损的主要的原因是上市股权激励费用支出。

（数据来源：快狗打车 2022 年报）

2021 年，快狗打车股权激励支出仅 215 万，2022 年，快狗股权激励支出达 6.26 亿。

如扣除股权激励费用差异，快狗打车净利润表现要好于 2021 年。

股权激励属上市公司正常行为。如同行业中可比公司满帮，上市首年（2021 年）股权激励费用支出为 38.379 亿，来到 2022 年，满帮股权激励费用就只有 9.912 亿了。

随着上市时间延长，股权激励费用对当期净利润的影响会越来越小，快狗打车也不例外。

2018-2021 年，快狗经调净亏损分别为 7.84 亿、3.96 亿、1.85 亿、2.77 亿元。

（数据来源：快狗打车招股书及年报）

2022 年，快狗经调净亏损 2.29 亿。

经调净亏损率方面，快狗打车 2022 年下降至 29%，为近 5 年最好水平。

（二）营销费用增加系快狗亏损的次要原因。互联网大厂已纷纷控制费用投放，料价格战不会长期持续。

2018 年至 2021 年，快狗打车销售及营销费用分别为 5.24 亿元、2.96 亿元、1.95 亿元及 3.35 亿元，分别占期间总收入的 115.7%、54.0%、36.7% 及 50.7%。2022 年，快狗营销费用支出为 3.2 亿，占总收入比例为 41.39%，同比 2021 年有所下降。

快狗营销费用主要用在了拓城和司机补贴两个方面：

【拓城】：快狗打车招股书显示，在中国一个每天产生 1000 笔订单的新城市开展业务，快狗前两个月需要 90-120 万元的营销投放。

【补贴】：2021 下半年以来，滴滴货运采取补贴激励的方式进入了更多的城市。快狗为保市场份额选择战略跟随，增加了对物流供应商、司机的补贴，是 2020 年后快狗营销费用支出增加的主要原因。

但 2021 年末以来，“橙心优选” 下线，多家媒体报道滴滴货运开始裁员，拓城计划暂时搁置的消息，滴滴不置可否的态度或已 “默认”。

而监管层要求 “保持运输价格相对稳定”、杜绝 “特惠顺路” 等压价产品。预计同城货运市场 “补贴大战” 持续时间不会太长。

2018-2021 年，同业竞争日趋激烈，快狗打车平台服务各年奖励为 9810 万、3800 万、2750 万和 1.66 亿。

（数据来源：快狗打车 2022 年报）

2022 年，快狗平台用户奖补大幅下降 34.8% 至 1.08 亿元，或已验证教主 “补贴战” 难以长期持续的说法。

在 “后补贴时代”，同城货运平台竞争点仍将取决于平台能力。

二、同城物流企业壁垒在于解决客、货两端痛点，快狗打车 “优质司机计划” 卓有成效。

快狗用户（司机端）的痛点在于订单推送的速度，能否减少司机空驶、绕路等情况，以及收入是否能让用户满意。

截止 2021 年末，快狗在云原生、微服务、大数据、人工智能领域已注册 16 项专利及 22 项软件版权，可通过货主上传的大量订单数据，对市场发展做出预测，给不同运力的地区进行费用调节，让车货匹配时间降低到数秒。

货主的痛点在于平台能否快速响应，并以较好的服务水平完成同城寄送。

对此，快狗打车推出 “优质司机计划”。数据显示，快狗司机次月平均留存率 75.1%，要高于网约车平台平均 60% 左右的司机次月留存率。快狗运力来自于传统线下物流公司，相较于司机社会司机运输的模式，物流公司能够较好地约束旗下司机，为货主、企业提供更稳定的服务。

后续，快狗将通过安装车载 OBD（车载自诊断系统）设备等方式，多角度评估司机行为，给予优质司机 “订单优先推送”、“佣金率降低” 等激励，鼓励司机规范行为。

2018-2021 年，2.3%、6.1%、13.4%、30.4% 的订单由新能源车完成。2022 年超过半数订单由新能源车完成，新能源车履约占比增加也会提升快狗运输成本优势。

三、拥抱 To b+“资本出海”，已成为海外同城物流的重要参与力量。

（一）计划用车（企业服务）收入增长为快狗带来稳定的 “基本盘”。

2022 年，快狗企业服务收入 4.72 亿，创历史新高。企业服务收入连续两年增速 20%+。

弗若斯特沙利文研究数据显示，2022-2026 年，我国大型企业/中小企业同城物流需求规模仍将保持 11% 左右的复合增速。企业服务的计划用车协议通常介于 1-3 年之间，计划用车收入持续增长将为快狗净收入表现提供稳定的 “基本盘”。

（二）境外同城物流市场竞争较弱，佣金率更客观。或成为快狗长期成长的重要推动力。

2018-2021 年，快狗打车境外业务占总收入的比例分别为 26.5%、35.4%、47.1%、48%。

（数据来源：快狗打车招股书及年报）

2022 年，快狗境外业务占比再创新高来到 55.01%。

其中，快狗打车在印度收入同比增长 704.3%。

（数据来源：快狗打车 2022 年报）

随着同城物流渗透率的提升， 2022 年，快狗打车韩国地区业务增长 31.9%。

此外，香港、新加坡两地均保持了 10% 以上的增长速度。

（数据来源：各国统计数据）

2021 年，东南亚国家零售电商渗透率较低。

（数据来源：贝恩分析）

但东南亚地区网络设施较为健全，商品交易总额增速全球最快。

（数据来源：弗若斯特沙利文）

弗若斯特沙利文统计数据显示，2022-2026 年，快狗已布局的香港、新加坡、韩国、印度仍将保持年化 4.9%/4.2%/8.1%/11% 的年化复合增速。

境外同城物流市场份额相对固定，竞争激烈程度弱于国内，快狗拓展境外业务费用投放亦少于国内。且海外同城物流市场较为成熟，市场化程度高，未来海外业务抽佣率表现或较内地更好。

2022 年，快狗打车海外业务再下一城，成功进入越南开展同城货运。现 “快狗打车”、“GOGOX” 两个同城物流平台共覆盖中国、香港、新加坡、韩国、印度、越南 6 个国家/地区的 360 多个城市，并获得了宜家、ZARA 等大型企业的认可。在同城物流市场，快狗有望复制极兔在东南亚地区 “狂飙” 的表现。

四、“即时物流” 已是大势所趋。行业日趋规范后，入局更早更专业的快狗打车或脱颖而出。

商务部发布的《2022 年中国网络零售市场发展报告》显示，以小时达、分钟达为特征的即时零售已成为消费者购物、实体店增收的主要渠道之一。

据估算，2022 年我国即时配送的订单超 400 亿件，同比增长约 30%，市场规模达 2000 亿元。随着短视频 + 直播电商的发展，即时配送渗透率将有所提升，覆盖场景也将从小件商品拓展至大件商品，同城物流市场将间接受益。

抖音、微信视频号等直播电商未采取自建物流的重资产模式，多与闪送、达达等第三方平台合作。而早在快狗打车上市之前，阿里、腾讯就已分多轮战投快狗了，预计拥有生态优势的快狗打车，将长期受益于直播电商的发展。

3 月 17 日，市场监管总局发布了《即时物流配送管理规范》、《医药物流质量管理审核规范》、《逆向物流服务评价指标》、《农产品产地冷链物流服务规范》四项行业标准。在监管政策收紧后，预计同城物流市场发展趋势将与 “社区团购” 趋同，未来或只剩下少量的行业参与者。快狗打车进入市场时间较早，份额占比较高，即时用车、计划用车业务增长性良好，将是行业趋于规范的受益者之一。

估值方面，快狗打车尚未盈利，适用于 PS 估值法。2022 年末，快狗打车 PS（TTM）为 2.48 倍。